科技創投，ToB也性感

圖片來源@視覺中國

文｜鈦資本研究院

日前，灃源資本管理合夥人王鐸在鈦資本新一代企業級科技投資人投研社的線上交流中，曾鮮明提出看好ToB（2B）發展的觀點，並重點指出看好“ToBToC（2B2C）”方向。鈦資本管理合夥人李驊同期也主筆了一篇題為《2B2C的資產更值得青睞》的文章。

兩位專業人士的觀點引起了投資機構中關注ToB方向投資人的較大反響。其中，有部分投資人產生了強烈共鳴，並結合自身的投資經驗認為，較成功的案例大多具有這樣的特質；而部分人則表示存疑，認為無論從絕對市值體量還是一定時間內的增速來看，ToB資產都很難像ToC資產那麽可觀。

灃源資本是為數不多專注在ToB領域的中早期基金，主要關注產業互聯網、企業服務、金融科技、出海電商等幾個領域，與鈦資本在應用領域的覆蓋範圍高度一致。在鈦資本新一代企業級科技投資人投研社第12期中，王鐸做了題為“ToB也性感”的分享。本次分享中，從灃源基金以及所投案例的角度，探討了ToB的性感之處到底在哪裡，以及為什麽灃源資本會對ToB領域有如此強的信心。

王鐸從事投資行業17年，於2006年加入賽富亞洲基金，曾擔任賽富基金合夥人，負責華南區域，同時兼任黑龍江大正賽富基金總經理；2016年創辦灃源資本，為創始合夥人。

王鐸善長消費、科技和互聯網領域投資，至今已培育出數家上市公司並有多家啟動上市準備，參與投資項目超過二十個，主導投資案例有浩澤淨水（HK.2014）、千方科技（002373）、天汽模（002510）、五穀磨房（HK.1837）、58金融、德拓資訊、雲之訊、愛貝、洋碼頭、六度人和等，累計投資數億美元並取得了優異回報。

鈦資本研究院就本次王鐸分享所提出的若乾觀點進行如下回顧。

ToB領域可以有增速很快的公司

過去十幾年，ToC領域在中國的發展遠遠超過了ToB領域，這一直是王鐸的困惑之處。王鐸雖然也投了一些不錯的ToB項目，目前最好的項目市值達約一兩百億人民幣的量級，但是從絕對值規模來看仍與一些非常優秀的ToC項目相差較遠。

ToB項目給投資機構的印象是增長較慢、不容易做大、估值增速慢且難以達到高估值、很難獲得很好的回報，所以ToB領域的投資在過去十幾年一直屬於“綠葉”。其中的主要原因有：第一是商業模式；第二是新技術發展的成熟度；第三是用戶對新事物的接受度。

2016年王鐸創辦灃源資本的時候，仍決定聚焦ToB領域，因為王鐸認為：第一，ToC的紅利很快會開始枯竭，好項目的機會越來越少；第二，ToB領域存在一些新的模式，能夠允許ToB項目快速成長。特別是隨著用戶近年來對雲計算、大數據等新技術的耳濡目染，加上新解決方案的快速成熟，更重要的是很多傳統行業的企業日子越來越不好過，導致很多企業主都願意嘗試新的技術方案——這幾個因素疊加在一起就形成了一個轉捩點。

灃源資本在ToB這個領域幾年的堅持也獲得了很不錯的回報，同時也見證了近期投資行業的大切換，也就是很多主流機構開始重點布局投資ToB賽道，包括AT兩巨頭。

ToB領域是否可以有增速很快的公司，主要取決於兩點：第一，ToB所服務的行業是否在快速增長，這將直接影響到項目的成長速度；第二，在一些相對飽和的行業，是否有比較大的改善空間。在一些不能快速增長的行業，仍然會湧現出增長很快的公司，尤其是產業互聯網公司，主要是因為這些領域給予了足夠大的改善和整合的空間。

舉例而言，跨境電商是目前市場上一個很少有的藍海領域，未來幾年還能保持快速增長。在這個領域應該布局什麽樣的項目？難道是投資大型商家嗎？後來灃源資本決定，投資服務於這些商家的平台。

2017年灃源資本選擇投資了杭州的Pingpong， Pingpong是全球第二、中國最大的服務於出口跨境電商企業海外銷售後的收款、轉帳以及結匯業務公司。在類似Pingpong這樣的公司出現之前，國外的賣家通過亞馬遜等平台完成銷售後，要通過多道轉帳手續才能把銷售款順利轉回，例如西雅圖的帳戶要從東海岸的一級清算行再轉到香港的清算行等，累積多層轉帳的中間手續費成本可能就達10%。Pingpong則極大地壓縮了轉帳流程，可以為商家節省出高額的手續費成本。

Pingpong目前主打的費率是1%甚至是8‰，對傳統的Paypal、Payoneer形成衝擊，也讓眾多的中國出口商家享受到了切實的優惠。

Pingpong

Pingpong提供的服務，首先處於快速增長的領域，其次直擊高成本的痛點。Pingpong的業務增長非常快，在2017年灃源資本剛投資的時候，每個月的GMV只有約幾千萬美金規模，現在增長了至少10到20倍，預估今年將產生可觀的盈利規模。

Pingpong服務的ToB商家隨著行業的紅利在快速增長，也因為行業的快速增長而又吸引了無數新的商家進入，使得它幾乎每年都以幾何速度增長。此外還有像鈦資本管理合夥人李驊所提出的B2B2C概念，當然不是說好的項目一定都得是B2B2C，但是B2B2C確實是一個好的參考標準。

ToB公司不一定都需要經歷長周期的發展

很多人對ToB公司的認知是增長慢，但實際上現在有很多新的形態，能夠賦予ToB公司以高增長的可能。

首先，傳統ToB公司以項目製為主，需要從事大量的定製化開發，實際上就是傳統IT軟體公司的概念。目前的一些新領域，如雲計算、大數據等，也都是以項目製開發為主。項目製對公司的增長速度和商業模式的可擴展性有一定的影響，所以灃源資本在看項目製公司時相對謹慎，除非該領域空間很大。當然也有特例，項目製的公司如果再結合系統集成，也可以實現快速增長。如果只是單靠一個個項目，其增長速度一定相對較慢。

其次，實際上很多純SaaS公司，其獲客成本並不低，續約率也不健康，同時又無法提供進一步延展服務，導致最後續費的時候無法提升客單價。那麽，中國很多SaaS公司一年的收入能達到幾千萬、大幾千萬或者一個億就已經相當可以了，現在國內最好的SaaS公司可能一年收入也就是幾個億。這種情況對標美國的Salesforce等則是天壤之別，如何破局？

如果一個SaaS企業僅單一依靠SaaS收入，缺乏提供延展服務、增值服務的可能性，那麽一般灃源資本對這類型SaaS公司的興趣不大，這是因為中國市場的特性使得幾乎所有SaaS公司都很難產生高收入。

在美國，為SaaS付費的客戶中當然有很多SMB（中小企業），但是也有不少大型企業客戶，他們願意為SaaS服務買單。但是在國內，大型企業客戶基本都認為自己的需求具有獨特性，需要定製化開發而導致服務成本居高。而願意接受標準SaaS服務的公司都是SMB，這些SMB在中國市場競爭激烈的環境下導致生命周期比較短，每年要淘汰大量的企業，最後的續費率也不高。因此在中國市場單純靠SaaS服務，如果主要客戶群體為SMB，則很難上規模。

但如果服務集中度高的行業中具有壟斷地位的客戶，日子也會不好過。舉例來說，服務於幾大運營商的企業就很難贏利。客戶的分散度越高，企業的日子才越好過。因為行業集中度高，就會導致服務供應商的議價能力低。

在國內，每年一個SaaS客戶的ARPU（平均客單價）約為幾千到一兩萬，這已經是比較高的水準。而能夠有幾萬到十萬的付費客戶，就已經是相當不錯的情況。在這種情況下，一年最多為幾億到十億的SaaS收入，就已經是國內的頭部SaaS公司了。

所以，灃源資本看中的是除了SaaS之外，能否把SaaS服務作為一個切入口，通過數據的積累後再提供延伸服務，比如延伸到行銷獲客、切入到交易環節或者供應鏈金融等增值服務領域。這樣，就可以讓一家年收為幾個億到十個億的純SaaS公司，上升到幾十億的量級。

第三，一個公司能不能在ToB領域做好，要看團隊能否在技術能力和商務能力之間做好平衡。

很多項目的技術能力很強，但是核心的商務能力，包括打單、BD業務拓展等能力不夠，那麽就很難做好公司；相反如果只是商務能力強，但技術不過硬也不行，那就變成了一個純銷售公司。所以，找到商務能力和技術能力比較匹配的公司，非常重要。

很多ToB公司，尤其是做中大型企業的公司，BD業務拓展的周期很長——敲開客戶的門很難，裡面很多錯綜複雜的流程與關係，如果商務能力和拓展能力不夠強或者項目策劃能力不夠強，就很難把一個項目製公司做大做強。

灃源資本投資了某大數據類項目，就屬於技術和商務平衡的公司，該公司核心創始團隊的戰略思維很強，搭檔的聯合創始人又能夠很好地把戰略落地並轉換成銷售，所以幾年下來就成了國內大數據公司裡少有的規模盈利公司。

第四，ToB公司一定要直切用戶痛點，找到用戶付費意願強的點。就用戶付費意願來說，行銷獲客優於賦能、優於效率提升。

賦能比如在供應鏈金融、整合供應鏈領域，幫助企業提高業務能力；效率提升比如提供業務流程操作的工具。但如果從客戶付費意願的優先級來說，行銷獲客一定是最高的，因為這是所有公司的痛點。當然也不是說效率提升的項目就不好，還是要看能否通過基礎服務，延展到其它增值服務。

例如灃源資本投資的某CRM項目，目前已是中國SaaS龍頭之一。CRM提供的一個基礎入口工具，在積累了大量數據之後再延伸到行銷獲客以及其它的通訊服務領域等，不但讓該公司的服務邊界擴張，其潛在收入空間也產生了質的變化。

對照ToB的標杆企業Salesforce，實際上它真正的SaaS收入可能只有1/3，40%左右的收入則來自於行銷獲客，還有一部分來自客戶服務。實際上一個項目的想象空間，主要還是取決於其延展擴張服務邊界的能力。所以一個ToB公司一定要有想象空間並有能力延展到收入空間更大的領域，而且一旦延展出去就很容易成為十億美金量級起的公司，尤其是在一兩個所服務的行業中奠定絕對龍頭地位時，成為十億美金級的公司就不難。

第五，對於B2B2C類的公司，如果能找到一個增長很快的細分領域，並成為服務這個領域客戶的平台，則是最理想的情況。

其中的“C”也看如何定義，慣常思維指的是個人消費者，但在一定情況下也可以理解為SMB或者小微企業。因為在很多細分領域，這些SMB或小微企業都是企業主單點決策，而且群體規模又足夠大，其行為表現與個人消費者很接近。

產品服務和功能在快速融合

有一個大的趨勢，就是一些非常優質的公司，所提供的產品服務和功能在快速的融合。到最後，很難說這是一個SaaS公司、一個B2B公司還是供應鏈金融公司，因為邊界越來越模糊——如果單一提供某個功能和服務，根本無法滿足客戶的需求，或者不足以讓客戶對平台產生足夠的黏性和依賴度。

有代表性的是產業互聯網公司，更通俗易懂的理解就是B2B類的公司。過去這些年有幾個主要的代表性發展階段：一開始國內最有代表的B2B公司是阿里巴巴、慧聰，主要是做傳統的資訊展示、匹配、撮合，當然這也是PC互聯網時代的B2B模式；接下來到了移動互聯網時代的B2B，進一步組合了履約和資金，最有代表性的諸如找鋼網、找油網、Molbase、易酒批等，提供極致高效的服務；新時期B2B則出現了像大搜車這類型公司，大搜車一開始是給車商提供SaaS軟體，後延展到汽車的交易以及供應鏈金融，屬於非常典型的把幾大業務領域邊界完全融合而且融合的非常理想。

從服務到交易、從交易到金融，這是一個典型的延展路徑，尤其在產業互聯網領域最為普遍。產業鏈到最後都能夠疊加金融屬性，這比直接切入到產業金融更靠譜、更務實，因為已經從底層建設起來了數據基礎。在產業互聯網最普遍的路徑，不代表在其它的領域也必須如此。

比如SaaS領域的延展可能不需要切入金融，例如當CRM項目發展到具有足夠用戶數據並訓練出相關的模型之後，就能延展到行銷獲客以及通訊服務等，這是一種不需要切入金融的路徑。金融業務確實最容易變現，但前提是需要做好風控。

進一步講，大數據、人工智能、物聯網到最後都會變成工具、手段，外界最後對公司的認知還是會回歸到解決了什麽樣問題。結合到產業互聯網，不用再強調這是一家SaaS公司或B2B公司，而是到最後演變成“提供什麽服務”和“解決什麽問題”的公司。這一類公司一定有可能成長為巨頭公司，只要能夠把幾個核心的路徑走好，現在也確實看到了市場上有些公司具備了這樣的苗頭。

最好的ToB公司估值增長可媲美優秀的ToC公司

目前市場上已經出現了多家，其中包括灃源投資的公司，由於業務規模的爆發增長，其估值增長速度完全可以媲美非常優秀的ToC公司。在新的形態下，業務模式的可擴張性、業務邊界的不斷延展，以及收入規模的快速增長，使得部分ToB企業能夠享受爆發性的成長。實際上，從灃源資本的投資經驗以及業界的ToB類明星公司發展軌跡，都增強了投資界對ToB的信心：業務可以增長很快，同時估值也可以增長的很快。

除此之外，即使一些ToB公司估值增長沒有那麽快，但也知道ToB領域有自己的特點，如果用ToC作為對比的話，可以看到如下鮮明特徵：

ToB領域不像ToC那樣容易形成壟斷。在ToB領域有很多行業，能夠容納多家上規模的公司，因為客戶會有一定的依賴性。而ToC領域，基本上到最後都是接近全市場的壟斷、半壟斷；

ToB採購的決策更加理性，而且更看重服務品質，價格雖然重要但不是唯一的重要因素，因此ToB業務更加穩定。ToC可能更容易衝動消費，價格是絕對的主導因素，因此ToC項目容易大起大落。

總結下來，未來幾年一定能夠出現幾家千億級市值以及一批優秀的百億市值ToB公司。當然，在這個過程中肯定還有很多的挑戰和困難需要克服，所以需要投資人更有耐心，也需要整個業界一起努力。通過努力，在未來的5年到10年，打造出一批能夠媲國外最頂尖ToB公司的中國企業。