組文報導：
周小川金融路線③危機，刺激與代價
澎湃新聞記者 邵媛媛 來源：澎湃新聞
【編者的話】
1980年代末，一本名為《中國經濟改革的整體設計》的論文集引起中國學術界的巨大反響。參與寫作的“整體改革論者”被批評是“從書本出發”，“脫離實際”、流於“理想化”，因而不可行。但後來，周小川、樓繼偉、郭樹清……都走進了中國經濟體制改革的試驗田中。
我們的這組報導《周小川路線》分為5個部分。第一篇文章，簡要回顧了周小川的理想化追求與較為務實、溫和的改革實踐。第二篇，介紹了他在中國人民銀行行長任上如何重塑中國銀行業。接下來，你還會看到他在應對危機、人民幣國際化等各個領域的具體表現。
位於北京市西城區的中國人民銀行總部。 東方IC 資料圖
中國人民銀行總部位於北京市西城區成方街32號，往西走二三十米是北京複興門地鐵站，每日早晚吞吐著在北京朝九晚五的上班族們。國企大廈、通泰大廈、平安大廈、北京產權交易所……在金融街上下班的人群來來往往，很少人會將時代的經濟變化直接與被設計成金元寶形狀的央行大樓聯繫起來。但當2008年的秋天到來後，指責與質疑便開始不斷指向成方街32號。網友戲謔，哪兒是小川，分明是大海。
（一）
2006年，周小川陪同時任國家主席胡錦濤訪美。在華盛頓，周小川和還在高盛擔任主席一職的保爾森進行了一場私人會面。
小布什向保爾森發出邀請，希望他出任美國財政部部長。幾乎沒有人認為保爾森應該接受這個繡球，他曾拒絕過一次。
“我想你會遺憾的，”那天，周小川真誠地勸說了保爾森，“我是一個為政府工作了一輩子的人。你是一個有公共精神的人，我認為在當前的形勢下，有很多你可以施展拳腳的地方。”
這番話改變了保爾森的主意。2006年6月，保爾森宣誓就職第74屆美國財長。同樣被周小川言中，一年後，美國爆發百年一遇的次貸危機，並迅速傳染至全球。不論是保爾森，還是周小川，都站在了國家經濟的風口浪尖。
2007年3月8日，正在中國訪問的美國財政部長保爾森，來到上海期貨交易所就“中國金融市場改革”等相關問題發表演講。中國人民銀行行長周小川致詞，對保爾森的到訪表示歡迎。 東方IC 資料圖
次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、美指劇烈震蕩……2007年的夏天，世界主要金融市場提前進入了最寒冷的冬天。
與之形成鮮明對比，中國的經濟增速連續5年超過10%，至2007年高達14.16%，國內引起經濟過熱的擔憂。上半年，資產價格隨著房地產過熱和“全民炒股”的浪潮高漲；下半年，潮水湧向消費品，攀升的物價加重了老百姓生活的成本，消費意願跌落。
周小川的工作是努力對衝流動性，九次上調存款準備金率，五次加息。年末，中央經濟工作會提出“防過熱、防通脹”的目標。穩健了十年的貨幣政策寫上句號，政策從“適度從緊”轉為“從緊”。
而國外，次貸危機的病毒在蔓延。作為出口導向型經濟，中國的出口企業最先感受到了危機的溢出效應。危機初，部分企業的市場從美國轉向歐洲。隨著危機深化，外部環境一再疲軟，半年裡，中國對歐洲的出口也幾近腰斬。
“非常困難。”廣東省出口企業虎輝照明向澎湃新聞表示，“量降得很厲害，30%到40%。”
2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟申請破產，第三大投行美林證券被收購。同一天，中國央行同時下調了利率和存款準備金率。國際金融危機全面爆發。
2008年9月15日，員工離開雷曼公司在英國倫敦的總部。 視覺中國 資料圖
銀行收到視窗指導，信貸規模控制被取消。各大銀行連夜開會頒布信貸投放措施，追加貸款投向重點項目建設。不到一年的時間，從緊的貨幣政策迅速松開了扎緊的口袋。
從經濟恢復速度看，“四兆”的刺激效果是明顯的。2009年中國經濟完成“保八”的任務，9.2%，率先走出了金融危機的陰影。從數據走勢看，中國的經濟恢復畫出了一張完美的V形反彈圖，2010年初的新聞發布會上，國家統計局局長的講話充滿詩意：“信心是我們經濟複蘇的點點霞光，已經積聚為滿天的絢麗雲霞。”
哈佛大學亞洲研究中心研究員William Overholt向澎湃新聞表示：“在中國，政府可以讓銀行向建設基礎設施的公司提供大量資金。中國從金融危機中的迅速恢復受益於這種制度下的快速協調和反應。但這也意味著對經濟刺激計劃沒有獨立的檢查。所以自危機以來，中國的財政問題更加困難。”
曾多次說過“能讓市場解決的交給市場”的周小川在“國進民退”的問題上，似乎說服了自己。他這樣理解：“央行的職能在危機期間與常規時期是不同的，會有很多不一樣的做法，而不能再那麽顧及央行的獨立性和運行邊界，也不能隻以控制通脹為目標了。”
2009年3月6日，十一屆全國人大二次會議在人民大會堂新聞發布廳舉行記者會，中國人民銀行行長周小川就應對國際金融危機、保持經濟平穩較快發展等問題答記者問。 東方IC 資料圖
2009年3月的“兩會”上，周小川漸白的頭髮成為媒體報導的重點。當時60歲的周小川坦言：“央行的工作還是滿操勞的。”
一年中，貨幣政策由“穩健”轉“從緊”又急轉“寬鬆”。經濟硬著陸令央行飽受爭議，而行長周小川首當其衝，被指責“缺乏前瞻性”、“對次貸危機認識不足”。
但在回顧退出寬鬆政策時，周小川找回了一些自信，他認為：“應該說，貨幣政策分析方面力求表現出有一定的前瞻性。”
在2009年第一季度形勢分析時，央行率先提出三月份經濟數據出現回彈。當國家統計局局長在2010年年初高舉V型反彈圖時，央行發現經濟複蘇的超調問題，開始反向調整，三次上調存款準備金率，收縮流動性。
“由於當時國際形勢十分複雜，經濟形勢不好判斷，多數人不願過早談退出，但可討論巨集觀審慎性調節工具問題。”周小川說。
明確表達貨幣政策轉向的檔案始於2010年第四季度，央行開始連續上調存款準備金率，加大公開市場操作，同時提高利率。在這之前，2009年7月，央行下發下半年工作部署，明確要求“建立與貸款超長變化相聯繫的動態撥備和額外資本要求，構建和完善巨集觀審慎監管的制度安排。”
國務院參事夏斌向澎湃新聞表示：“這些年人民銀行在貨幣政策的把握上做得不錯，也很主動。比如說美國金融危機後，我們積極地推動巨集觀審慎問題。也不一定是國務院布置的任務，但人民銀行會主動的做。”
澳洲聯邦銀行上海分行執行總裁俞薇薇看到，國際標準巴塞爾協定II推出時，中資銀行還在一個資不抵債的階段，等到巴塞爾協定III推出來後，中國資本協定的框架也跟著推了出來。“很多銀行就直接走向了巴塞爾III。就是從十幾年當中，人家可能走了一百年，中資銀行很快速地，直接跳躍到現在。”俞薇薇說。
國際金融領域權威雜誌《歐洲貨幣》看到了一個睿智的技術官員周小川。“中國在全球金融危機中推出了一攬子刺激措施，而周小川成功地在維持中國經濟增長和控制通脹兩者之間找到了一條穩定的路線。”這本雜誌將2011年“年度全球最佳央行行長”授予周小川。
而國內學者袁鋼明批評道：“沒有自己的主心骨。從2011年到2012年，貨幣又從過松到過緊。過松的時候達到30%，過緊的時候又收縮到11%。”
2011年，貨幣政策在刹車與油門之間轉換。危機退出政策後的貨幣緊縮環境令中小企業出現資金鏈緊繃乃至斷裂的困境。2011年，溫州多家企業主因高息借貸、資金鏈斷裂而“跑路”，市場呼籲放鬆貨幣政策。到了年底，央行下調了存款準備金。
這是周小川身上濃縮著的一個戲劇化的特點——國內公眾與國際媒體對周小川評價的兩極化。
夏斌面對這個問題時，有幾秒地思考，他說：“我們也沒有覺得他很差，因為我們知道他很多事情是身不由己的。但是從一般的社會老百姓看，就是匯率問題、貨幣多。”夏斌用了“好學、儒雅、謹慎，也很有理想”形容周小川。
2011年，《富比士》的全球權勢人物榜中，周小川位於第15位，排在他前面的中國人只有時任國家主席胡錦濤。
作為時政新聞上的常客，中國官員的真實面目卻常常隱匿於官方草擬的發言和無時無刻不在運行著的國家機器中。但周小川在有限的呈現裡表現不錯。
金融危機給周小川帶來了一頭灰發。與其他中國官員喜歡把頭髮染得又黑又亮不同，周小川越來越多的白發已成為一個鮮明標誌。
在記者會上，周小川是難得具有“公關意識”的幹部，他側身微笑以照顧不同方位的攝影記者。他戴著一副無框眼鏡，髮型從未改變，頭髮從左眉角上方兩邊疏開，額頭的皺紋時隱時現。
2011年3月11日，北京，十一屆全國人大四次會議新聞中心舉行記者會，中國人民銀行行長周小川就“貨幣政策及金融問題”回答中外記者的提問。周小川在發布會上多次露出笑容。 東方IC 資料圖
周小川笑起來時原本就小的眼睛擠成了一條縫。幾乎在所有的記者問答中他都會露出這樣的笑容。國外學者關注到了他即興脫稿講話的能力，哈佛大學亞洲研究中心研究員William Overholt向澎湃新聞表示，他們對周小川的開放和願意用英文講話印象深刻。“周小川會回答很多問題，涉及的範圍也很廣，但很多西方的央行行長，比如格林斯潘，即使用自己的母語也會害怕那樣做。”
“格林斯潘口風很嚴，你事先永遠不知道他講什麽，他講完你也不知道他在講什麽。”北京大學國家發展學院教授盧鋒指出，央行的貨幣政策和金融市場有著非常敏感的聯繫，所以央行行長講話既要傳達一個相對清晰的資訊，同時注意不要給市場過度的擾動。“周小川表達風格溫和含蓄，同時又能清楚傳達政策分析思路與觀點，因而很適合做央行行長。”
（二）
周小川上任時，廣義貨幣M2為18.5兆元，2009年M2上升至60.62兆，這年的增長率27.6%，衝到了21世紀以來的最高位。貨幣數量以翻滾的速度上升，2012年97.4兆，2014年122.8兆，到2016年，155兆。
天量發行的M2使央行的貨幣政策被形容成“大水漫灌”。這位曾說過“不能讓老百姓手裡的錢毛了”的央行行長則被戴上了“貨幣超發”的指責，並且再也沒拿下來過。
“中國的廣義貨幣一直在膨脹，大家都知道這是他們的印鈔機在加班加點，大家手中的錢在快速貶值。”2016年年底，一位做外匯投資的人士正在極力規勸著身邊的朋友投資美元資產，他對澎湃新聞表示他並不看好人民幣。
面對這個繞不過去的爭議。周小川問：“我國貨幣真的超經濟發行了嗎？”
“實際上，貨幣供應不僅是滿足實體經濟的需要，還需要滿足服務業、金融市場的需要。……但往往認識不到貨幣流動性對於金融市場、對於房地產市場的必要性和重要性，反而批評貨幣供應的超增長，強調要把貨幣供應量控制住，要與社會商品和勞務相對應，這樣才不致發生通脹。可見，經濟市場化、貨幣化也有這麽一個複雜、曲折的過程。”
周小川列出理論依據：“理論研究和實證檢驗有大量的證據證明，調控貨幣供應量與中央銀行保持物價穩定的目標之間並沒有必然的聯繫。”
複旦大學經濟學教授韋森認為“央行的貨幣政策被誤解很多”，他向澎湃新聞指出，根據1995年修訂的《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條——“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”即，在政府需要錢時，央行不能主動印鈔對政府財政透支。
但貨幣會被動發行。出口導向下，中國的進出口貿易總值與GDP的比值不斷擴大，經常項目和資本項目常年“雙順差”。由於對匯率放不開的管制，外匯佔款實際上成為了央行貨幣投放的主要來源。
蘭德集團高級經濟學家Howard J． Shatz向澎湃新聞表示：“中國的匯率管制是中國2005年經常账戶大量盈余的一大原因。”
資本管制下，外貿企業須結匯換成人民幣。央行一邊購入外匯，一邊投放基礎貨幣。在流通速度等因素下，最終流回國內的貨幣供應量，是基礎貨幣乘以貨幣乘數的數量。
“對於過去幾年國際收支平衡雙順差的程度和發展速度，坦白地說，超過了我們的預期。”2007年周小川表示。
2007年10月10日，央行本11日將向部分商業銀行發行年內第六期、總額達1520億元的定向票據。 視覺中國 資料圖
為了回收輸入型基礎貨幣，央行創造性地設計出了央行票據。2007年，面對外匯儲備帶來的通貨膨脹的危險，央行強製發行央票，收回部分基礎貨幣。
2010年熱錢湧入時，周小川讓大家不要擔心。周小川提出“池子”說法——“短期投機性資金流入，把它放進“池子”裡；等它需撤退時，將其從“池子”裡放出。”通過“池子”，央行就基本能對衝掉由於過多的資本流入導致的過量的貨幣投放。
那次講話，周小川隻給了這個喻體，卻未提本體。這是周小川的說話藝術，他不願意把話說得完全清楚，他曾多次表達過政策頒布的藝術，意思是要悄悄地做，因為等別人反應過來了，反對的聲音就會出來。
在媒體和學界樂此不疲地猜了一個月後，周小川揭曉謎底，“池子”是外匯儲備。根據央行的資本負債表，存款準備金具有“池子”的作用。
2010年到2011年，大量三年期央票到期，面對通脹預期，央行一共上調了13次準備金，從15.5%到21.5%，達到歷史新高度。
韋森說：“承兌央票放出了流動性，但同時它通過準備金再收回一些。從這個意義上講，央行圍繞控制流動性、不超發貨幣，已經盡了最大努力。”
因匯率機制而被動發行的貨幣被稱為“輸入性貨幣”，但除此之外，貨幣還會內生。北京大學國家發展學院教授盧鋒向澎湃新聞表示，刺激政策代價不菲，最明顯的是貨幣信貸擴張過度。
刺激最熱時，政府四個月連發三份檔案改變信貸政策配合投資。各地方的投資與建設振興產業的口號下甚至出現了“只要敢報項目，我就敢批項目”的失控局面，如同服了興奮劑的運動員。
“這麽說吧。以前是暴利時代，現在是微利時代。”在廣州從事家具出口的“有哥”生意從2008年之後變差了，他向澎湃新聞表示，“國家沒有引導好投資方向。大家一窩蜂去做同樣產品。”
2009年，金融機構信貸增速31.7%，廣義貨幣增速27.6%，居20年來首位。
韋森指出，這是貨幣內生。項目批下後，用貸款支付施工方，施工方把錢存進銀行，新增的存款變成廣義貨幣。一個個循環下，地方債務奇高，粗放型經濟增長模式野蠻生長。
“外生的力量有時候擋不住內生的力量。”中國社會科學院金融所研究員劉煜輝說。“外生”指央行對貨幣投放的控制、對衝過剩流動性，“內生”則是如銀行信貸的金融系統內部強烈膨脹的動力。
劉煜輝指出：“貨幣是央行的負債創造出來；信用是我們用信貸的金融系統，通過商業銀行的信貸形成的債務的擴張。這樣講的話，說央行超發的話，他一定不會接受。”
“誰負責？”牛津經濟研究院高級經濟學家Louis Kuijs說，“信貸增長來自過度雄心勃勃的GDP增長目標和投資目標。”
金融危機時期，在烏雲密布的外部環境下，保持良好的經濟增長對中國來說意味深長。2008年，重啟了3年的匯率改革再次暫停，人民幣重新盯住美元。國際環境存在巨大不確定性，若人民幣升值，出口行業將面臨巨大損失，這與當時的振興口號顯然背離。
2007年5月29日，北京，在CBD中心商務區，一人騎著自行車經過巨幅奧運宣傳板。 視覺中國 資料圖
央行副行長易綱曾坦言：“因為公眾和輿論壓力，在很多人的觀念中，奧運會是頭等大事，奧運會期間不能出事，所以奧運會期間（匯率）升值就停了。”
“缺乏有效的機制和工具調控，肯定是失控的狀態。”劉煜輝說，“經濟的實際增長率成長的很快，但名義匯率又不能時時跟上，就會形成滯後，產生通貨膨脹和資產價格的上漲。”
匯率不能動，加息則會增加生產成本而抑製產業發展，也更易招來國際上的“熱錢”，推高非貿易品價格產生泡沫的危險。
周小川的觀點是：“‘熱錢’一定要管住。可是，境內外利差明白地擺在那裡，‘熱錢’有逐利的動機，怎麽辦？在這種壓力下，存款利率不要著急動。”
匯率體制影響了央行貨幣政策的獨立性。由於條件簡陋，在很長的一段時間中，央行的貨幣政策呈現出“輕價格重數量”的調控特點。一邊從緊的貨幣政策試圖壓製過熱的經濟，另一邊卻是僵態的匯率寬鬆了貨幣環境。往往，央行辛苦地操作換來打了折的成果。
周小川選擇承受。他說：“所謂對央行的壓力，就是儲備過量積累後吐出了過多貨幣，需要對衝掉一部分。事實上，這是個政策選擇問題，既然選擇了漸進式匯率改革，就要承受這種壓力。”
責任編輯：楊暢
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