九鼎的“退路”
來源： 等深線
《等深線》記者 王迎春 成都報導
停牌一千多天的新三板明星公司九鼎集團（430719.OC），甫一複牌就面臨一輪又一輪的“倒春寒”。
3月29日，九鼎集團複牌後的第三個交易日，股價終於翻紅至1.86元/股。過去兩個交易日，伴隨股價每天暴跌50%的背後，是3206位股東擁有的745億元財富灰飛煙滅。
股價翻紅的這一天，在深圳福田區勞動人事爭議仲裁委員會仲裁庭上，一位被辭退女員工正委託其律師起訴九鼎集團子公司，此事涉及4000多萬元的薪資糾紛。
暴跌首日，九鼎集團的控股股東同創九鼎投資控股有限公司（以下簡稱“九鼎控股”）做了一筆4102.5萬股的質押融資，資金方不是銀行、證券或信託公司等傳統金融機構，而是一家注冊資本1000萬元的私募基金。
暴跌前半個月，通過九鼎集團旗下子公司參與百億定增的部分投資者接到通知，要求再次簽訂延期協定，多位投資人已投訴至中國證券投資基金業協會。
九鼎集團已經成為新三板類PE機構的縮影。不同以往的是，在這家明星企業一如既往展現風光之時，也坦露出些許灰暗陰影。暴跌前一個月，九鼎集團披露的業績快報還算靚麗：利潤總額34.2億元，同比增長32.02%；資產規模988.3億元，同比增長21.17%。第三方機構的多份報告也顯示，公司PE業務依然保持行業領先地位。
轉增+定增，誕生150億股本
這家明星企業從來沒有像今天這般飽受爭議與質疑。從市值千億到縮水至淨資產附近，市場對九鼎集團當下的價值衡量是否公允還有待時間檢驗。
不過，參與了其百億定增的投資者，在經過長達三年的等待之後，確實沒有迎來如基金募集簡章中所描述的年利潤100億元、市值2000億~3000億元的輝煌。
拋開市場本身，九鼎集團已成為龐然大物，資產規模達到988.3億元；總股本也從最初的11人股東、125萬股擴張至3206人、150億股。而掛牌新三板之前，截至2013年年底，它的資產規模僅有6億多元。
“我們是從新三板市場發展起來的，對新三新充滿感激。”3月24日下午，九鼎集團一位高管在電話會議裡說。
據2014年4月23日披露的報告書，九鼎集團［最初掛牌新三板時簡稱“九鼎投資”，其後為區別於其收購的A股上市公司九鼎投資（600053.SH），更名為“九鼎集團”］掛牌新三板之時，向138名對象定向發行股份5797990股，發行價每股610元，募集資金35.367億元，股本從125萬股擴大至1829.799萬股。
掛牌之後，九鼎集團迅速轉增股本，於2014年4月30日發布對2013年利潤分配方案：資本公積轉增股本，每1股轉增190.277839806股。經此安排，這家公司總股本迅速實現從萬至億級別的提升，總股本擴大至35億。
擴大股本之時，在同一市值水準下，九鼎集團每股股價迅速回落，這為後面進入的投資人提供了更多參與機會。
成功掛牌新三板之後，九鼎集團馬不停蹄地啟動一次次增發。
2014年8月，公司定向增發5.738億股，每股價格3.92元，募集資金22.5億元，引入新股東10名，其中7位為自然人。總股本擴大至40.738億。2014年年報披露期間宣布拆股方案：以資本公積金每10股轉增2.173453股，總股本擴大至50億股。
2015年，九鼎集團啟動了轟動市場的“百億定增”。年初定增規模設為25億，隨著市場行情急劇高漲，九鼎集團也迅速調高至100億。定增啟動之時恰好為“股災”爆發前夜。當年下半年“股災”過後，在眾多公司定增“流產”的大背景下，九鼎集團不僅成功定增，而且規模不減、價格不降。以每股20元的價格，增發5億股，總股本擴大至55億。
其“百億定增”之後僅11天，九鼎集團再向市場推出每股22元、增發募集55億的股權融資案，不過，這一次，融資最終落空。
2016年年初，公司再次拆股，對2015年權益進行如此分配：以資金公積轉增股本，每10股轉增17.272727股，總股本從55億擴張至150億。
時至今日，九鼎集團或許應該感謝2015年6月5日那次停牌，幸運地躲過“股災”，其股價定格在18.63元/股。如果以每股20元增發價計算，當時公司估值為1100億元，而在2015年“股災”前A股最瘋狂的五六月份，九鼎集團總市值數次超越這一水準。彼時新三板正一片火熱，市盈率最高達到60倍，中國股民都在暢想A股一萬點的美夢。受此煽動，投資人參與九鼎定增熱情高漲。
客觀地說，如果僅從基本面看，九鼎集團千億市值背後或並沒有業績支撐。2013年，公司利潤未過1億元，2014年利潤為3.5億元。不過，從其股票發行方案上列示資金用途，則表明這家公司正處於迅速崛起階段。
在投資人提供的相關基金募集簡章上，《等深線》（ID：depthpaper）記者看到，九鼎集團宣稱，“可實現年淨利潤保守估計不低於100億元。”而其最新業績快報顯示，2017年利潤總額34.2億元，這也是它歷史利潤最高水準。
跑馬圈地，三年搭建金融產業鏈
掛牌新三板之初，九鼎集團的業務為私募股權投資，投資於成長期或成熟期企業，通過IPO退出獲得股權增值收益。自掛牌之後，這家PE企業走出了一條與大多數PE機構迥異的發展路線。
融資之後，九鼎集團以子公司昆吾九鼎投資管理有限公司為平台進行規模擴容，在全國各地開設子公司，打造PE投融資網絡。其後，不滿足於現有PE業務，九鼎集團又有了新動作。
2014年7月，九鼎集團與子公司共同出資1億元，設立九泰基金，進軍公募基金管理；當月，九鼎集團出資3.2億元，以持股12.25%、第一大股東的身份發起設立龍泰投資，注冊資本26億元，進軍劣後投資市場。9月，以子公司投資5000萬元設立北京黑馬自強投資管理有限公司，開拓對大學生的個人風險投資。
當年10月，出資3.64億元，以對天源證券增資的形式，實現對後者的控股，並以此為起點，在2015年迅速拿下一系列經營牌照，如承銷、資管、股票質押式回購、融資融券等。其間，又通過兩次大規模增資，先後投入20億元讓天源證券改頭換面，更名為九州證券，使其與公司既有的PE業務形成協同發展。如今九州證券已是全牌照券商，是九鼎集團最重要的資產之一。
《等深線》記者查閱九鼎集團2014~2015年兩年的公告，以複原其對金融全產業鏈跑馬圈地的足跡。從資金端看，九鼎集團不滿足於客戶為投資起點100萬元以上的高淨值人群，希望資金端更加多元化。在資產端，它囊括了股權、股票、基金、債權等，但已不滿足於成長期有望上市的企業。
甚至在資金流動的支付領域，九鼎集團也未雨綢繆。2015年1月，九鼎集團以子公司為平台申請支付牌照，出資9000萬元設立易付通科技有限公司，持股90%，進軍第三方支付領域。3月23日，九鼎集團全資子公司嘉興嘉源九鼎投資管理有限公司出資7000萬元收購金佰仕70%股權。金佰仕持有央行批準的非金融機構支付業務許可證，包括互聯網支付許可、移動支付許可、預付卡發行許可。收購之時，金佰仕正在申請電視支付許可和跨境支付許可。
金佰仕後來更名為九派支付。工商資訊顯示，嘉興嘉源九鼎投資管理有限公司也是易付通科技的股東，後更名為嘉興嘉源資訊科技有限公司。九鼎集團先後對其投資35億元。2017年年底，九鼎集團將這塊資產轉讓給控股股東九鼎控股的子公司人人行控股，後者為借貸寶的控股股東。
在互聯網金融領域，九鼎集團也密集布局。2015年5月，設立九信投資管理有限公司，注冊資本20億元，構建互聯網金融平台。這塊資產目前已納入人人行控股名下。當月，增資深圳市武曲星網絡科技有限公司，構建網絡平台，幫助金融銷售人員在網上開設門市。2015年8月，出資1億元，設北京九恆投資管理有限公司，打造金服平台。
九鼎集團的野心遠不止於此，它還要找到更便宜、更長期、更穩定、更廣泛的資金，比如銀行資金、保險資金。
2015年4月19日，九鼎集團宣稱將籌建一家民營銀行。不過此事至今仍無下文。
幾乎同一時間，2015年上半年，九鼎集團與多位股東共同籌劃發起設立壽險公司九信人壽，此事至2016年12月終獲成功。期間，公司合夥股東名單一再變更，最終九信人壽迎來了國有股東青海省國資公司，後者與九鼎集團並列位於第一大股東，持股比例均為20%。此外，九鼎集團於2015年8月宣布發起設立眾惠財產相互保險社，這一計劃已於2016年6月23日得到監管層批複。同時，九鼎集團出資5000萬元收購中捷保險經紀股份公司，進入互聯網保險領域。
九鼎集團對保險板塊最大的動作，莫過於耗資106.88億港元，現金收購富通亞洲控股有限公司100%股權。後者最重要的業務是在中國香港地區開展壽險服務。這筆交易於2015年8月啟動，耗時近三年，也成為九鼎集團長期停牌最重要的因素。2018年3月23日，該交易完成。富通保險目前已成為九鼎集團最重要的資產，（收購完成前）佔據九鼎集團資產總額超過50%。
截至目前，除了籌建民營銀行無果，九鼎系隻用了短短三年時間，將PE、公募基金、互聯網金融、證券、保險、支付等多個金融領域的全產業鏈布局全部搭建完畢，成為名符其實的金控平台。
不過，就在上述構架落定之時，九鼎卻通過年報、告股東書等多種方式對外宣稱，九鼎是一家綜合性投資公司，無意成為金控平台。至於理由，九鼎並未多言，隻披露了其作為一家投資公司的經營思路。
《等深線》記者注意到，國內民營金控平台雖不乏實力雄厚者，但其在打造金融資產時的做法是低調再低調，在金融資產的股權層面，也往往通過設定代理人方式，使自己潛藏幕後。如九鼎這般完全依靠資本市場快速擴張，拓展金融資產規模的案例實屬罕見。
九鼎集團之所以諱言“金控”，或與近期監管層的表態有關。
兩會期間，金融控股公司的監管無疑備受關注。政府工作報告中也特別指出，要強化金融監管統籌協調，健全對影子銀行、互聯網金融、金融控股公司等監管。
在中國分業監管模式下，金融控股公司的監管也存在空白地帶，監管主體也不明確，這也是央行牽頭制定金融控股公司監管規則的原因。
央行原行長周小川兩會期間答記者問時的說法也耐人尋味，他表示，一些集團裡形成了金融控股的做法，可能控股了多家金融機構，可能涉及不同的行業，比如有證券、有保險、有銀行、有信託等等。這樣一些行為也醞釀了一定的風險，這些東西應該納入金融控股公司的管理。
誇大宣傳，實現非常規融資？
截至2017年末，九鼎集團總資產達988.3億元。在短短兩至三年間，為架設起上述龐大的資產，公司收購與設立兩條路並行，尤其更著重於對外收購。這些則有賴於大量的、源源不斷的資金血液支持。
截至2017年三季報，九鼎集團合並資產負債表中顯示，負債總額為635.1億元。由於將富通保險並表後，保費以負債形式計入，因而，並不能根據這一數值來說明九鼎集團的整體負債情況。
記者梳理九鼎集團歷年融資記錄發現，掛牌之前，公司一年內到期的短期借款不足億元，沒有長期借款，在正常募集資金之外，也並無其他融資方式。掛牌之後，融資方式更加多元，充分利用從股權融資、債券融資到間接融資等多種工具，而且，資金來源也比較廣泛，股東、銀行、證券、信託等各類機構均有涉及。
掛牌初期，公司主要以股權融資為主。2014年，九鼎集團共完成兩筆增發，合計融資57.9億元。2015年5月，推出百億定增計劃。
投資人張先生於2015年5月在杭州參加了一場百億定增某基金的推介會，該基金的管理人為西藏昆吾九鼎投資管理有限公司，也是九鼎投資子公司。“現場來了200多人，場面很熱鬧，蔡蕾（九鼎集團副總經理、九鼎投資董事長）也在。蔡蕾說九鼎將來年利潤保守估計可以達到100億元，按照20至30倍市盈率保守估值，公司市值可以達到2000億至3000億元。”這一組數據，記者從相關基金推介書上也看到相關表述。
100億元年利潤到底從何而來？張先生說，九鼎集團當時宣稱已拿下世紀遊輪項目。2015年11月11日，在停牌一年後，世紀遊輪（002558.SZ）複牌。複牌之後，世紀遊輪以連續20個漲停板成為2015年大牛股，股價最高抬至231.1元/股。不過，其時世紀遊輪已成為史玉柱的囊中之物。
張先生表哥郭某，彼時是九鼎集團旗下公司員工，負責浙江地區的投融資業務，“為了謹慎起見，在5月份杭州推介會會場，我們親自問蔡總，收購世紀遊輪成了沒有，蔡總親口說‘成了’。我們相信他。”郭先生告訴《等深線》記者。
參加了這場由九鼎眾多高層參與的推介會後，基於綜合考慮，張先生決定參與定增。其後，他和4個朋友一起，5人合夥投資500萬元，以張先生的名義簽署認購協定，並支付20%定金。郭先生則參與了九鼎投資旗下的另一只有限合夥基金，基礎資產為四川礦山機器（集團）有限責任公司。“兩年期限已經到了，項目最終沒有上市成功，也退不出來。按照合約約定九鼎應該回購，現在他們不幹了。”
2015年7月股災爆發後，張先生等投資人要求退出。“大家都不傻，發生股災肯定都想退出來。”不過並未退成。據張先生稱，“九鼎說退可以，但20%定金不能退！”
記者就此事採訪九鼎投資總經理古志鵬，並詢問原因。“當時確實有投資人提出退定金，不過按規則確實不能退”，古志鵬對記者表示，這沒有辦法，簽了合約，就要講商業規則。
在不退定金、不能改變投資額度的情況下，張先生只好寄希望於收購世紀遊輪項目最終能成功。事實上，直到2015年10月30日，巨人網絡借殼世紀遊輪被媒體廣泛報導，他才醒悟九鼎集團重組世紀遊輪的事泡湯了。截至3月29日，張先生和朋友們500萬元投資的账面資產僅剩125萬元。
對於九鼎集團而言，那場百億定增已經是過去完成式，然而對於投資人而言，如何退出、如何減少損失才是他們最為焦慮的事情。
張先生坦承，“在500萬定增投資這件事上，我不否認，我們也有不成熟的地方。”不過，他強調，九鼎及其高管在項目推介過程中存在誇大宣傳的行為，這才是直接導致他最終做出投資決策的重要原因。
那麽，九鼎集團、九鼎投資及其高管是否在基金推介會上對投資人口頭承諾已經拿下世紀遊輪項目？記者就此事及相關問題向九鼎集團、九鼎投資及蔡蕾本人發去採訪函。九鼎投資以品牌發展部的名義向《等深線》記者回復稱，“對於在會審批項目，九鼎投資和九鼎集團高管從未在任何場合，向任何出資人承諾項目進展，相關言論不實。”
古志鵬也向記者否認了張先生、郭先生關於九鼎承諾拿下世紀遊輪這一說法。至於是否存在誇大宣傳之說，他表示，“我們投的不是別的項目，而是自己的項目，不僅會說自己好，從內心來講也是如此認為的。”
對於張先生和朋友的投資虧損，古志鵬稱，“投資本身就有賺有虧，我們當然不希望投資人虧錢。不過，大家賺了錢不找我們，虧錢到處告我們，我們也很冤。”
截至記者發稿時，仍未收到蔡蕾的相關回復。
百億定增前夕，五大創始人集體減持
儘管九鼎高管堅稱公司自己的項目好，不存在誇大宣傳一說，不過，公司創始合夥人在其百億定增前的集體減持卻在啪啪打臉。
記者注意到，2018年3月20日一則公告披露了公司董、監、高在停牌前6個月期間買賣公司股票的情況說明，也記錄了百億定增啟動前後，九鼎五大創始人的減持行為。2015年4月7日，吳剛賣出677.2萬股；4月2日，吳強賣出405萬股；3月27日至3月30日，覃正宇賣出209萬股；4月7日至4月24日，蔡蕾賣出457.3萬股；4月1日至4月2日，黃曉捷賣出910.946萬股。上述五人在此期間沒有買入，只有賣出。緊接著，5月19日，九鼎集團公布增發案：計劃募資75億至125億元。
據記者統計，整個九鼎系共啟動了多個增發股票融資，僅九鼎集團就啟動了5次，其中3次成功，共募得157.9億元資金。這些錢為九鼎集團其後的資本運作打下堅實基礎。
九鼎集團在新三板另一家掛牌公司九信資產（831400.OC）曾於2015年12月公布300億元融資計劃。不過，上述300億融資案最後不了了之。2016年年初，市場又傳出九州證券股權融資300億至500億元的計劃。這項融資至今也未完成。
利用資本市場，迅速啟動大規模融資，九鼎集團則做起了PE以外的生意，購置了大量金融牌照。
通過這種方式，九鼎集團實現金融多元化資產擴張、股本擴張之時，也為後續債券融資及間接融資提供了方便。從2015年起，九鼎集團開始發債，公司的間接融資也開始多樣化，比如，信用借款、質押借款、保理借款、抵押借款、保證借款、委託貸款等。記者注意到，質押借款是其經常運用的手段。僅以2016年一年為例，中信證券為九鼎集團提供了7筆共計26.5億元質押借款，其中，單筆額度最高達到10億元。
不過，在九鼎集團股價暴跌之後，各金融機構是否還會一如既往為其提供資金支持，還是需要其追加擔保物品或追加其他條件？在債務到期後，質押品貶值的情況下，公司如何繼續保持一定的債務規模銜接過期負債？九鼎集團也未給出答案。2018年3月16日，標普全球評級宣布將九鼎集團的主體信用長期評級“BB”和短期評級“B”列入待決信用觀察名單。
3月27日，九鼎集團的控股股東做了一筆股票質押，與以往不同的是，質權人不是銀行、券商、信託，而是一家注冊資本僅1000萬元的私募機構。3月26日披露出來的3月24日九鼎高管與投資者問答的相關資訊顯示，九鼎集團負債率並不高（账面資產負債率38%），目前尚不存在債務安全、造血不足等問題。
九鼎集團，這家依靠資本市場而壯大的企業，目前將自己定位為綜合性投資公司。它下一步的打算是，將旗下資產陸續推進上市，如富通保險、關聯公司借貸寶等。這種思路似乎一如其自身的發展路徑——做大規模、做大估值，最後通過資本市場賣給投資人，實現資本溢價。至於投資人該如何退出，那又是另外的故事了。
責任編輯：張恆
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