土耳其裡拉暴跌新興市場該吸取什麽教訓

　　[ 土耳其裡拉對美元的匯率從7月中旬4.5左右的水準，到8月中旬一度達到7.0的水準。 ]

　　土耳其裡拉從7月開始進入“暴跌”模式，拉開了土耳其金融危機的序幕。截至目前，土耳其危機仍然只是一個國家的危機，其傳染效應如何尚難估計。但土耳其危機的爆發，其背後存在著深刻的政治和經濟因素，梳理這些原因有利於我們更好地理解全球金融市場和金融秩序。

　　裡拉危機的原因

　　引發這場危機的是一位名為安德魯·布倫森的美國牧師，2016年10月，土耳其以從事恐怖主義和間諜活動為由逮捕了布倫森，並不允許保釋。土耳其稱，布倫森不僅與“居倫運動”、庫爾德工人黨等恐怖組織聯繫，還參與了2016年7月的土耳其未遂軍事政變，試圖推翻埃爾多安政府。直到今年7月，布倫森才被改為軟禁在家。7月27日，美國總統川普在推特上作出強硬表態，要求土耳其釋放布倫森，否則將對土耳其實施重大製裁，但土方對此表示不屑。這一事件迅速更新為一場外交風暴，並開始波及金融市場。

　　土耳其裡拉對美元的匯率從7月中旬4.5左右的水準，到8月中旬一度達到7.0的水準，此後稍有恢復，但快速的貨幣貶值已經意味著土耳其陷入嚴重的金融動蕩，即使危機可以很快得到平息，土耳其整體經濟和金融機構也需要數年的時間來逐步恢復。

　　事實上，土耳其經濟本身已經蘊含著各種各樣的風險因素。2012年年底，土耳其對美元的匯率還在1.8左右的水準，到2013年正式突破2.0關口，2015年年底接近3.0， 2017年年初接近4.0。從一個較長的時間來看，土耳其面臨著嚴峻的匯率貶值風險，而這樣的風險早就被外界關注，近期又被推上風口浪尖，這些風險是長期累積的必然結果。

　　從新興市場的經驗來看，經濟陷入危機往往存在幾個典型的指標：

　　首先是經常項目開始出現明顯的赤字。土耳其長期存在經常項目逆差。2011年其經常項目逆差達到了GDP的9%，此後雖然略有改善，但一直保持在GDP的4%~5%的水準，到了2018年該指標則再度出現惡化，第一季度底的經常項目逆差突破了GDP的6%，伴隨著土耳其裡拉的貶值，經常項目的進一步惡化將難以避免。經常項目出現逆差的一個直接後果，是本國的大量債務需要外國投資者持有，而外國投資者願意進入一國的債務市場的先決條件是，資金能夠實現正常進出。這事實上變相打開了資本账戶，也為下一步的危機埋下了種子。

　　經常項目赤字的來源是私人部門和政府部門，在土耳其的案例中，私人和公共部門都保有較大規模的赤字。在2017年，為了推動經濟增長，土耳其加大了公開開支，並大規模推動PPP等項目，推動了當年的經濟增長，但經常項目赤字則出現大幅惡化，與2016年佔GDP的3.8%的經常項目赤字相比，2017年的赤字激增至GDP的5.5%。與此同時，土耳其在2017年的經濟增速達到了7.4%，而2016年僅為3.2%。但不幸的是，關於經濟增長的歡呼聲還沒完全散去，一場金融危機已經悄然而至。

　　第二，與經常項目赤字同時上升的是通貨膨脹。從2011年以來，土耳其的通脹率居高不下，平均水準保持在8.0%左右。高通脹的一個直接後果是進口的大量增加，因為國內價格水準較高，進口商更有意願通過進口來滿足國內消費，而這又造成了貿易赤字的增加。貿易赤字不斷增加，又對土耳其裡拉的匯率造成了壓力。

　　第三，連續的匯率貶值。土耳其央行並沒有采取過多的行動來保衛匯率，這多少也受到了土耳其總統埃爾多安的影響，在他看來，高利率固然可以保衛匯率，但對窮人卻是一種“剝削”。在裡拉不斷貶值的狀況下，土耳其央行在2014年曾經通過加息來保衛匯率，但從2015年至2017年，卻保持基準利率大致不變。這樣的一種舉動當然是希望可以促進經濟增長，但卻將匯率置於無保護的狀態之下，一旦匯率失控，即使土耳其央行采取快速加息，也無法抵禦市場信心的崩塌。目前土耳其的基準利率已經達到了17.75%，在這樣的利率水準下，經濟發展已經舉步維艱，這對於經濟基本面和匯率都是釜底抽薪式的打擊。

　　新興市場開始新一輪調整

　　在經濟肌體出現各種創傷後，一個重要的外部催化劑是美元中心制度的重新強化。在本輪危機後，美國經濟的復甦領先於全球其他經濟體，這強化了美元的中心地位，而美國動輒使用“製裁”大棒，也導致了某一新興市場一旦被美國盯上，就很容易造成嚴重的踩踏效應。土耳其也是如此，本身就十分依賴外部的美元融資，而一旦本幣大幅貶值，那麽最終仍然需要美元來紓困。埃爾多安也在公開講話中呼籲國民將自己手中的美元和黃金換成裡拉，而作為“果粉”，他呼籲國民不要使用iPhone，這些本身頗有些諷刺的現象，也從側面體現出美國和美元的強勢地位。

　　目前來看，土耳其危機仍然是一個典型的國內危機，其傳染效應仍然有限。但需要注意的是，如果美元繼續對新興市場貨幣升值，一些經濟基本面較差的國家，可能會面臨較大的壓力，其中俄羅斯、巴西以及南非已經受到了本輪土耳其危機的衝擊。從亞洲來看，印度、印度尼西亞和菲律賓成為市場攻擊的目標，而這些經濟體面臨的一個普遍問題都是經常項目赤字較高或者海外投資者在國內債券市場的佔比較高。國際投資者往往采取“順周期”的投資方式，換句話說，就是可以捧你上天，也可以推你下地。頻繁的資本流動也給經濟管理者帶來了巨大的困難。

　　而如果問題進一步蔓延，那麽新興市場中基本面較好的國家也難以避免相應的“傳染效應”，這種傳染性一般體現為匯率的大幅貶值、資本的大幅流出，抑或兩者疊加。由於資本的快速流動，金融市場很容易出現恐慌，因此很多國家雖然可以保持良好的經濟增速，但卻往往無力抵擋“一波流”式的金融市場衝擊。這個時候往往需要受到衝擊的國家采取更加及時的預防性舉措，因為如果措施過晚，那麽任何舉措都有可能造成市場的反向解讀，從而造成更加難以管理的局面。

　　此外，從歷次新興市場的表現來看，我們往往會看到這樣的一種現象：在危機出現前，海外流入的資金出現快速上升，一旦進入危機模式，海外資金逐步撤出，而這樣的過程一般要持續2~3年。換句話說，整個危機有著相對清晰的傳導鏈條。按照國際清算銀行的最新數據，進入新興市場的美元貸款增速在2017年再度創下數年來的高點，而今年以來新興市場則出現了嚴重的退潮，這似乎也與歷次的新興市場大調整的時點相符，如果歷史可以作為借鑒，本輪新興市場的調整似乎才剛剛開始，未來的幾個季度內，可能會有更多的風險點暴露。

　　（作者系德國商業銀行亞洲高級經濟學家）

責任編輯：張國帥

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