金融去杠杆致債市違約潮 長期有利於債市健康發展

　　5月一財首席調研：金融去杠杆致債市違約潮，長期有利於債市健康發展

　　何嘯

　　經濟學家們對中國未來一個月經濟形勢保持樂觀，2018年6月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.75，略低於上月，連續22個月保持50線上方。

　　具體指標預測方面，5月新增貸款、社融數據都較上月下降，M2增速高於上月。消費有所上升，CPI同比增速較為穩定，PPI同比增速上升；固定資產投資增速穩中有降；貿易順差較上月增加。

　　金融領域去杠杆逐步深入，2018年以來，資管新規頒布、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資管道變窄，融資成本上升，導致一些投資激進、杠杆率過高的企業出現債券違約。本次調研中，12位首席經濟學家表示，目前整體違約形勢可控，出現系統性金融風險的概率不大，債券違約率的暫時性上升會給短期經濟增長帶來一定壓力，但最終將有利於債券市場的長期健康發展，實現風險與收益的匹配。

　　信心指數：連續22個月高於50線

　　信心指數（2018年5月）

　　平均值 50.75

　　最大值 51.6

　　最小值 50

　　2018年6月“第一財經首席經濟學家信心指數”為50.75，略低於上月，連續22個月保持50線上方。本月參與該項指標預測的經濟學家均給出了大於等於50的預測，這表明經濟學家們都對中國經濟發展持續保持樂觀態度，未來一個月中國經濟將處於景氣狀態。其中，德商銀行周浩給出了最高預估值51.6，國經交流中心徐洪才和招商銀行丁安華給出本次信心指數預測值的最低值50。

　　瑞穗證券沈建光認為，5月份製造業採購經理人指數（PMI）的表現強勁，顯示中國第二季度經濟增長勢頭將維持較好。但另一方面，也有跡象表明製造業企業的融資成本正在上升。他認為，大多數報告流動性緊張的企業可能是小型企業。預計在政府持續去杠杆的大背景下，下半年經濟增長仍將放緩。此外，中美貿易緊張局勢仍對中國經濟增長前景構成威脅。

　　國經交流中心徐洪才表示，未來中國經濟下行壓力加大，二季度中國經濟增速將回落到6.6%。從表面上看，直接原因是4月份之後投資和消費需求都有所回落，但深層次原因則是貨幣政策已經發生明顯變化。從2017年下半年開始，中國廣義貨幣供應量M2增速下降到8.3%左右，一直低於名義GDP增長速度，即實際GDP增速+CPI。

　　物價：CPI增速平穩，PPI增速上升

　　CPI% PPI%

　　平均值 1.80 3.93

　　最大值 2 4.3

　　最小值 1.6 3.7

　　調研結果顯示，經濟學家們預計本月CPI同比增速將持平於統計局公布的4月值（1.8%）。參與調研的21位經濟學家中，野村證券陸挺給出了最大的預測值2%，而最小值1.6%來自海通證券薑超、交通銀行連平、瑞穗證券沈建光、德勤中國許思濤和德商銀行周浩。

　　經濟學家們預計5月PPI同比增速將延續上月的上升趨勢，由統計局公布的上月值（3.4%）上升至3.93%。其中預測最高值4.3%來自渣打銀行丁爽和德勤中國許思濤，而最低值3.7%則來自招商證券謝亞軒和野村證券陸挺。

　　交通銀行連平表示，5月份以來隨著各地氣溫的持續回升，各地蔬菜供應充分，帶動食用農產品價格持續回落，特別是豬肉價格累計下降幅度較大。截至2018年5月20日，22個省市平均的生豬價格和豬糧價比繼續下跌，創下2015年以來的新低。根據以上分析，預計本月食品價格環比將繼續有所回落，預計下降幅度在3個百分點左右。同期國內非食品價格整體平穩，但5月份國內成品油價迎來年內最大漲幅，預計將導致本月非食品價格與上月相比小幅回升至2.2%。同時，本月翹尾因素為1.34%，比上月回升0.11個百分點。綜合以上因素，初步判斷2018年5月份CPI同比漲幅可能在1.5%~1.7%左右，取中值為1.6%，漲幅相比上月繼續有小幅回落。

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（CPI）：

　　薑超：1.6%

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（PPI）：

　　丁爽：4.3%

　　潘向東：3.8%

　　沈建光：3.8%

　　汪濤：4%

　　王涵：3.9%

　　謝亞軒：3.7%

　　徐洪才：4%

　　社會消費品零售總額：消費有所上升

　　社會消費品零售總額增速

　　平均值 9.58

　　最大值 9.9

　　最小值 9.2

　　調研結果顯示，5月社會消費品零售總額同比增速預測均值為9.58%，高於上月的公布數據（9.4%）。其中，9.9%的最大值來自渣打銀行丁爽，海通證券薑超給出了最小值9.2%。

　　民生銀行黃劍輝預計，5月社會消費品零售總額同比增速回升0.1個百分點至9.5%。一方面，在經歷前兩年的高增長後，受2018年汽車購置稅優惠政策結束、前期購買力透支、汽車整車及零組件進口關稅下調實施在即等因素影響，汽車消費增速將持續走低；房地產銷售面積和銷售額增速持續回落，不利於居住類消費增長；6·18電商促銷將會導致5月網上零售放緩。另一方面，5月國內油價兩次上調，加之去年同期基數較低，使得石油及製品仍會以一個較高的速度增長；5月航空運輸、郵政快遞、電信、互聯網軟體等與消費密切相關的行業商務活動指數持續位於60.0%以上的高位景氣區間，擴張勢頭強勁；農村地區消費潛力持續釋放、消費更新步伐加快，以及一系列促消費政策的落地，將對消費形成有力支撐。綜合考慮，預計5月份社會消費品零售總額增速較4月份小幅回升0.1個百分點至9.5%，繼續保持平穩較快增長。

　　工業增加值：低於4月數值

　　工業增加值增速

　　平均值 6.85

　　最大值 7.2

　　最小值 6.2

　　調研結果顯示，5月工業增加值同比增速預測均值為6.85%，較統計局公布的4月值（7%）下降0.15個百分點。其中，德勤中國許思濤給出了最小值6.2%，興業證券魯政委、民生銀行黃劍輝、野村證券陸挺、新時代證券潘向東和摩根大通朱海斌給出了最大值7.2%。

　　新時代證券潘向東預計，5月工業增加值同比增速繼續上升。5月以來，高爐開工率持續走高，高爐開工率均值達到70.26%，同比下降6.97%，較4月（-14.71%）顯著收窄，高爐檢修量環比下降13%，隨著高爐檢修量下滑，高爐開工率有進一步上漲的太空。5月發電耗煤量均值達到71.14萬噸，為歷年（2010~2017年）5月最高，發電耗煤量同比增長16.56%，較4月（5.49%）顯著回升。

　　固定資產投資增速：較上月穩中有降

　　固定資產投資增速

　　平均值 6.99

　　最大值 7.2

　　最小值 6.8

　　經濟學家們預計，5月固定資產投資增速均值為6.99%，與統計局公布的4月值（7%）相比穩中有降。其中，工銀國際程實、矽谷天堂郭豐和招商證券謝亞軒給出了最高值7.2%，海通證券薑超、興業證券王涵、興業銀行魯政委和瑞穗證券沈建光給出了最低值6.8%。

　　興業銀行魯政委預計5月固定資產投資增速為6.8%，較4月回落0.2個百分點。他表示，基建投資增速下滑是4月固定資產投資增速下降的主要原因。同時，公路運價、工程機械銷量等數據也顯示基建投資下滑幅度可能趨緩。

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（固定資產投資累計增速）：

　　王涵：6.8%

　　房地產開發投資：較上月數據下降

　　房地產開發投資增速

　　平均值 9.99

　　最大值 10.3

　　最小值 9.5

　　調研結果顯示，5月房地產開發投資累計增速的預測均值為9.99%，較統計局公布的4月值（10.3%）下降0.31個百分點。參與調研的經濟學家中，華融證券伍戈給出了最高值10.3%，德勤中國許思濤和招商銀行丁安華給出了最低值9.5%。

　　興業證券王涵表示，經濟有下行壓力。基建投資增速明顯下滑，地產投資主要靠土地購置費拉動也面臨下滑，都受到資金來源受限的拖累，固定資產投資增速可能繼續下行。

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（房地產開發投資累計增速）：

　　徐洪才：10.2%

　　外貿：貿易順差較上月增加

　　經濟學家們預計，5月貿易順差將由4月海關總署公布的數據（287.8億美元）上升至329.23億美元。進出口數據均較上月有所下降，出口同比由上月的公布值12.9%下降至11.1%，進口同比數值將由上月的公布值21.5%下降至18.2%。

　　招商證券謝亞軒預計出口同比增速為13.0%，進口同比增速為22%，貿易差額為315億美元。他認為，“中美貿易戰”導致企業可能因擔心未來的關稅而將貿易提前，這對短期出口存在推升力量，不過海外經濟基本面需求邊際弱化跡象加劇，疊加名義價格同比的回落和基數的抬升，預計出口增速顯著上行動力不足但維持強勁。受投資需求的回落影響，預計鋼鐵等原材料進口量同比維持較低水準，價格也不支持對進口帶來更大帶動，但油價同比強勁和油氣進口維持較大規模，將支撐進口維持高增速，並且對貿易順差存在一定的壓製作用。

　　新增貸款：新增貸款較上月下降

　　新增貸款（億元）

　　平均值 11321.19

　　最大值 13500

　　最小值 1345

　　經濟學家們預計，本周將會公布的5月新增貸款數據都將較上月有所下降，由4月數據（官方數據為11800億元）下降至11321.2億元。

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（新增貸款）：

　　沈建光：12000億元

　　徐洪才：11500億元

　　社會融資總量：社融總量低於上月

　　社會融資總量（兆元）

　　平均值 1.37

　　最大值 1.5

　　最小值 1.1

　　調研結果顯示，5月社會融資總量預測均值為1.37兆元，低於央行公布的4月數據（1.56兆元）。其中，矽谷天堂郭豐、瑞穗證券沈建光和摩根大通朱海斌給出了最大值1.5兆元，德商銀行周浩給出了最小值1.1兆元。

　　魯政委表示，近期信用風險事件頻發對信用債發行產生一定的負面影響，5月部分企業延遲或取消債券發行，或將使5月社會融資規模回落至1.35兆。但在低基數的影響下，社融餘額增速可能回升至接近10.9%。

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（社會融資總量）：

　　許思濤：1.28兆元

　　M2：增速高於上月

　　同比 %

　　平均值 8.50

　　最大值 9.4

　　最小值 8.2

　　經濟學家們預計，5月M2同比增速為8.5%，高於央行公布的4月水準（8.3%）。其中，摩根大通朱海斌給出了最大值9.4%，德商銀行周浩給出了最小值8.2%。

　　謝亞軒表示預計5月M2同比增速穩定在8.3%，信貸投放約1.1兆，社融規模約1.2兆。4月M2同比增速小幅下降至8.3%，主要受M0和非銀金融機構存款餘額同比增速下降拖累，實體部門存款餘額同比增速則有小幅反彈。高頻數據顯示，商品價格自3月底震蕩上行至5月中，隨後略有走弱；5月實體數據亦表現尚可。債市方面，利率債在降準後的1個月裡出現調整，不過在長久期利率債收益率基本回升至降準之前的水準後，5月下旬，債市再度回暖；信用債方面，與非金融企業去杠杆以及表外融資受阻影響，信用風險頻發，信用利差一直維持在近期的高位。因此，預計5月金融數據較為平穩，M2和社融餘額同比增速與前值基本持平，貸款餘額同比增速繼續較前值小幅下降。

　　4月最佳預測經濟學家5月預測（M2）：

　　郭豐：8.5%

　　汪濤：8.5%

　　溫彬：8.4%

　　祝寶良：8.4%

　　利率&存款準備金率：調整可能性極小

　　給出存貸款基準利率和存款準備金率預測的19位首席經濟學家均認為2018年6月期間，央行存貸款基準利率以及存款準備金率不會發生變化。

　　潘向東表示，2018年貨幣政策已有微調，但並未轉向，2018年的貨幣政策可能具有以下特點：（1）貨幣政策保持穩健中性，或較2017年邊際寬鬆，政策重心從防風險轉到經濟增長。（2）淡化數量型指標，加快從數量型調控框架向價格型的轉變。（3）調整流動性的方式變得更加靈活，不再局限於此前公開市場操作的削峰填谷。（4）貨幣市場利率中樞較2017年下降，存貸款利率和貨幣市場利率向利率走廊中間水準靠攏。（5）未來可能還會出現“降準（多次定向降準或全面降準）+加息（跟隨美聯儲加息，上調OMO利率）”的組合。（6）在貨幣政策未出現大的轉向情況下，降準置換MLF等釋放的流動性對衝信用風險的效果有限。

　　匯率：人民幣月內將升值

　　匯率（2018年5月底） 匯率（2018年底）

　　平均值 6.39 6.44

　　最大值 6.46 6.7

　　最小值 6.25 6.2

　　5月，人民幣對美元匯率先升再貶，經濟學家們預計6月底人民幣對美元將由5月底數據（5月31日人民幣對美元中間價為6.414）升值至6.39，同時，本月他們對年底人民幣對美元中間價的預期與上月底的預期保持穩定，仍為6.44。

　　德勤中國許思濤認為，今年中國有能力實現“6.5%左右”的GDP增速目標，這也意味著央行防範金融風險的主要目標不會改變，但美聯儲加大緊縮力度會對中國帶來負面影響。最近的新興市場貨幣貶值（特別是阿根廷比索和土耳其裡拉）就是典型例子。

　　經濟學家們預計中國人民銀行即將公布的5月底外匯儲備規模將較上月（公布值為31248.2億美元）下降至31144.33億美元。

　　黃劍輝認為，匯率因素方面，5月美元指數大幅上漲，除日元對美元小幅升值外，歐元、英鎊均對美元大幅貶值，將導致我國外匯儲備中非美元計價部分折算成美元計價後形成估值損失。綜合來看，預計5月末外匯儲備較4月下降100億美元，餘額約為31149億美元。

　　政策：擴大內需與結構調整相結合

　　黃劍輝認為，中央近期已有針對性地提出將加快調整結構與持續擴大內需相結合。擴大內需應是對供給側結構性改革的合理補充。供給側結構性改革側重構建經濟增長的長期驅動力與競爭力，擴大內需則側重應對外部環境變化與經濟周期波動。擴大內需與結構調整相結合，政策不會轉向，而是形成互為補充的政策組合。預計貨幣政策將繼續保持穩健中性，注重合理引導預期，面對美聯儲加息將繼續實施“市場加息”和“有條件降準”組合。財政政策繼續減稅降費，加快推進專項債券改革，疏堵結合規範地方政府融資。

　　巨集觀經濟熱點問題預測與判斷——金融領域去杠杆逐步深入導致債券市場違約潮

　　今年以來，債券市場違約事件頻發，本次調研中有12位首席經濟學家針對這一現象給出了自己的看法。他們均認為這是金融領域去杠杆逐步深入的結果，2018年以來，資管新規頒布、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資管道變窄，融資成本上升，這導致一些投資激進、杠杆率過高的企業出現違約。

　　對於債券市場違約事件頻發會對我國金融市場帶來什麽樣的影響，經濟學家們認為，目前整體違約形勢可控，出現系統性金融風險的概率不大，債券違約率的暫時性上升將有利於債券市場的長期健康發展，實現風險與收益的匹配。

　　程實表示，從國際比較來看，當前我國的債務違約率依然明顯偏低。長期以來，我國債券市場存在剛性兌付，這其實並不利於債券市場的健康發展。短期來看，債務違約率上升，將使得低評級企業債融資成本上升，甚至融資難度加大，給經濟增長帶來不利影響，不過這也有利於市場的出清，推動金融資源流向更有價值的領域。長期來看，這也有利於形成債券市場合理定價，將有利於債券市場的長期健康發展。

　　本期“第一財經首席經濟學家月度調研”21位經濟學家名單（按拚音順序排列）：

　　程實：工銀國際研究部主管

　　丁安華：招商證券首席經濟學家

　　丁爽：渣打銀行大中華區首席經濟學家

　　郭豐：矽谷天堂資產管理集團首席經濟學家

　　黃劍輝：中國民生銀行研究院院長

　　薑超：海通證券首席經濟學家

　　陸挺：野村國際中國首席經濟學家

　　連平：交通銀行首席經濟學家

　　魯政委：興業銀行首席經濟學家

　　潘向東：新時代證券首席經濟學家

　　沈建光：瑞穗證券首席經濟學家

　　汪濤：瑞銀證券首席經濟學家

　　王涵：興業證券首席經濟學家

　　溫彬：民生銀行首席研究員

　　伍戈：華融證券首席經濟學家

　　謝亞軒：招商證券首席巨集觀分析師

　　徐洪才：國經交流中心副總經濟師

　　許思濤：德勤中國首席經濟學家

　　周浩：德國商業銀行中國首席經濟師

　　祝寶良：國家資訊中心經濟預測部主任、首席經濟師

　　朱海斌：摩根大通首席經濟學家

責任編輯：關海豐