債市拉響“衰退警報”，美聯儲年內將拉開降息大幕

近一周，全球債市高調拉響“衰退警報”，市場開始為今年美聯儲降息2次定價。

儘管3個月美債和10年期美債收益率倒掛（前者高於後者）的現象近期引發各界關注，但事實上，債市還在釋放另一個更嚴峻的信號。“2年期國債和美國聯邦基金利率（FFTR）的倒掛程度已到了2008年10月金融危機以來的最嚴重水準，這反映市場認為美聯儲的下一步行動將是降息，而且是今年就降息。”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對第一財經記者表示，“如果在6月底東京G20會議結束後，貿易協議無法達成，預計10年期美債收益率會跌至2%以下，30年期會低於聯邦基金利率。”

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者稱，其美國團隊認為，在維持現行關稅更長時間（3~4個月）且談判持續的情況下，預計美聯儲會先試探性降息50基點（bp）以緩解經濟下行壓力。在最差情景下，預計美聯儲2020年春季末前就會降息至0。

債市持續釋放“衰退信號”

當前，聯邦基金利率區間為2.25%~2.5%，市場所說的美聯儲加息、降息就是指該利率。值得注意的是，目前2年期美債收益率與該利率已經倒掛，債市所釋放的信號預示著經濟的衰退風險，同時說明市場認為聯邦基金利率已經太高了，下一步應該降息。

此外，3個月和10年期美債收益率曲線倒掛程度也在不斷加深，首度倒掛出現在3月22日。摩根士丹利首席美股策略師威爾遜（Michael Wilson）對第一財經記者表示，這是衰退的前瞻信號，“我們調節了過去QE（量化寬鬆）和QT（縮表）對收益率曲線的影響，發現收益率曲線從去年11月已經開始倒掛，而非今年3月，倒掛至今已經持續了6個月之久。”其研究也提及，美國經濟見頂的信號越發強烈，且美股盈利衰退風險正在上升。

就目前而言，債市反映了更加悲觀的觀點，不單是對美國，也對全球。“我們從2008年所學到的，針對更為悲觀的經濟前景，債市可以迅速調整定價，近期10年期美收益率跌至2.133%，30年國債收益率跌至2.7%以下（2.575%），這預示著對經濟前景的預期有所下調。”他稱。

摩根士丹利預計，如果關稅持續（3~4個月），美國經濟增速會從一季度的3.2%降至三季度的2.7%~2.9%，在這一情景下，美聯儲的應對方式就是降息50個基點。

建銀國際首席港股策略師趙文利對第一財經記者稱，儘管美國經濟2019年陷入衰退的概率很小，但美國經濟的脆弱性已經顯現，這次經濟下滑很可能是庫存周期、投資周期、房地產周期三期疊加的結果，以及對前期財政刺激的修正。紐約聯儲預計未來12個月經濟衰退的概率上升至27.5%，達到2008年以來最高水準。

“2020年或是真正的考驗期。產出缺口反映美國經濟增速已經超過潛在增長率，且難以維持很久，產能利用率已經靠近過去10年最高水準，過去3個月連續小幅下滑，下滑之後將拖累企業盈利。”他稱。

就目前而言，比起債市，全球股市釋放的信號似乎仍是經濟相對放緩，而非衰退。“儘管全球股市已經部分回吐年內漲幅，周期和科技股尤其受到重挫，但全球股指仍處於正回報，這種較為積極的表現預示著外部不確定性可能會消減，全球經濟有望復甦，目前很多資產的波動率仍處於低位，例如黃金、歐元/美元、美元/離岸人民幣，這都呼應了上述觀點。”羅伯遜對記者表示。

但這也表示，市場仍在等待一個明確的信號來指導交易，而這一信號很可能就是6月的東京G20。截至上周最後一個交易日，標普500指數收報2752點，跌近1.32%，不過年初至今仍維持了近10%的漲幅。機構普遍預計股市波動率後期將攀升。

美聯儲今年降息是大概率事件

5月之前，市場的論調仍是今年降息只是“炒作”，真正的降息要到2020年才開始。不過，隨著外部不確定性持續增加，降息概率開始大幅飆升，Fedwatch顯示，市場預計今年降息2次的概率已經高達81%。

摩根士丹利認為，讓美聯儲還能維持按兵不動的假設是，關稅只是短期持續（3~4周）。然而，在較長期持續的假設下（3~4個月），50bp的降息幅度或只是“小試牛刀”，在最差情景下，預計2020年春季結束前利率就會一路降至0。

通脹持續低迷也愈發放大了降息的可能性。通脹是美聯儲判斷加息或降息的核心標準。早前，美聯儲明確釋放了暫停加息的信號，但美聯儲主席鮑威爾還頗為堅定地認為，美國經濟一切安好，通脹的疲軟只是由間歇性因素造成。例如，4月29日公布的美聯儲更青睞的通脹指標——去除了食品和能源後的核心PCE物價指數，同比漲幅僅為1.6%，創2018年1月以來的14個月最低。鮑威爾認為這主要由於資產管理服務費用、服裝等價格和機票價格走低所致，都是間歇性因素，因此他認為利率應該可以在當前水準維持很長一段時間。

然而，近期各界愈發認為，美國通脹低迷的情況不是間歇性，而是結構性的。5月31日，美國商務部公布數據顯示，美國4月核心PCE物價指數同比增速仍只有1.6%。此外，今年第一季度核心PCE物價指數年化季率升幅下修至1.0%，為三年來最低增速。

當降息概率越來越高，市場究竟會如何表現？中金海外團隊表示，就歷史數據來看，加息末期增長放緩，但離衰退仍有距離，大宗商品表現強於債市和股市，股市板塊價值股強於成長股，防禦股強於金融股和周期股。就降息初期的歷史經驗來看，該時期增長壓力相對更大，股市表現強於債市和大宗商品，新興市場修複，美元跌，成長股跑贏金融股。相比加息末期，降息初期的主要特點是，增長往往面臨更大壓力，但貨幣政策的調節可能還未起到效果，經濟增長進一步放緩、部分時期甚至陷入衰退，這也反過來印證了貨幣政策調整（降息）的必要性。

羅伯遜對記者提及，黃金騰飛的時機可能臨近。渣打預計，2019年四季度金價將達到1325美元/盎司，2020年一季度達到1375美元/盎司。“不過，近期美債收益率的下挫並未引發金價大漲，2008年的經驗顯示，只有當央行開始真正采取措施應對危機或經濟放緩時，金價騰飛的時機才真正到來。”截至本周收盤，國際金價報1305美元/盎司。

對中國而言，其與美聯儲貨幣政策的相關性小於其他市場，不過人民幣的貶值壓力或將減弱。法國外貿銀行預計，美元指數會在未來12個月走弱至93.51。