安信策略：本輪A股盈利真正的底部或將出現在2019年上半年

來源：安信策略

作者：陳果 林榮雄

截至2019年3月15日，上證綜指從年初低位2464.36點，至今上漲557.39點，漲幅達到22.62%，A股在估值修複的持續推動下已經走出階段性低位。站在當前時點，我們認為伴隨著核心利好的兌現，估值已經出現了較為明顯的修複，未來市場將更加關注基本面的變化，尤其是面臨將要到來的2019年一季報業績預告。

就此，在本篇文章中，我們將核心關注Q1業績預告及當前一段時間A股基本面的重大變化和核心亮點，主要包括以下三個方面：

1、當前A股將處於盈利周期的什麽位置？

2、A股Q1業績將會如何，哪些領域有望成為亮點？

3、Q1創業板業績有可能出現類似去年的超預期修複麽？

同時，我們根據目前已經披露的A股2018年年報預告業績及2019年一季報預告業績，選取了一批基本面較好的上市公司，試圖為投資者辨別出後續的投資機會。

1. 當前A股將處於盈利周期的什麽位置？

從“三重底”的視角來看，當前上證綜指已經走出階段性低位，A股基本面又處於盈利周期什麽位置呢？2003年至今A股市場出現了多輪股市周期，在牛市熊市周期間政策、市場和基本面的變化出現了較大的關聯性。具體而言，政府及監管部門在市場持續下跌的過程中通常會頒布一系列的救市措施，這些政策通常能夠刺激市場出現反彈，但由於熊市期間市場投資者情緒偏弱，政策利好僅能緩解部分危機，趨勢傳遞至股市漲跌往往需要一段時間，但政策的界定和滯後的時長並不確定。同時，股市反應領先於基本面改善。

結合目前來看，截止2019年3月15日，上證綜指從年初低位2464.36點，至今上漲557.39點，漲幅達到22.62%，A股在估值修複的持續推動下已經走出階段性低位。站在當前時點，A股基本面處於盈利周期什麽位置呢？

從歷史ROE周期來看，本輪A股盈利真正的底部或將出現在2019年上半年。早在此前的外發專題《從ROE歷史規律看當前A股盈利周期位置》中，我們就從2000年至今全部A股及非金融石油石化ROE（TTM，%）與歸母淨利潤增速趨勢圖觀察到，2000年至今A股盈利增速和ROE變化均維持一個3-4年的周期，同時ROE指標往往較為鈍化，高點往往滯後盈利增速最高點1-2年。更重要的是，我們發現ROE向下轉捩點往往是整個A股盈利周期約三分之一處，同時意味著盈利增速下滑周期已經快接近半程。

結合歷史ROE周期的角度進行觀測，本輪A股盈利在2017年上半年達到階段性高位，同時ROE在去年上半年達到最高值10.66%（2018Q3全部A股ROE（TTM）為10.41%，較Q2的10.66%小幅下降；剔除金融石油石化之後，Q3為9.77%，較Q2的10.03%也出現一定下降。），據此不難推測A股盈利底或將出現在2019年上半年。

2. A股Q1業績將會如何，哪些領域有望成為亮點？

由於一季報業績預告還未集中披露（預計在4月上旬），目前已披露的上市公司剛過百家，因此，以下對於當前A股Q1的預判主要來自於歷史業績的走勢和當前自上而下的分析。

鑒於歷史無法完全複製，同時自上而下的分析存在偏差，我們無法精確描述出Q1A股業績增長情況，以下結論僅供參考。需要提醒的是從實際披露情況來看，主機板業績預告披露率一直低於50%，披露率較低，故往往對其一季報預告業績不做討論。同時，歷史上中小板一季報預告披露率在30%至50%之間，主要是因為深交所規定並未強製中小板上市公司披露一季報預告。此外，從過去幾年來看，創業板業績預告披露率在95%至100%之間，基本完全披露。

2.1. Q1盈利增長環比有望較Q4回升，Q2將環比下滑

從自上而下的角度來觀察，我們傾向於認為A股（非金融石油石化）Q1業績增長並沒有想象得那麽悲觀，環比大概率較全A（非金融石油石化）2018Q4單季度增速回升。同時，由於周期行業業績下滑的壓力將在Q2集中體現，因此Q2全A（非金融石油石化）單季度業績增長環比下滑可能性較大。

在此之前，先讓我們回顧一下在春節前對於A股2018Q4年度業績預告的分析（具體詳見此前外發專題《商譽減值超預期，A股單季度業績增速或探底——2018年A股年度業績預告詳解》）：

從已披露的業績預喜率來看，2018年報預告全A接近40%的上市公司業績不佳，巨額虧損現象增加。2018年報預告全A預喜率為61.12%。從目前上市公司披露的2018年度業績預告來看，虧損超過20億元的公司竟多達40家，合計歸母淨利潤虧損約-1340.58億元，數額虧損最高的前三位分別為為天神娛樂-75.5億元、中興通訊-67億元及龐大集團-62.5億元；虧10億元以上的有97家，佔全部虧損公司總數的26.05%，合計虧損約-2169.93億元。從淨利潤預告環比減少幅度來看，共有122家公司2018年淨利潤較2017年減少超10億；淨利潤減少超100億的共兩家，分別為中國人壽淨利潤減少193.52億元、中興通訊減少112.68億元。（由於目前披露率在75%左右，隨著後續披露，該數據存在進一步調整的可能。）

從已經披露的業績預告來看，2018Q4全A（非金融石油石化）單季度業績增速為-85.03%。根據已經披露業績預告的上市公司，2018年A股（非金融石油石化）年度預告業績增速在-13%左右。（由於目前披露率在75%左右，隨著後續披露，該數據存在進一步調整的可能。此外，該數據已經經過目前已披露的業績快報校準。）即便在2008年和2012年，也未出現類似本輪A股年度預告業績增速這般的單季度下滑幅度。根據已經披露業績預告的上市公司來看，我們中性估計2018年全部A股和A股（非金融石油石化）年度預告業績增速將環比2017年分別下滑約20pct和30pct左右。從單季度來看，2018Q4全A（非金融石油石化）單季度同比增速預計約為-85.03%，環比2018Q3單季度下滑約90pct。與2008年和2012年A股單季度盈利增速進行比較，業績環比下滑幅度強於2008年（78pct）和2012年（環比下滑小於10pct）。因此，我們推斷A股（非金融石油石化）單季度業績在絕對數值方面或已經探底。

站在當前時點來看，我們傾向於認為A股（非金融石油石化）Q1業績增長並沒有想象得那麽悲觀，環比大概率較全A（非金融石油石化）2018Q4單季度增速回升。具體原因主要是Q1消費總體平穩，必需消費品存在亮點；同時，周期品價格要好於預期。

首先，我們需要了解全A（非金融石油石化）在Q1的利潤分布。整體而言，Q1業績增長主要來自於消費和周期，兩者貢獻了A股除金融外近65%的利潤。其中，Q1業績貢獻主要是消費行業，佔比約40%，周期佔比約為25%。這點並不難理解。在一季度受到春節假期和企業開工率回落等因素影響，使得消費行業成為Q1業績增長的核心動力。

這點可以從各季度利潤分中得到側面印證，Q1盈利貢獻消費行業佔比較高，剔除金融行業（銀行佔比27.53%、非銀金融佔比25.52%），13-17年Q1盈利平均佔全年比重超過25%的行業為：食品飲料（31.83%）、商業貿易（28.65%）、采掘（26.70%）、紡織服裝（26.52%）。同時，我們選取結合各行業年度盈利平均佔全A比重前10的一級行業進行觀察（房地產（4.54%）、采掘（3.98%）、化工（3.72%）、建築裝飾（3.62%）、公用事業（3.36%）、汽車（3.05%）、交通運輸（2.99%）、醫藥生物（2.59%）、食品飲料（2.20%）、家用電器（1.85%））：以Q1單季度盈利平均佔全年比重為橫軸、年度盈利平均佔全A比重為縱軸構建坐標系，則分布越靠近右上角的行業對2019Q1全A業績的貢獻越大。不難看出，A股（非金融石油石化）Q1業績中消費行業的作用相對是比較突出的。

進一步，我們從當前的消費數據看，Q1消費總體平穩，在必需消費領域依然存在亮點。具體而言，我們從兩組數據進行驗證：

2019年1-2月份，社會消費品零售總額66064億元，同比名義增長8.2%與12月持平，實現企穩。從結構來看，文化辦公用品類、日用品類、通訊器材類、中西藥品類等同比增速明顯改善，分別環比提升5.8 pct、2.2 pct、1.1 pct和0.9 pct。

2019年1、2月CPI當月同比分別為1.7%、1.5%，延續了自2018年10月以來的下行趨勢。其中，非食品分項1、2月同比與18年12月水準持平。與此同時，部分消費品及服務的CPI當月同比自2019年以來呈上漲趨勢。如鞋類、服裝類、食品奶類、醫療保健西藥類的CPI同比19年1、2月分別累計提升0.5 pct、0.6 pct、0.1 pct和0.2 pct。

其次，我們再從周期行業的角度來看，周期品價格回落好於預期對於Q1A股（非金融石油石化）業績形成支撐。具體而言，我們從以下兩組數據進行驗證：

2019年以來黑色金屬價格持續上升。以南華工業品指數為例持續上行，1月18日突破2100點，2月19日突破2200點。細分來看，南華金屬指數、能化指數均延續了1月以來的漲勢，分別累計上漲約380點、170點。

2019年以來PPI走勢好於預期。2月PPI持續回升，環比-0.1%，較上月上行0.5個百分點；同比則為0.1%，與上月持平。PPI環比1、2月份持續改善，分別提升0.4 pct、0.3 pct。同時，PMI主要原材料購進價格1、2月份數值分別為46.3%、51.9%，上漲超過榮枯分水線。

此外，從歷史上看，在上一年Q4大幅負增長以後，Q1 A股（非金融石油石化）大概率環比修複。03年至今，A股（非金融石油石化）Q1單季度盈利增速均較好，除06（-20.93%）、09（-49.75%）、12年（-18.59%）出現負增長外，其余年份Q1均為正增長。其中，06年是因為此前增長較快，使得同期基數較高，09年和12年則與當時宏觀經濟形勢大幅惡化相關，而這兩點與當前基本面環境並不吻合。同時，我們觀察到04、05、08、11、15年Q4大幅下滑後，隔年的Q1單季度盈利增速均相對Q4更高。

同時，由於周期行業業績下滑的壓力將在Q2集中體現，因此Q2全A（非金融石油石化）單季度業績增長環比下滑可能性較大，相比於2018Q4單季度形成的“增速數字底”，此時A股業績增速真正見底的概率較大。理由主要是以下幾點：

第一，Q2業績貢獻主要靠周期（除金融外約50%），而周期行業業績真正下滑的壓力主要集中在Q2。同樣，這點也並不難理解。3月後隨著信貸發放，需求回暖以及工廠開工率上升等因素，周期行業的利潤貢獻在Q2變得十分重要。

這點可以從各季度利潤分布中得到側面印證，剔除金融行業（非銀金融佔比30.40%、銀行佔比27.42%），13-17年Q2盈利平均佔全年比重超過30%的一級行業分別為：鋼鐵（42.24%）、國防軍工（36.15%）、建築材料（35.70%）、通信（35.37%）、有色金屬（32.36%）、采掘（31.34%）、機械設備（30.40%）、化工（30.31%）。同樣，在以Q2單季度盈利平均佔全年比重為橫軸、年度盈利平均佔全A比重為縱軸的坐標系中，周期行業在Q2的利潤分布則更加明顯。站在當前時點，我們判斷Q2業績將有可能面對來自周期行業業績下滑的真正壓力，因此Q2業績環比下滑的可能性較大。原因在於我們認為在全球經濟趨勢性走弱，受供給側改革影響的行業生產、投資走強的大背景下，周期品價格從年初以來持續上漲，這或許和相關行業庫存調整有關。根據歷史的模式，短期PPI環比仍有望上行，但後續PPI環比進一步走弱的可能性較大。

第二，從基數的角度來看，去年A股盈利增長高位出現在Q2。具體而言，去年全A Q1單季度歸母淨利潤增速為14.94%，Q2單季度提升為15.05%；主機板Q1單季度歸母淨利潤增速為14.26%，Q2單季度提升為16.27%。

從歷史上看，05年Q1 A股（非金融石油石化）歸母淨利潤增速在上年Q4單季度大幅下滑後短暫反彈之後繼續下滑。03年至今，全A（非金融石油石化）Q1單季度盈利增速較Q2處於更高位的情形共有10次，歷史平均下滑17.52 pct；Q2單季度盈利增速較Q1環比提升的情形共6次，歷史平均提升10.89 pct。單單比較這兩個季度並沒有明顯的規律。但是考慮到2018年Q4A股業績並不理想的情況，我們觀察到05Q4大幅下滑後，隔年的Q2單季度盈利增速均相對Q1明顯更高，盈利出現持續修複；而在04年Q4大幅下滑後，隔年的Q1單季度盈利增速均相對Q2更高，也就意味著盈利在Q1短暫修複後出現環比下滑。此外，在08、11年及15年Q4大幅下滑後，Q1和Q2 A股（非金融石油石化）單季度業績增長並沒有明顯分化，只不過08年Q4大幅下滑後09年業績增長開始好轉，11年及15年則相反。

當然，我們做出這樣的判斷還必須排除一些因素的干擾，比如今年減稅降費政策的具體落地時間。政府領導人在今日的中外記者見面會上宣布4月1日降低增值稅，5月1日降低社保費。根據我們的測算，用教育費附加倒算法計算本次增值稅減稅方案預計將為全部A股減稅1907.01億元，淨利潤增厚5.70 pct、營業利潤增厚3.90%。同時，我們以A股上市公司為樣本，根據2017年年報數據進行測算，預計社保費降低至16%將提升全A盈利約0.25 pct。

2.2. “量”與“價”角度Q1細分領域營收亮點挖掘

根據2019年1-2月PPI和工業增加值，我們建議關注下遊必需消費品領域，例如農副食品、食品製造等細分。一般認為，工業增加值同比增速反映量的變動趨勢，PPI同比增速則反映價格的變動趨勢，我們希望通過結合各行業間的量價關係來探究行業景氣的變動趨勢。由於數據本身的宏觀性，我們仍然認為該方法從自上而下的角度來看對於行業營收的全局判斷是大致準確的。基於統計局的行業劃分標準，我們將最新公布的2019年1-2月各行業的工業增加值與PPI結合起來，通過趨勢判斷，對各行業的營收進行大致的推測，可以發現：從價格的角度來看，我們注意到上遊產業價格經歷大幅下滑後小有回升，大部分上遊產業工業增加值增速小幅提升，整體營收好於預期。同時，中遊產業整體價格處於低位，細分行業工業增加值增速分化明顯，多數行業整體營收預期持續下降。此外，下遊產業分化較大，必需消費品行業能夠有較為確定的營收增長。

上遊采掘工業方面：黑色金屬開採業PPI出現回升，工業增加值高位，營收可能要好於預期。資源品價格對於行業的盈利影響十分關鍵，2月數據顯示，煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬和非金屬采礦業的累計PPI增速分別達到2.5%、-2.8%、4.6%、-2.5%和5.5%。結合量價趨勢，我們認為1-2月石油、黑色金屬、有色金屬采礦行業的營收要好於預期。

上遊原材料和能源工業：化學製品加工行業營收有可能出現上升。1-2月石油、化學、黑色金屬、有色壓延加工業的累計PPI增速持續放緩，分別為-1.3%、-2.3%、-2.5%和-3.0%，同時，根據國家統計局最新公布的工業增加值數據，化學、黑色金屬和有色壓延加工業的1-2月工業增加值增速分別為4.3%、7.5%和9.3%。此外，水電燃氣等公用事業的營收主要受到量的影響，電力熱力、燃氣、水供應行業1-2月累計PPI雖各有漲跌但幅度較小分別為1.4%、5.1%和2.0%。其中，電力熱力行業1-2月工業增加值增速放緩為6.1%，預期營收有可能出現下滑。

中遊加工工業：量價雙跌，中遊營收或較弱。中遊加工業價格未見明顯上漲，累計PPI增速靠前的非金屬礦物製品行業1-2月PPI也僅有3.6%，大部分加工行業1-2月價格仍舊持續下降。從工業增加值角度來看，大部分行業1-2月工業增加值持續下降，其高職用設備製造業增加量下滑明顯為10.0%，中遊行業整體營收表現較弱，僅非金屬礦物製品業、金屬製品業和儀器儀表製造業受益於量的提升營收預期增加。

下遊生活資料製造業：分化明顯，必需消費品較好。與上遊行業的情況相反，生活資料製造業的盈利與量的關係更為緊密。從PPI的角度來看，生活資料製造業營收影響因素分化情況較大，部分行業價格變動幅度較小但工業增加值量變化較大，如造紙業，部分行業量的變化逐漸趨穩但價格變動幅度較大，如農副食品加工業和紡織業等。其中，1-2月已公布工業增加值增速的行業有農副食品加工業、食品製造業和紡織業，分別為6.3%、6.0%和0.2%。

3. Q1創業板業績將有可能出現類似去年的超預期修複麽？

創業板單季度增速或已經在2018Q4探底。從2018年年度業績預告來看,可比口徑下創業板2018年預告業績增速同比負增長47.06%，較2017年（-16.50%）進一步明顯下滑，Q4單季度同比增速超過-300%，創下有史以來創業板最差單季度業績。因此，我們推測創業板單季度增速或已經在2018Q4探底。

去年Q1同期高增長形成較高基數，使得今年繼續高增長變得困難。從2010-2018年來看，除了2012-2013年處於業績低谷階段，創業板在2010、2011、2014、2016、2017、2018一季度同比增速分別為30.50%、37.04%、17.46%、62.88%、9.26%、28.39%。

從創業板的盈利構成上，成長行業佔比約50%（09-17年盈利平均佔板塊比例：醫藥佔比14%，計算機佔比13%，電子佔比12%，傳媒佔比6%，通信佔比5%），中遊製造行業佔比約30%（機械佔比10%，化工佔比6%，電氣設備佔比8%，公用事業6%）。從目前的情況來看，成長行業利潤環比修複幅度有待驗證，但是中遊製造業在新公布的1-2月工業企業增加值中大多呈現出放緩趨勢。

一定程度上，去年非經常性損益對於創業板盈利形成正面貢獻（2018Q1創業板非經常性損益為46.00億元，同比增長84.25%。較歷史同期而言，2018Q1非經常性損益同比增長處於較高位），而非經常性損益的可持續性很差。

值得注意的是Q1不需要考慮商譽減值風險。2018年Q4創業板業績出現大幅負增長的核心原因主要在於商譽減值並未較2017年收斂，反而環比大幅上升。據不完全統計，2018年創業板商譽減值已經超過260億元，佔比全年業績接近45%。（需要提醒的是由於預告中存在未披露商譽減值的具體金額，因此該數據僅供參考。）但是，一般而言上市公司會選擇在年底進行商譽減值，少數在中報進行，因此Q1不需要考慮商譽減值風險。同時，隨著創業板2015年並購高峰帶來的三年業績承諾期過去，商譽減值風險在2017和2018年得到集中釋放，我們相信2019年創業板商譽減值風險將環比大幅下滑。

4. 短期利好兌現後，關注具有基本面支撐的公司

站在當前時點，我們認為伴隨著核心利好的兌現，估值已經出現了較為明顯的修複，未來市場將更加關注基本面的變化。在此，我們根據目前已經披露的A股2018年年度預告業績，試圖為投資者辨別出後續值得關注的公司。

具體遴選標準如下：

1、總市值不低於50億元；

2、業績預告類型為預增、略增和續盈；

3、年度預告盈利同比增長下限不低於30%，2018前三季度歸母淨利潤同比增長不低於50%；

4、ROE（TTM）不低於15%，同時PE（TTM）小於30倍；

5、2018Q3商譽佔淨資產比重小於5%。

進一步，我們結合當前已披露一季報業績預告，我們也選取了一批基本面較好的上市公司，選取標準如下，敬請廣大投資者留意：

1、2018年報及2019年一季報業績預告類型為預增、略增和續盈；

2、總市值不低於50億元；

3、2018年報預告淨利潤變動幅度超過10%，同時2019年一季報預告淨利潤變動幅度超過15%；

4、ROE（TTM）不低於10%，同時PE（TTM）小於40倍。

5. 附注：哪些行業有望實現持續增長？——2018年A股年度業績預告核心解讀

從年度業績預告層面來看，盈利亮點較少，僅食品飲料、化工、公用事業以及商貿零售等少數行業實現2018Q4單季度盈利環比增長。

從現已披露的2018年報業績預告來看，18Q4單季度上中遊資源品公用事業和化工盈利較2018Q3環比上升，鋼鐵、建築材料、有色金屬和采掘行業較2018Q3下滑，這個符合我們此前的判斷，基於上遊資源品價格的PPI指數從2017年的6.3%下滑至2018年的3.5%。

中遊製造業中，機械設備、電氣設備、輕工製造、汽車和家用電器等幾乎所有行業的盈利增速均呈下滑趨勢，說明2018年PPI的下滑並沒有將上遊的利潤引導到中遊，因此需求走弱是中遊盈利下滑的核心因素。下遊各行業中，食品飲料、商業貿易盈利環比增長，醫藥生物、紡織服裝、農林漁牧、交通運輸、休閑服務盈利均持續下降。成長行業中通信、傳媒、電子、計算機行業同比增速均大幅下滑，盈利下滑的核心原因依然在於商譽減值問題。此外，金融和房地產行業盈利趨勢均持續呈現下滑趨勢。（需注意目前全A披露率在75%左右，以上數據存在調整的可能）。

從年度增速來看，前五的行業分別是：商業貿易（88.56%）、建材（85.52%）、采掘（65.66%）、化工（61.66%）及鋼鐵（44.78%），後五的行業分別為：傳媒（-131.64%）、通信（-111.71%）、紡織服裝（-59.33%）、非銀金融（-57.94%）及電氣設備（-48.41%）。

從年報預告計算得出的18Q4歸母淨利潤增速來看，前五的行業分別為：公用事業（251.99%）、化工（104.50%）、食品飲料（91.32%）、國防軍工（73.16%）、采掘（67.72%）；後五的行業分別為：傳媒（-778.88%）、紡織服裝（-224.78%）、非銀金融（-200.43%）、有色金屬（-190.90%）、機械設備（-166.28%）。

從18Q4單季度盈利增速較18Q3的增加值來看，前五的行業分別為：國防軍工（+364.75%）、公用事業（+242.75%）、食品飲料（+69.40%）、化工（+52.27%）、建築裝飾（+24.37%）；後五的行業是傳媒（-765.54%）、紡織服裝（-225.42%）、機械設備（-183.25%）、有色金屬（-169.57%）、休閑服務（-146.96%）。

結合目前來看，我們認為中期來看，能夠實現持續增長的行業主要存在於三條主線：一是在經濟整體下行的大背景下，周期性不高行業將相對受益，行業以成長和必需消費為主；二是今年政府工作報告強調逆周期調節，具有逆周期性質的行業依然是能獲得較強的收入支撐，建議關注地產和建築行業；三是未來應該要關注PPI的下滑對於A股盈利結構的影響。具體而言，當PPI同比增速下滑時，A股的盈利結構將發生改變，盈利來源將從上遊向中下遊轉移，建議關注有益於成本端下行的相關中下遊行業。

第一，在經濟整體下行的大背景下，周期性不高行業將相對受益，以成長和必需消費為主。一般而言，在經濟下行的大背景下，周期性行業很難出現趨勢性盈利，因此應該盡量避開那些市場化強周期性的行業。結合今年的政府工作報告將2019年GDP增速目標下調至6.0-6.5%來看，對於未來盈利的關注將更加集中在周期性不高的行業。進一步，根據學術論文《周期性行業論析》對於各行業周期性強弱劃分，我們建議關注周期性為中等及偏弱的細分領域，主要分布在成長和必需消費領域，例如通信設備、計算機及其他電子設備製造業，電力、熱力、水的生產和供應業以及農副食品加工業等。

第二，今年政府工作報告強調逆周期調節，因此具有逆周期性質的行業也將受益。今年的政府工作報告提出，“發揮好宏觀政策逆周期調節作用，豐富和靈活運用財政、貨幣、就業政策工具，增強調控前瞻性、針對性和有效性，為經濟平穩運行創造條件”。具體來看，“今年赤字率擬按2.8%安排，比去年預算高0.2個百分點。”同時，“有效發揮地方政府債券作用。今年擬安排地方政府專項債券2.15兆元，比去年增加8000億元，為重點項目建設提供資金支持。”並且，今年政府工作報告要求：“完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8兆元”，規模較2018年有所提升。不難看出，對於今年而言，具有逆周期性質的行業依然是能獲得較強的收入支撐，建議關注地產和建築行業。

第三，我們認為未來應該要關注PPI的下滑對於A股盈利結構的影響。具體而言，當PPI同比增速下滑時，A股的盈利結構將發生改變，盈利來源將從上遊向中下遊轉移，建議關注有益於成本端下行的相關中下遊行業。我們以2002以來PPI、CPI變化導致A股盈利增速聯動下滑的幾輪周期為例進行說明，在觀察對比後，我們發現PPI的相對走強有利於中上遊行業的盈利擴張，相反PPI相對走弱則有利於中下遊行業的盈利擴張。當PPI同比增速下滑時，A股的盈利結構將發生改變，盈利來源將從上遊向中下遊轉移；當PPI同比增速觸底反彈時，A股的盈利主導地位重新由中上遊佔據。PPI不同走勢下行業盈利結構的變化，歸根結底在於兩種情形下盈利邏輯的不同。我們以PPI、CPI變化導致A股盈利增速大幅波動的10-13年為例進行說明：

第一階段是10年至11年9月，該階段內CPI與PPI總體均呈上漲態勢。CPI同比由於09年刺激政策導致的超常規寬鬆不斷上漲，11年7月創新高位6.45%，漲幅達4.92%，同時七大戰略新興產業的提出帶動了PPI由10年1月低位4.32%漲至11年7月高位7.54%，A股整體盈利則隨著刺激政策的退出逐漸由10Q1高位119.61%回落至11Q3低位13.99%。從盈利結構的角度來看，此階段佔據盈利主導地位的是建築材料、有色金屬等中上遊資源品，交通運輸、機械設備等中遊基建行業以及通信、電子、傳媒等TMT成長性行業。

第二階段是11年10月至12年9月，高企的通脹終於引發國家調控，一方面政府財政減少1500億赤字預算，另一方面央行6次提準4次加息。在政府投資減少、流動性偏緊的宏觀環境之下CPI自11月8月開始逐步下降，12年6月進入並維持在2%水準，PPI同樣自11月8月開始逐步下降，12年3月進入負增長階段（-0.32%），12年9月創新低-3.55%，階段性降幅高達11.09%。A股整體盈利也繼續下行至負增長區間，11Q4-12Q3的盈利增速分別為3.98%、-18.59%、-17.63%、-17.32%。同時，盈利結構由中上遊向中下遊轉變，公用事業、食品飲料等需求剛性較強的行業先行收益，汽車、家用電器、休閑服務等需要需求支撐的中下遊行業在2個季度後出現盈利提升。

第三階段是12年10月至13年，政策與流動性再次轉向寬鬆推動PPI、CPI回升。至13年9月PPI與CPI同比分別回升2.21、1.5個百分點，A股整體盈利也開始反彈恢復，由12Q4的-13.69%回升至13Q4的13.07%。同時盈利再次向化工、建築材料、輕工製造等中上遊行業轉移。

總體而言，在PPI上升階段，盈利邏輯主要是基於價格傳導下的利潤分配，因此能夠將成本壓力向下遊傳遞的中上遊行業將受益；而PPI下降階段，盈利邏輯轉變為整體需求不足製約下的銷售擴張，因此在PPI下滑到恢復的過程中，需求剛性較強的中下遊行業先受益，例如公用事業和必需消費品（如食品飲料、醫藥生物等），然後到可選消費（如汽車、家用電器、休閑服務等）的盈利提升，最後到中下遊製造行業（機械製造、電氣設備、輕工製造等）。

結合2018年四季度工業企業利潤來看，這點已經開始顯現。目前上中遊行業盈利下滑較為明顯，同時越來越多的下遊行業盈利出現修複。根據18年四季度工業企業利潤總額的累計同比增速，除石油和天然氣開採業、非金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工業、金屬製品業等少數行業外，上遊采掘、原材料和能源及加工工業大多盈利持續放緩，同時越來越多的中下遊行業盈利增速呈現上升趨勢。根據18年12月工業企業利潤總額的累計同比增速，盈利環比改善較為明顯的下遊行業有：農副食品加工（+3.3pct）、酒、飲料和精製茶製造業（+5.5 pct）、紡織服裝服飾業（0.7pct）、文教、工美、體育和娛樂（+4.3pct）等。

注明：本報告數據如無特別說明，均來源於wind。