程實：政策組合協同發力可期 中國經濟深耕穩待春來

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　中國新經濟的“價值頭部”和消費更新的“雁陣尾部”，若能得到提前布局、精耕細作，將大概率在春暖之日收獲長期回報。

　　“人類的一切智慧都包含在‘等待’與‘希望’之中。”回顧2018年，受外部貿易摩擦衝擊，中國經濟增長有所放緩；展望2019年，中國經濟深耕以待春來，“減速增質”將向縱深發展。第一，深耕的基礎在於底線仍穩固。2019年，雖然經濟下行壓力不容輕視，但是供給側改革紅利的釋放和經濟結構的改善將成為有效的緩衝器，“穩增長”政策亦有望協同發力，增強政策托底效果。由此，2019年中國經濟增速有望與上年持平，“L型”築底的階段雖將延長，但步伐依然穩健。第二，深耕的空間在於改革再出發。越過四十周年裡程碑，2019年新一輪改革開放舉措有望提速落地，從根本上紓解短期內外部壓力，培育長期增長潛力。無論是基於歷史眼光還是全球視野，中國經濟的發展品質預計仍將保持在上升通道。第三，深耕的重心在於把握新機遇。2019年，短期壓力漲落的等待之時，恰是深耕長期結構性機遇的希望之機。中國新經濟的“價值頭部”和消費更新的“雁陣尾部”，若能得到提前布局、精耕細作，將大概率在春暖之日收獲長期回報。

　　經濟增長壓力仍將延續

　　2018年年初以來，中國經濟內外部壓力加大。著眼內部，前期去杠杆政策在有效治理系統性風險的同時，其階段性的政策成本亦造成內需疲弱。放眼外部，中美貿易摩擦長期劍拔弩張，抑製著實體經濟和金融市場的投資情緒。展望2019年，雖然上述壓力將以新的形式延續，但是供給側改革的後續紅利和經濟結構的多維改善將發揮積極的緩衝作用，有利於守住“穩增長”和“防風險”的雙重底線。

　　第一，製造業投資“增速換增質”。 2018年1-10月，中國製造業投資累計同比增速升至9.1%，較上年同期提高5.0個百分點。在2018年中國基建投資增速下跌的背景下，本輪製造業投資的擴張為“穩增長”做出了重要貢獻。展望未來，從總量來看，2018年前三季度，工業企業利潤同比增速的中樞水準雖然仍保持在2015年以來的階段高位，但是較2017年已有下滑，在經歷約12個月的作用時滯後，預計將引致2019年製造業投資擴張的小幅放緩。但是從品質來看，得益於供給側改革的穩步推進，本輪製造業投資擴張實現了顯著的結構優化，從傳統產業轉向高技術產業和戰略性新興產業，從資源、人口紅利轉向知識紅利，正在推動優質新產能的增長和製造業的高端化發展。2018年前三季度，較之於製造業總體，高技術製造業投資的同比增速高出6.2個百分點；較之於規模以上工業，戰略性新興產業增加值的同比增速高出2.4個百分點，高技術產業增加值的同比增速高出5.4個百分點。此外，根據WIPO測算，中國將技術創新轉化為經濟成果的效率已經大幅領先其他中等偏上收入國家，比肩高收入國家群體。這表明，對於“中國智造”而言，投資效率正在從木桶短板蛻變為比較優勢。2019年，上述供給側改革的紅利有望加速釋放，支持下遊產業和服務業全要素生產率的持續提升，從而夯實長期經濟發展的品質和穩健性。

　　第二，房地產投資下行壓力漸顯。2018年，與製造業投資類似，房地產投資同樣發揮著抵補基建“缺位”的重要作用。截至10月，房地產投資的累計同比增速升至9.7%，為2014年以來同期最高。展望未來，房地產投資增速的下行壓力預計將逐步顯現。從總量來看，隨著居民部門加杠杆空間的收窄、棚改貨幣化的逐步退出和房價預期的理性化，當前房地產銷售已轉入下行通道。截至2018年10月，建案銷售額同比增速降至2014年以來的同期最低值。考慮到銷售數據領先房地產投資約 3個季度，因此2019年下半年房地產投資預計將有所承壓。從結構來看，2018年6月以來，在房地產投資的四大分項中，建築工程、安裝工程、設備購置三項均已持續同比下降，其他費用項目的增長則由於土地購置費增速的觸頂回落而預計將趨於疲弱，進一步增強了2019年房地產投資走弱的可能性。

　　第三，居民消費需求穩中趨緩。2018年前三季度，在內外部壓力的影響下，居民人均可支配收入增長放緩，累計實際同比增速較上年同期下降0.9個百分點。這一變動預計將階段性地削弱居民收入預期和消費意願，進而引致2019年消費增速下行。但是，從結構性數據來看，三大因素有望緩衝這一負向影響。統計結構層面，在2018年平均收入下行的背景下，雖然社消零售數據降至近年低點，但是最終消費對GDP累計同比的拉動作用卻較2017年明顯上升。由此可知，社消零售數據對“服務消費”的忽視，顯著低估了轉型時期的消費增長，中國消費引擎的穩健性要高於直觀感知。收入結構層面，在收入細分項目中，2018年前三季度居民收入的下滑，主要是受財產淨收入的拖累，與此前金融市場的劇烈振蕩有關，但是居民工資性收入和經營淨收入的增速保持平穩。考慮到市場已充分調整，因此未來居民收入進一步下行的空間有限。群體結構層面，2018年前三季度，農村居民收入增長快於城市居民收入，居民收入中位數較均值的增速差距明顯收窄，表明收入公平性正在得到有效修複。疊加明年新個稅法對中低收入人群的利好，這一趨勢有望進一步增強。基於此，雖然高端消費的增長空間受限，但是大眾消費和農村消費將大概率成為消費更新的新賽道。因此，2019年中國消費有望呈現“穩中趨緩、結構改善”的格局。

　　第四，中美經貿關係走向新格局。展望2019年，中美經貿關係依然是中國經濟的最大不確定性因素。對此，我們構建“博弈走廊”框架以分析中美經貿關係前景（詳見附圖）。第一，“博弈走廊”上沿代表短期博弈的極端強度，由兩國經濟周期強弱和政策邏輯決定。例如，2018年3月以來，得益於財政刺激效應，美國經濟表現超預期，推動走廊上沿躍升，川普隨即開啟對華“極限施壓”。展望未來，保護主義對美國金融市場的反噬愈加明顯，並且2019年下半年美國經濟有望步入周期轉捩點的上半程，疊加民主黨主導下的眾議院對新一輪財政刺激的掣肘，因此走廊上沿顯著下調，中美博弈的短期強度有望逐步緩和，貿易摩擦預計將降溫至可控範圍。第二，“博弈走廊”下沿代表長期博弈的基礎強度。2018年7月以來，美國政壇建制派已經轉向，將貿易摩擦視為對中國的常規化“壓力測試”。中期選舉以來，遏製中國崛起、維護美國領先優勢，已成為兩黨共識。由此，走廊下沿已出現歷史性抬升，亨利·保爾森所提出的“經濟鐵幕”將是長期存在的真實風險。有鑒於此，2019年中美經貿博弈的實際強度有望在收窄的上下沿之間頻繁波動，呈現出“短期壓力緩和、長期博弈延續”的格局。中美進行局部去一體化的可能性較大，但是全面去一體化的概率極小；進行常態化政策博弈的可能性較大，但是開啟全面冷戰的概率極小；政策非理性和對立情緒反覆漲落的可能性較大，但是政策衝突整體失控的概率極小。

　　政策組合協同發力可期

　　在經濟基本面憂喜參半、市場預期面悲觀猶疑之時，政策面的主動出擊就至關重要。因此，前瞻2019年中國經濟走勢，關鍵在於預判政策作為和效果。2018年，從“7.31”到“10.31”的政治局會議，中國政策重心已偏向“穩增長”。2019年，政策組合的主動調整將進一步加大步伐、突出重點、形成合力。這也是我們對中國經濟長期前景並不悲觀的關鍵原因。

　　第一，貨幣政策邊際趨松。2018年連續四次定向降準之後，10月M2、社融和新增人民幣貸款數據依舊低迷，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導乏力，加劇了市場對貨幣政策失效的悲觀情緒。但是，當前貨幣政策遭遇的是結構性瓶頸，而非總體力度不足，症結在於銀行信貸意願的順周期性。展望未來，財政政策的積極發力，有望形成優質信貸標的、改善銀行風險偏好，進而紓解這一瓶頸，推動2019年M2和社融增速溫和抬升。2019年，央行將保持穩健中性、邊際趨松的立場。定向降準將大概率保持每季度一次、每次50bp的節奏，鞏固市場利率穩步下行的預期。但是，由於破局關鍵在於“貨幣-財政”政策協同，而非貨幣政策自身的“大水漫灌”，因此目前來看，調降存貸款基準利率的可能性不高。

　　第二，財政政策加速發力。2019年，財政政策將接力貨幣政策，成為短期需求管理的主要工具。其一，大規模基建有望持續發力。從資金來源看，2019年地方債發行額度預計將擴容，PPP項目落地預計將持續提速，城投債信用利差預計將繼續收窄，進而有望推動2019年基建投資增速觸及8%。從資金投向看， 區域高速公路密集化和城鄉公共服務均等化或將成為基建重心，為區域協同和鄉村振興夯實基礎。其二，增值稅減稅有望加速落地。我們預測，增值稅並檔有望在2019年上半年推進。改革之後，適用於製造業的16%稅率有望至少降至14%，其他兩檔稅率有望在歸並後實現有效稅率的下降，總共釋放減稅紅利預計不低於1兆元，充分發揮增值稅減稅拉動固定資產投資、更多利好高效率企業的效應。同時，針對小微企業和小微企業所受金融服務的增值稅專項減免，亦有可能進一步擴大。其三，國資劃轉社保有望補上進度。相較於2018年的緩慢步伐，國資劃轉社保有望在2019年下半年擴大試點實踐，從而接力增值稅並檔，為降低企業負擔打開新的空間。

　　第三，金融監管適時調整。2019年，立足“穩杠杆”的基調，金融監管有望著力加強流動性風險的管理，尤其是阻斷市場流動性風險向實體經濟信用風險的傳導，避免在高杠杆下爆發“債務通縮”。由此，兩方面的政策調整值得期待。其一，平滑表外轉表內進程。資管新規等監管新框架將繼續搭建，但是落地的範圍、力度和節奏將適時適度放鬆，避免影子銀行過快收縮，尤其是保留其對中小民營企業的融資功能。同時，通過補充金融機構資本金，增強其放貸能力，加快表內信貸對表外融資的接力。其二，修正銀行信貸激勵機制。2019年，監管部門有望加快推動商業銀行的內部考核激勵機制改革，修正對中小企業的“信貸歧視”，舒緩銀行信貸意願的順周期性，打通“寬信用”的傳導末梢。

　　第四，改革開放再度出發。在短期需求管理形成合力的同時，堅定不移的改革開放才是突破內外困局、提振長期潛力的根本舉措。在邁過四十周年的裡程碑後，2019年改革開放有望在以下五個方面率先再度出發。其一，加快金融市場建設，加快科創板的落地，從而擴大中小企業的直接融資管道，並積極適應新經濟企業生命周期中融資需求前移的趨勢。其二，重點突破利益藩籬，放寬民營資本的市場準入，從根本上為民營、中小企業提供更廣闊的發展空間。其三，供給側改革挺進第二階段，措施重心從行政手段轉向市場調節，避免誤傷高效率的民營企業，目標重心從“去舊”轉向“育新”，引導優質新供給的積極擴張。其四，進一步擴大進口，滿足居民消費更新需求，亦通過“鯰魚效應”加速國內製造業的高端化發展，同時緩和外部貿易摩擦壓力。其五，穩步擴大服務業開放，推廣外商投資負面清單的應用，與全球共享中國機遇，增加其他經濟體與中國的“脫鉤”成本。

　　中國經濟深耕穩待春來

　　綜上所述，我們認為，基於協同發力的政策作為，疊加外部經貿關係的不確定性，2019年中國經濟可能走向概率不同的兩種情景。

　　第一，基準情景。在這一情景下，“穩增長”政策如期生效。同時，川普政府未采取極端化的貿易製裁措施，中美貿易摩擦降溫至可控範圍。由此，中國經濟增速有望達到6.6%，並呈現“前低後高”的走勢，CPI增速則在政策刺激下小幅上升。經濟政策將保持穩中求進，並逐步回歸“促改革”軌道，因此不會調降存貸款基準利率，不會大幅放寬房地產調控政策。人民幣匯率亦將逐步回歸長期穩態。我們認為，這一情景發生概率較高，並以此作為預測基準。

　　第二，小概率情景。在小概率的情況下，受某些極端事件刺激，中美貿易摩擦走向失控。例如，第二輪貿易製裁（2000億美元）的加征稅率上調 ，並且第三輪貿易製裁（2670億美元）落地。受此影響，市場預期的惡化將削弱政策托底的效果。中國經濟增速或將受到較大衝擊，全年呈現低位徘徊走勢。CPI增速大幅回落。對此，經濟政策將進一步發力“穩增長”。特別是在2019年年中之後，若經濟下行壓力尚無明顯改善，調降存貸款基準利率、放寬房地產調控政策將成為可能。在這一情景下，人民幣匯率的波動幅度將有所擴大。

　　2019年，從全球看中國，雖然中國經濟壓力延續，但是在全球復甦踟躕、危機回潮的大背景下，中國依然具有一定的比較優勢。從歷史看中國，短期不確定性上升的危時，恰是布局和深耕長期結構性機遇的良機。從未來看中國，2019年“一頭一尾”兩大機遇值得提前播種、精耕細作，以待春暖花開之時獲取長期回報。

　　第一， 新經濟的“價值頭部”。2019年，受製於內外部經濟壓力，傳統產業增長空間有限，而新經濟的增長活力將相對凸顯。其中，具備以下能力的“真獨角獸”，將為投資者創造真實價值，並成為產業“頭部”。其一，新經濟出海。在國內用戶增長放緩的趨勢下，深入東亞、南亞等地區開啟新一輪用戶擴張，維持業務高增長。其二，新模式演進。在中國新經濟的部門用戶價值普遍較低的短板上，通過業態和商業模式的革新，準確貼合多樣化細分需求，深入挖掘客戶價值。其三，新技術創新。順應中國製造業和服務業高端化發展趨勢，突破關鍵領域的核心技術，在改造甚至取代傳統產業的過程中獲得新的市場空間。

　　第二，消費更新的“雁陣尾部”。基於中國經濟的內部差異性，消費更新呈現鮮明的“雁陣模式”。過去數年，以一二線城市和高端消費為先導，中國消費更新的“雁頭”大幅邁進，而以低線城市和大眾消費為重心的“雁尾”，更新步伐相對滯緩。2019年，伴隨經濟壓力的延續，“雁頭”的更新預計將階段性放緩，而在收入公平性改善、優質供給擴張的助力下，“雁尾”的更新則有望“補課”。由此，三方面的機遇值得長期關注。一是大眾消費崛起，高性價比的中檔品牌，尤其是實現進口替代的國產品牌，將步入快速增長軌道。二是低線城市和農村消費提速，能夠下沉深耕相應區域的零售企業有望獲得更充裕的發展空間。三是服務消費熱度不減。文體娛樂、旅遊、教育、餐飲、家政服務、醫療美容等消費大類將繼續保持長期增長潛力。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)