陳道富：人民幣快速升值，要關注背後的驅動因素

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：陳道富 國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　今年以來，受國內外經濟形勢和疫情衝擊等因素的影響，人民幣匯率經歷了一番起伏，截至9月初，過去三個月時間累計升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續走強，關於人民幣匯率走強的背後成因、人民幣變化趨勢對於經濟和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機制等相關一系列問題均受到市場的高度關注。

　　對此，中國財富管理50人論壇（CWM50）於近日舉辦了主題為“當前人民幣匯率變化趨勢與機制完善“的研討會。國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富在會上就匯率波動背後的原因以及影響意義給出了自己的觀點。

　　以下為發言全文

　　我想跟大家分享三個看法：

　　第一，關於中國當前的人民幣匯率制度。我覺得我國現在的匯率制度，基本上是適應當前宏觀經濟需要的。如果考慮到未來的全球經濟格局變化，中國在未來相當長一段時間，仍應該堅持趨向靈活的的有管理浮動匯率制度。

　　我自己覺得匯率波動背後有三個不同類型的驅動因素：

　　其一，由於制度和政策等方面的原因，匯率在某個時期需要反映過去積累下來的升值或貶值壓力。由於我國原來的匯率制度波動彈性不高，不能通過匯率波動及時反應國內外經濟和政策的變化，在提高匯率波動幅度和容忍度的情況下，在達到市場有不同看法的均衡匯率之前，匯率會有單方向的波動趨勢。如我國幾次匯率改革後，匯率有內在的升值或貶值壓力。這種匯率波動，有財政分配的效果，經過這些年的改革和市場調整，已基本釋放，匯率已可以在接近市場形成的均衡匯率水準附近波動。

　　其二，正常的經濟和政策的差異，被外匯市場所吸收，通過匯率波動反映。

　　其三，各個國家的結構性改革或者是非經濟因素衝擊引發的匯率波動。不同國家的制度變革，會對經濟、市場主體行為及預期帶來結構性變化，會引發匯率的台階式變動，以反映這種結構性變化。非經濟性因素也會對民眾的心理，對整個經濟環境產生影響，進而引發匯率波動。

　　過去幾輪的匯率制度改革，已逐步消除匯率預期水準與實際匯率水準的差異，壓抑的匯率波動以被較充分的釋放。現在的匯率波動，已開始主要反映經濟和政策變動，也通過台階式波動反映改革等結構性變化。我國已具備實行趨向更靈活化、以市場供求為主的匯率形成機制。

　　但考慮到我國正逐步加快資本账戶開放，尤其是最近幾年加大了股票和債券市場的對外開放，跨境資金流動正尋找新的平衡。中美博弈和世全球格局正在發生重大變化，匯率可能會面臨比較大的非純粹經濟和經濟政策變化引發的波動。或者說，這種匯率波動，並不主要是基於經濟因素，引發的資源跨境流動和配置，並不體現經濟效率提升。承受匯率因非經濟因素導致的過度波動，不但可能超過實體經營主體或金融機構的承受能力，而且可能導致經濟上的逆向選擇，破壞優勝劣汰的市場原則，產生不合意結果。

　　考慮到未來這種環境的可能性較大，我國的匯率制度，仍然需要堅持更加靈活和市場決定的方向，但是也得強調有管理。在匯率中間價的決定公式上，既要考慮前一天的收盤價，也需要考慮一籃子貨幣的波動，更需要保留逆周期調節因子。我們可以平時不乾預，即不採用逆周期調節的因子，但當非經濟因素或者結構改革主導匯率波動時，需要通過逆周期調節因子，向市場釋放比較明確的政府態度，引導市場合理調整，避免過調。我認為未來相當長一段時間，這是必要的。總之，在未來的環境下，我們仍然有必要采取趨於靈活的、有管理的匯率制度。

　　第二，我國近期匯率波動體現了很多結構性因素的影響。近期人民幣匯率升值，有我國在疫情應對中最先取得成果，經濟最早恢復和復甦，不確定性較小。也有我國是世界上唯一貨幣政策保持正常的國家，國內外利差處於高位，在資本账戶已相當開放的情況下，利率平價開始對匯率波動帶來實質性影響。這是國內外經濟和政策差異在匯率市場的合理反映。

　　但我國近期的匯率波動，還反映了一些結構性變化的影響。我國正向海外資金開放股票、債券市場投資。市場正處於重新建立平衡的過程中，會額外增加持續不斷的跨境資金流入。匯率反映的只是允許可以跨境流動項目的供求結果。在前些年人民幣匯率有較強貶值壓力時，我國采取了一些不利於個人和企業資本流出的管理措施。貶值壓力消除後，這些管理措施沒有及時取消，對跨境資金流動產生非對稱影響。因此市場還沒有恢復到完全自由的狀態。

　　這次人民幣升值，與美元貶值有極大關係。除受疫情、經濟運行和政策的影響外，還與歐洲的經濟應對有關。在疫情肆虐時期，歐盟同意擴大財政刺激，引發了大家對歐元區強化財政協同和財政體制改革的猜想。這種猜想具有較強的結構性影響。

　　從美元匯率長期演變趨勢看，20世紀70年代以後，美元一直處於下行趨勢中。這個趨勢已經持續近半個世紀了，但是在這個過程中，波動也是十分大的。從大趨勢來看，美元當然是處在逐步下行的貶值趨勢。但是一些短期的格局變化和短期的經濟政策變化，足以影響短周期波動。

　　分析匯率波動，可能既要關注政策跟經濟因素的變化，還要關注制度等結構性變化可能對匯率、對經濟結構和運行機制的影響。所以，雖然從經濟內在趨勢看，人民幣在未來一段時間內會持續面臨升值壓力，但在未來全球相對動蕩，格局變化的情況下，還不宜輕易地做出人民幣匯率的一個趨勢性的判斷。需要保持足夠的謹慎，因為諸多非經濟的因素會在其中發揮作用。

　　第三，我國不宜保持過高的利率水準。匯率升值，對實體經濟具有一定的緊縮效果，對房地產等非貿易部門會帶來上漲壓力，吸引套利性資金流入國內。我國現在的利率水準已接近疫情前水準。雖然我國目前經濟恢復也接近到疫情前水準，從全球比較角度屬於比較好的，但從中國這兩個月的核心CPI（扣除掉豬肉等價格）等指數分析，我國總需求仍然是處在不足的狀況。因此，中國的利率，需要綜合考慮到現在匯率升值的緊縮效應，和CPI所反映出的需求不足狀況。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)