文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、陳寶林、許銳翔
摘要：
央行三季度貨幣政策執行報告姍姍來遲，這其中透露著什麽含義？
總結三季度貨幣政策執行報告，可以發現央行對於未來經濟展望相對樂觀，金融讓利目標年內大概率可以完成，在此基礎之上貨幣政策表述重提“把握貨幣供應總閘門”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能夠簡單認為流動性將會明顯收緊，收益率曲線將會整體上移呢？我們認為答案是未定的。
為什麽？恰恰是周期性、結構性和行為性因素相互疊加的結果。周期意味著變化，結構意味著矛盾，而行為則預示著不確定。
央行對於未來的定調是：穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，更好適應經濟高質量發展的需要，更加注重金融服務實體經濟的質量和效益。完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。
遊走在周期、結構與行為之間，總量政策要小心拿捏，既不松，也不緊，實非易事。可能這就是報告姍姍來遲的原因。
2020年11月26日，央行發布2020年三季度《貨幣政策執行報告》。對此我們點評如下：
三季度報告與之前相比有哪些異同？
三季度貨幣政策執行報告相比二季度主要有以下幾方面的異同：
差異點：
（1）宏觀經濟形勢：三季度報告延續對經濟形勢的樂觀判斷，但對於外部擔憂則主要提到三點：一是全球疫情持續性持續時間可能超預期；二是財政可持續性風險值得關注；三是金融風險隱患上升（股市回調、非銀脆弱等）。除此之外，央行特別指出“疫情衝擊帶來的金融風險存在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力。
（2）貨幣政策：注重跨周期設計，重提“把握貨幣供應總閘門”和“不搞大水漫灌”。
（3）降成本：三季度MLF利率和LPR均保持不變，而央行繼續推動LPR改革（8月末存量浮動利率貸款定價基準轉換進度已達92.4%）和兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，縱使如此三季度貸款利率卻出現了邊際上行。
（4）宏觀穩杠杆和防風險：提出未來宏觀杠杆率保持平穩，對於信用事件則要求穩妥推進風險化解任務。
（5）匯率與國際收支：二季度報告對匯率著墨不多，三季度報告強調增強匯率彈性、注重預期管理。
相同點：
（1）房地產調控：三季度報告仍強調“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，這表明房地產調控基調較之前並未發生顯著改變。
（2）通脹：延續二季度的表述，強調“物價漲幅總體延續下行走勢，不存在長期通脹或通縮的基礎”。
經濟形勢喜中仍有憂
二季度貨幣政策執行報告中，央行對國內經濟形勢的判斷已較為樂觀：“目前我國疫情防控和經濟恢復都走在世界前列，經濟已由第一季度疫情帶來的‘供需衝擊’演進為第二季度的‘供給快速恢復、需求逐步改善’，市場預期總體穩定，下半年經濟增速有望回到潛在增長水準。”
對外部形勢的擔憂主要有四點：一是疫情防控和復工複產需要更好的平衡；二是企業面臨償付能力不足的問題；三是全球杠杆率進一步上升；四是金融市場存在風險隱患（例如跨境資本流動和匯率波動）。
三季度貨幣政策執行報告延續對經濟形勢的樂觀判斷：“經濟增長好於預期，供需關係逐步改善，市場活力動力增強”。對於外部的擔憂則主要有三點：一是全球疫情持續性持續時間可能超預期；二是財政可持續性風險值得關注；三是金融風險隱患上升（股市回調、非銀脆弱等）。除此之外，央行特別指出“疫情衝擊帶來的金融風險存在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力”。
初步判斷四季度經濟即可回到潛在增速附近，我們在前期報告《如何看待美國企業的盈利情況？》也判斷，至少目前觀察到明年上半年，美國企業利潤回升的勢頭可能延續。國內經濟短期內還是有比較好的回升的基礎。
貨幣政策注重跨周期設計，重提“把握貨幣供應總閘門”和“不搞大水漫灌”
三季度報告中貨幣政策展望延續二季度的“靈活適度”和“精準導向”，更加注重跨周期設計，重提“把握貨幣供應總閘門”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。
（1）未來社融和M2怎麽看？
2020年《政府工作報告》提出“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年[1]”，二季度報告則提到“保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長”，三季度報告則是強調“社融和M2增速與反映潛在產出的名義GDP增速相匹配”，這意味著M2、社融和GDP名義增速之間的缺口將會收斂。
此外，三季度的提法與2019年的表述“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”較為類似，不同點在於強調了潛在產出。不過，考慮到2019年實際GDP增速為6.1%，這與當時的潛在產出增速（約為6%）基本相符，因此上述兩種表述基本可以等同。
團隊前期報告《怎麽剔除明年經濟增速的基數效應？》指出在樂觀預期下明年經濟潛在增速可能在5.5%左右，而我們預測明年GDP平減指數增速約為1.5%，因而明年反映潛在產出的名義GDP增速約為7%。而疫情前2019年社融增速與名義GDP增速（也是當年的名義潛在增速）的差值約為3%，照此推算明年社融增速可能在10%左右。
10%的社融增速不僅大幅低於今年，也低於2019年的水準，我們判斷實際值可能會更高一些，不過整體來看明年社融增速大概率會逐步下行，M2增速也類似。
（2）如何看待未來公開市場/MLF操作與流動性？
回顧三季度，央行指出銀行體系流動性“既不緊，也不松，短中長期流動性供給均保持在與市場需求相匹配的合理均衡水準”，9月末過期率1.6%也持平於6月末（雖然7、8、10月事實上有所降低），這主要有賴於合理、適度的操作：
一是合理搭配 7天、14 天等公開市場操作品種，及時對衝稅期高峰、政府債券密集發行、季節性因素等帶來的流動性短期波動，引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率在合理區間內平穩運行，利率波動性進一步下降。
二是精準增量投放MLF（8-11月央行連續4個月增量投放MLF），並且提前披露當月MLF操作規劃等多種方式進一步加強市場溝通，提高貨幣政策透明度，有效穩定市場預期。
此外，在永煤事件發生之後，央行實際上也有在流動性方面進行積極關注和回應。
展望未來，雖然央行重提“把握貨幣供應總閘門”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）難免會讓市場產生憂慮，但其仍繼續強調要“繼續引導市場利率圍繞政策利率平穩運行”（不過沒有直接提及同業存單利率圍繞MLF利率波動），並且表示會根據宏觀形勢和市場需要，保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。
目前來看，12月將會有2700億逆回購和6000億MLF到期，明年1月將會有3000億MLF和2405億TMLF到期，總體來看央行操作到期規模較大。
結合三季度報告的表述，我們認為在年底12月和春節前1月可能出現季節性流動性緊張的時間段，央行仍會精準投放MLF和OMO進行對衝，流動性整體保持緊平衡而不會簡單收緊，DR007繼續圍繞7天OMO利率波動，CD利率逐步上升的勢頭可能會有所變化。
[1]http://www.gov.cn/premier/2020-05/22/content_5513757.htm．
國債收益率曲線平坦化上行，關注未來曲線形態變化
三季度國債收益率整體震蕩上行，央行明確利率上行的原因和收益率曲線形態變化（一、二季度報告僅提及收益率曲線移動方向）：
一、國債收益率上行主要受到經濟基本面持續改善，市場避險情緒緩解，加上股債蹺蹺板效應影響。
二、收益率曲線平坦化上行，1年期國債收益率較10年期上升幅度更大。
10月以來，收益率曲線進一步平坦化，國債期限利差進一步收窄，目前處於2006年以來10%分位數附近，處於2018年以來的2%分位數的附近。
展望未來，我們判斷收益率曲線可能會陡峭化（牛陡），就如團隊前期報告《如何理解正常、向上傾斜的收益率曲線？》所分析的：
短端觀察1年國債收益率是否有可能回落至2.8%附近。從歷史表現來看其與DR007走勢較為貼近，歷史上除了2017年5月-2018年3月之外，1年國債收益率基本處於1年MLF利率之下，且均低於1年期CD利率和SHIBOR。同時，1年國債收益率與7天逆回購利率、DR007的利差在大部分時間內都保持在60BP以內，照此推斷1年國債收益率在2.8%左右應該是相對合適的水準。
考慮合理向上傾斜的政策訴求，10年國債收益率大約3.3%-3.4%附近。在短端國債的合意利率水準之下，結合歷史曲線斜率我們判斷10年國債在3.3%-3.4%附近，10年-1年期限利差大約為60BP（對應2018年以來的中位數水準），這可能是政策合意的向上傾斜形態。據此可以合理估計10年國債3.2%-3.3%如果從布局左側考慮，確實存在一定安全邊際。
未來宏觀杠杆率保持平穩，穩妥推進風險化解任務
三季度報告央行指出，此前在應對疫情和支持經濟復甦過程中逆周期調節力度有所加大，宏觀杠杆率出現階段性上升是可以接受的，但強調未來要“處理好內外部均衡和長短期關係，盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠杆率基本穩定”。這也意味著明年政策重心向宏觀穩杠杆轉變，並且不會出現像2017-2018年的去杠杆局面。
其次，最近的永煤事件對債市造成較大衝擊，市場擔心信用風險會不會進一步蔓延。對此，三季度報告明確“穩妥推進各項風險化解任務，堅決不讓局部風險發展成系統性風險、區域性風險演化為全國性風險。加快健全金融風險處置責任體系，壓實股東、各類債權人、地方政府和金融監管部門責任”。這與11月21日金融委的政策定調基本一致[1]。
此外，對於疫情衝擊下不良貸款風險可能會滯後反映，央行繼續提出“加大對中小銀行發行永續債等資本補充工具的支持力度，加大不良貸款損失準備計提力度及核銷處置力度，提升銀行服務實體經濟和防範化解金融風險的能力”。
金融讓利目標年內大概率能夠達成
6月17日，國常會提出“金融系統全年向各類企業合理讓利1.5兆元”[1]的目標。
7月10日，央行新聞發布會中提到[2]，1.5兆的讓利主要分成三方面：
一是利率下行，包括貸款利率、債券利率下行和優惠利率貸款的發放，預計實現9300億元的讓利。
二是直達實體經濟政策工具，預計讓利2300億元。
三是銀行減少收費，預計讓利3200億元。
三季度報告則對目前的讓利進度進行了簡要梳理（二季度報告沒有提及），金融讓利目標年內大概率能夠達成：“金融管理部門通過深化LPR改革促進降低貸款利率、實施兩項直達實體經濟的貨幣政策工具、減少收費等方式，引導金融部門向實體經濟讓利。據估算，截至10月末已實現讓利約1.25兆元。預計隨著各項政策措施效果進一步體現，全年可實現讓利1.5兆元目標。”（事實上11月6日國務院政策吹風會中劉國強副行長也已經提到這一點[3]）
貸款利率邊際提升，後續如何降成本有待觀察
三季度MLF利率和LPR均保持不變，而央行繼續推動LPR改革（8月末存量浮動利率貸款定價基準轉換進度已達92.4%）和兩個直達實體經濟的貨幣政策工具。不過，縱使如此三季度貸款利率卻出現了邊際上行，貸款加權平均利率、一般貸款利率、票據融資利率分別較二季度上升了6BP、5BP、38BP（不過仍比去年底要低），反而是個人房貸利率下降了6BP。
展望未來，雖然三季度報告繼續強調深化LPR改革推動社會融資成本下降，但是在市場利率和貸款利率均上行的情況下如何完成該目標仍有待觀察。
匯率與國際收支：增強匯率彈性、注重預期管理
5月底以來人民幣兌美元匯率跟隨弱美元持續升值，進入8月以後隨著震蕩走弱但人民幣升值節奏進一步加快，一度引發市場關注。對於匯率問題，二季度貨幣政策執行報告著墨不多，而本次三季度報告則進行了重點討論。
增強匯率彈性、注重預期管理。對於今年以來匯率升值的看法：一方面人民幣兌美元升值幅度小於歐元、日元兌美元升值幅度；另一方面參考一籃子貨幣來看，CFETS指數“升值幅度比較適中”。對於未來人民幣匯率，央行重提“發揮市場在人民幣匯率形成中的決定性作用”，同時強調“不進行外匯市場常態化乾預”。如果未來全球經濟繼續復甦，大概率仍將是弱美元格局，人民幣兌美元還有進一步走強的空間，除非市場預期變化影響匯率走勢和資本流動，預計央行也不會進行過多的乾預。可以看到，10月10日央行將遠期售匯風險準備金下調至零，可能主要還是以預期引導為主，並未改變人民幣升值的趨勢。此外，對於內外平衡央行強調“貨幣政策制定和實施必須以我為主，市場化的匯率有助於提高貨幣政策自主性”，如果央行過多乾預升值則貨幣政策可能需要被動寬鬆，這顯然不符合當前貨幣政策的取向。
資本流動有進有出，“這種格局是健康的”。此前市場一直有一個困惑：今年以來經常項目大幅順差，資本項目（除儲備資產）逆差也不大，那麽為何沒有體現在外儲儲備和外匯佔款上？如果觀察外管局的國際收支平衡表，最終體現為“淨誤差和遺漏”項流出明顯增多，從而抵銷了經常項目順差流入。同時，三季度貨幣政策執行報告中也給出了部分解釋：“資本自主流出增多，主因是境內銀行等主體自主增加境外資產，境內主體提高了境外資產佔比。”，同時，特別強調“這種格局是健康的”。合理估計，國際收支基本平衡+匯率彈性增大上下浮動可能是一個合意的組合。
小結
央行三季度貨幣政策執行報告姍姍來遲，這其中透露著什麽含義？
總結三季度貨幣政策執行報告，可以發現央行對於未來經濟展望相對樂觀，金融讓利目標年內大概率可以完成，在此基礎之上貨幣政策表述重提“把握貨幣供應總閘門”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能夠簡單認為流動性將會明顯收緊，收益率曲線將會整體上移呢？我們認為答案是未定的。
為什麽？恰恰是周期性、結構性和行為性因素相互疊加的結果。周期意味著變化，結構意味著矛盾，而行為則預示著不確定。
央行對於未來的定調是：穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，更好適應經濟高質量發展的需要，更加注重金融服務實體經濟的質量和效益。完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。
遊走在周期、結構與行為之間，總量政策要小心拿捏，既不松，也不緊，實非易事。可能這就是報告姍姍來遲的原因。
風險提示
風險提示：貨幣政策邊際收緊，經濟增長不確定性，海外風險。
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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