基於歷史的複盤——當前豬周期和股票處於什麽位置？

來源： 天風證券

天風證券認為，在1月份的大量去化之後，市場上生豬供給大幅減少，已漸成短缺之勢，疊加國家收儲政策的刺激，豬價周期轉捩點已提前到來。不過豬價目前仍處於低位，預計在非洲豬瘟的影響下，本輪周期上漲將持續2-3年。

1、歷史周期比較來看，非洲豬瘟影響下，本輪豬價會上漲多久？

從過去三輪周期來看，2015-2016 年的周期上漲 15 個月，豬價漲幅 99%；2010-2011年的周期上漲 17 個月，豬價漲幅 103%；2006 年在藍耳病的影響下則持續上漲 23個月，豬價漲幅高達 192%！我們判斷，此次非洲豬瘟的影響遠高於 2006 年的藍耳病，本次受疫情影響，產能去化的更深、更快，從農業農村部披露的數據來看，2019年 2 月份能繁母豬存欄環比下跌 5%，同比下跌 19.10%，環比跌幅創近十年來月度最大跌幅！且由於疫情持續，當前產能去化還沒結束。我們認為本輪周期豬價上漲時間將超過 2006 年那一輪，預計本輪周期上漲時間將持續 2-3 年；豬價也將再創歷史新高，我們預計周期高點將超過 25 元/公斤，部分地區將達到 30 元/公斤。

2、歷史周期上，什麽因素導致了行情的加速、行情轉捩點的來臨？

1）歷史上，行情加速上漲的催化劑是？行情頂部轉捩點是什麽？不同周期不一樣：06-07 年羅牛山股價上漲兩波，第一波在周期啟動之前產能加速去化之時，第二波在豬價加速上漲之時，行情結束於藍耳病疫苗投產；10-11 年，雛鷹農牧和新五豐的股價漲幅主要都是在周期啟動之後豬價加速上漲之時完成，結束於豬價周期高點出現；15-16 年，正邦和牧原的股價上漲主要是兩波，第一波是 2014 年三季度豬價反彈之時，第二波是豬價周期轉捩點出現在之後股價開始大漲，行情結束於周期第一輪豬價高點出現（疊加了 15 年股災影響）。豬價上漲是股價上漲的核心決定因素！

2）當前周期和股價行情處於什麽位置？當前行業產能同比減少 15%以上，且在 1 月份的大量去化之後，市場上的生豬供給大幅減少，已經漸成短缺之勢，疊加國家收儲政策的刺激，豬價周期轉捩點已經提前到來。當前，豬價周期上漲剛剛啟動，豬價仍處於低位，預計將開啟 2-3 年的上漲周期。從歷史來看，股價與豬價的相關度較高，股價快速上漲的階段往往對應的是豬價上漲的階段。當前周期的位置來看，依然處於底部，未來豬價上漲空間大，豬價的持續上漲將是股價上漲的有效催化！

3、與其他周期性行業比較，怎樣給養豬股定價？當前處於什麽位置？

1）產業有何不同？與鋼鐵、煤炭等行業相比，養豬業仍存在規模化紅利，養豬頭部企業存在規模優勢、技術優勢、防疫優勢、資金優勢和管理優勢，體現在財務上即是養豬頭部公司擁有更高的 ROE 和成長性。過去十年，養豬頭部企業的平均 ROE為 18%，其中溫氏和牧原近十年來的平均 ROE 更是超過 25%，而煤炭龍頭公司平均ROE 僅 13%，鋼鐵頭部公司平均 ROE 僅 5%；成長性來看，溫氏、牧原、正邦、天邦18 年出欄增速分別達到 17%、52%、62%和 115%，而中國神華和兗州煤業增速僅 4%。

2）PE 估值怎麽看？在 16-18 年鋼鐵股和煤炭的周期行情中，鋼鐵股龍頭寶鋼股份漲幅約 1.5 倍，周期高點市值對應周期高點利潤 PE 約 11.5 倍；煤炭股龍頭中國神華漲幅約 1.7 倍，周期高點市值對應周期高點利潤 PE 約 11.8 倍。由於養殖豬的 ROE和成長性均顯著高於鋼鐵和煤炭，因此，我們認為養豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的 PE 大概率會更高，預計超過 12 倍，溫氏、牧原不低於 15 倍。而當前，溫氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的市值對應 20 年的業績，PE 分別約 9倍、11 倍、5 倍和 6 倍。

3）頭均市值怎麽看？對應 2020 年出欄和 3 月 29 日收盤市值，溫氏、牧原、正邦、天邦、唐人神、中糧肉食頭均市值為 5918、8250、3191、3460、3636 和 2042 元，而在上一輪周期以 2015 年最高市值對應 2016 年出欄量計算的溫氏、牧原和正邦頭均市值分別為 14121 元、12444 元和 5973 元；當前養豬標的的頭均市值仍處於低位！

投資建議：板塊性配置，首選高彈性！

無論是從周期（豬價）的位置還是從股票的位置，當前仍處低位！目前股價周期轉捩點已經出現，豬價上漲成為股價上漲的核心因素！標的方面，首選高彈性，其次龍頭。

風險提示：豬價波動；疫病風險；出欄量不達預期；成本上升。1. 歷史周期比較來看，非洲豬瘟影響下，本輪豬價會上漲多久？

1.1. 歷史豬周期分析

從 1993 年至今的豬價走勢來看，在過去 6 輪完整周期下：

歷史周期具有以下特點：

1、長周期，豬價趨勢性上行。也就是說，每輪豬價波峰波谷的價格，都是逐級往上提升 的。這種長周期下的趨勢性上行，主要是受成本的驅動。即人工、土地、飼料等成本名義 價格的變化，決定了豬價的長期趨勢。過去 20 年名義成本價格的持續上升，推動了豬價 的趨勢性上行。

2、中周期，豬價呈現 3-4 年的周期性變化規律。這主要是由散戶為主的養殖結構以及生豬的生長周期所決定。這也意味著，隨著養殖結構的變化，周期性規律也將發生變化。

3、短周期，豬價年內波動具備明顯的季節性。這主要是由供應及需求的季節性波動導致 的。但季節性只能延緩或者加速周期，並不能改變周期趨勢。

單從中周期來看，具有以下特點：

1、每輪周期的底部，在生豬虧損後還會存在豬價的二次探底。這主要是因為生豬的供應 減少要滯後於能繁母豬的供應減少 10 個月，當豬價出現第一輪下跌導致行業出現虧損的 時候，能繁母豬的供應開始減少，但是生豬的供應要在 10 個月之後才會減少，能繁母豬 高點對應的 10 個月後才是生豬供給的高點。歷史來看，09-10 年和 14-15 年均存在相差 約 11 個月的兩個豬價底部。

2、近年來看，隨著養殖規模化的提升，豬周期下跌持續時間在拉長。這主要是因為隨著 規模化的提升，規模企業抗周期能力強，不僅再周期下行期較難減產，而且會存在逆勢擴 張的行為，從而導致周期下行時行業產能退出減弱。

3、疫情會對周期起到極大的推動作用。從過去的三輪周期來看，從二次探底之後計算， 15-16 年的周期上漲 15 個月，豬價漲幅 99%；10-11 年的周期上漲 17 個月，豬價漲幅 103%； 2006 年在藍耳病的影響下則持續上漲 23 個月，豬價漲幅高達 192%！

1.2. 2006-2008：藍耳病導致產業結構變遷，催化出 2 年上漲大周期！

疫情爆發

2006 年 5 月以來，江西鄱陽湖周邊許多豬場突然爆發藍耳病。初期大多發生在外購仔豬 育肥、不養母豬的豬場，後蔓延到自繁自養豬場。由於當時多疫情認識不足（07 年才正式 確診）、無害化處理意識缺失，生豬和肉品流動並未受到限制，導致該病傳播速度很快，7 月底 8 月初開始陸續在江西、湖南、廣東、湖北、安徽、江蘇、浙江等地爆發，隨後傳至 我國絕大部分養豬地區。據中國動物疫病預防控制中心官方報導，具不完全統計浙江、湖 南、湖北、江西、天津、安徽、江蘇、內蒙古 8 個省 2006 年發病初期至 9 月，發病豬生 豬數量為 212 萬頭，至少有 40 萬頭豬死亡，到 2006 年底發病生豬達到 379.8 萬頭，死亡 99.8 萬頭。

疫情控制

2007 年 1 月農業部最終確定病因，並命名為“高致病性豬藍耳病”，同時疫苗的研發和生 產也在加緊推進，到 2007 年 5 月疫苗開始生產並在全國投入使用，疫情也因此得到有效 控制。根據農業農村部的數據，2007 年 1-5 月，全國有 22 個省份先後發生高致病性豬藍 耳病疫情，發病豬 4.59 萬頭，死亡 1.86 萬頭，撲殺 0.58 萬頭；截止 2017 年 12 月 9 日， 共有 26 個省份的 310 個縣市發生高致病性豬藍耳病疫情，發病豬 31.26 萬頭，死亡 8.21 萬頭，發病和死亡數比 2006 年減少 90%以上。

導致產業結構變遷，催化出 2 年上漲大周期

藍耳病的爆發導致產業養殖結構發生變遷，最核心的在於中小規模場由於防範能力較弱而 大量退出，中大規模場則依托其防疫優勢乘機擴張，養豬產業的規模化進程在 06 年藍耳 病之後開始加速。

從數據來看，年出欄量 50-100 頭的小規模場在 02-06 年快速擴張，僅四年的時間數量就 增加了一倍，但是 06 年藍耳病爆發之後，07 年的數量出現了小幅下滑，減少了 4100 戶， 此後小規模場的增速也大幅放緩。而 06 年之後，具有防疫優勢的中大規模場和大規模場 的數量則開始加速提升。該兩組數據的對比反映出 06 年的藍耳病提高了生豬產業的養殖 壁壘，導致了產業的規模化進程加速。

而產業的變遷並非一朝一夕能夠完成的，因而導致了超長的豬價上漲周期，從 06 年的 6 月份到 08 年的 5 月份，合計上漲達到 23 個月，豬價漲幅達到 192%。

1.3. 如何看待本輪豬周期？未來豬價的空間和上漲持續時間幾何？

1.3.1. 非洲豬瘟之下，本輪周期產能去化幾何？

2015 年以來，受環保政策的趨嚴，養豬行業的規模化程度在加速集中。正常來看，本輪周期的下跌持續時間將超越上輪周期，至少下跌 31 個月以上。2016 年 6 月初豬價達到約 21 元/公斤的歷史高點，截止目前共下跌 33 個月。

2018 年 8 月非洲豬瘟發生以來，大大加速了行業的產能去化。截至 2019 年 2 月 24 日， 根據農業農村部公告的 111 起非洲豬瘟疫情（3 起野豬疫情）案例中， 65 起發生在養殖 戶中， 38 起發生在規模化養殖場。其中，萬頭以上大型規模化養殖場僅發生 5 起。此外， 因為疫情導致的恐慌性的退出也要比實際的撲殺量要大得多。

綜合來看，2018 年 8 月非洲豬瘟發生以來，共有四種力量導致行業產能在加速去化：1、 疫情導致的死亡和恐慌性的退出；2、限運政策導致的補欄受限；3、限運政策導致的主產 區產能過剩，豬價過低而出現深度虧損；4、局部地區仍存在的環保拆遷。幾大因素的綜 合作用導致 2018 年四季度以來，行業產能加速去化。

從農業農村部披露的能繁母豬存欄數據來看，環比變化率可以反映出產能去化的劇烈程度。 與上一輪周期對比來看，2018 年二季度開始，能繁母豬的環比變化率可以大幅走低，可對 比 2014 年的二季度；2018 年 10 月份開始第二輪的環比變化率大幅降低，可類比 2014 年 10 月份之後的產能去化。但是，2018 年 10 月份後的產能去化，由於受到疫情和限運政策 的干擾，產能去化的幅度大大高於上一輪。2019 年 2 月，能繁母豬存欄的環比變化率為-5%， 創近 10 年來的單月環比最大跌幅。

按照當前趨勢來看，一方面疫情短期還難以根除；另一方面，由於疫情的存在，限運政策 在各地雖然有不同程度的放鬆，但還將長期存在；這都將進一步導致行業的產能去化，預 計未來幾個月，行業產能仍將持續去化。

根據農業農村部數據，截止 2019 年 2 月底，全國能繁母豬存欄同比累計下降達 19.10%！

根據我們的分省測算：東三省、河南、山東、江蘇等地，要麽疫情較為嚴重，其產能去化 幅度也最為嚴重，預計產能去化幅度在 30%-35%。我們對全國 12 個省的產能去化進行了測 算，具體如下表所示：該 12 個省產能佔比全國比重為 66.45%，其產能去化導致的全國產 能去化的幅度約 14.65%，考慮到剩下的 33.55%的區域仍存在不同程度的產能去化，我們預 計目前來看，全國產能去化大概率在 20%左右。

豬肉是最終消費品，是供求格局的變化是豬價變化的根本原因。從歷史來看，豬價高低點 所對應的生豬供應量高低點之間，變化幅度不過僅有 6%-8%。即使考慮需求每年 1%左右增 長帶來的缺口擴大，也意味著，從歷史上看，當豬肉供求格局從高點回落 8%-10%左右，就具備了啟動一輪豬價上行周期的基礎。

豬肉產量=能繁母豬存欄（產能）×MSY（生產效率）×出欄體重（庫存）。由於非洲豬瘟 的存在，死亡率的提升和養殖風險的增加將導致 msy 和出欄體重下滑，至少不會增加。 因此，如果從豬肉的角度來看，豬肉產能的下滑有可能會超過能繁母豬的下滑。

1.3.2. 豬價周期性轉捩點已經出現，未來豬價如何演繹？

當前來看，在 1-2 月份的大量去化之後，市場上的生豬供給大幅減少，已經漸成短缺之勢， 疊加國家收儲政策的刺激，豬價周期轉捩點已經提前到來！預計 2019 年 1 月份的低點即為本輪周期的轉捩點，豬價已經進入周期上漲通道！

我們認為，此次疫情與 06-07 年全國蔓延的藍耳病一樣，將加速產業結構的升級，尤其是 育種體系、豬廠設計、防疫體系、養殖規模方面。而且從當前來看，非洲豬瘟的影響大概 率會超過藍耳病：1）當前產業的養殖密度高於 06 年藍耳病時期；2）非洲豬瘟的病毒亞 型多，變異快，傳播渠道多且更難控制；3）非洲豬瘟疫苗研發難度更大。因此，我們認 為此次非洲豬瘟將進一步大大提升產業養殖技術壁壘，規模企業也將進行全方面的管理和 技術升級才能滿足非洲豬瘟形勢下的養殖要求。

我們認為，在疫苗出現之前，非洲豬瘟大概率將持續存在。非洲豬瘟將極大的改變養殖戶 的風險收益比，導致養殖戶的補欄積極性不足。我們認為，在疫情持續存在的背景下，地方性的限運政策大概率也將長期存在，從而會導致在未來豬價上漲之後，養殖戶的補欄積 極性大概率低於以往周期，從而導致本輪周期上漲時間持續的更長。

1、周期高點：歷史豬價高點為 2016 年的 6 月份，達到約 21 元/公斤的高價，本輪周期 產能去化程度更深，預計高點將突破 25 元/公斤。

2、上漲持續時間：歷史來看豬價上漲持續時間在 1-2 年。2006 年在藍耳病的影響下持續 23 個月，2010 年持續 17 個月，2015 年持續 15 個月，預計在非洲豬瘟的影響下，本輪周期上漲時間將持續 2-3 年。

2. 歷史周期上，什麽因素導致了行情的加速、行情轉捩點的來臨？

2.1. 2006 -2008：羅牛山

2006 年的豬周期，純正的生豬標的較少，有養殖業務的主要是羅牛山。從羅牛山的股價來看，股價先於豬價啟動，也先於豬價結束。其豬價上漲階段有二：第一波是 2016 年二季 度豬價尚未啟動但是產能加速去化之時，第二波是 2017 年豬價開始加速上漲時出現的。 值得注意的是，在 2006 年 5 月爆發藍耳病的初期，公司股價走低，半年後開始大幅走高， 並取得了約 350%的相對收益。2007 年 5 月藍耳病疫苗投產後，公司股價見頂。

2.2.2010-2011：雛鷹農牧、新五豐

雛鷹農牧是在周期半途中上市，其在周期中股價走勢的參考意義不大，但是從 2011 年初 到 2011 年 8 月份，豬價上漲階段，雛鷹農牧的股價相對收益率依舊明顯，接近 20%。行情 結束於豬價高點出現。

2.3. 2015-2016：牧原股份、正邦科技

本輪周期參考意義最大，生豬價格 14 年二季度見底，15 年二季度一波深回調，然後起了 一波大周期，到 2016 年 6 月初見頂。從股票來看，正邦科技在 2014 年二季度股價見底， 最低位是 6.11 元，到 2014 年 8 月份最高股價漲幅超過 80%，由於 2014 年 11 月 18-2015 年 3 月 13 日停牌錯過豬價大跌，複牌後大幅上漲。牧原 2014 年 1 月 28 日上市，在 14 年 3-4 月份回調後（由最高 40.4 元調至 30.84 元）開始一路走高，截止到 8 月份高點，漲幅 超過 80%，9-10 月份小幅回調後，11 月份走高，12 月份回調，但是在春節後豬價下跌之 時，公司股價未跌（有牛市因素）。牧原在 2014 年 11 月 25 號之後的下跌，更多來自於豬 價的超預期下跌，春節前消費旺季豬價反而持續下跌。

總體來看，正邦和牧原的股價上漲主要是兩波，第一波是 2014 年三季度豬價反彈之時，第二波是豬價周期轉捩點出現在之後股價開始大漲，行情結束於周期第一輪豬價高點出現 （疊加了 15 年股災影響）。

2.4. 小結

從股價與豬價的關係來看，股價往往先於豬周期之前先行啟動，並先於豬價高點達到股價 高點。但是，從歷史來看，股價與豬價的相關度較高，股價快速上漲的階段往往對應的是 豬價上漲的階段。從本輪周期來看，豬價仍然處於低位，未來上漲空間較大，因此，股價 未來大概率仍有較大的上漲空間。

3. 如何看待當前養豬股的估值？

3.1. 公司的高盈利和高成長決定其估值與鋼鐵等周期股不同

從 ROE 來看，養豬股的 ROE 明顯高於鋼鐵股和煤炭股。

煤炭股中中國神華的盈利能力較強，其近十年的平均 ROE 約 15%，而其當前市值對應 18-19 年的利潤（高盈利周期中）計算的 PE 約 8-9 倍，其本輪周期的市值高點為 2018 年 2 月的 5580 億，該市值對應的 18-19 年業績的 PE 約為 11.8 倍。

鋼鐵股中寶鋼股份盈利能力較強，近十年平均 ROE 為 7.74%，其當前市值對應 18 年和 19 年利潤的 PE 約 8 倍，其本輪周期的市值高點為 2018 年 2 月份的 2435 億，該市值對應的 18-19 年的業績 PE 約 11.5 倍。

養豬股的 ROE 明顯高於鋼鐵和煤炭龍頭股，我們預計養殖股市值高點對應的周期利潤高點 的 PE 大概率會高於寶鋼股份和中國神華。

此外，從成長性來看，本輪周期中，養殖股仍處於產能的快速擴張期，以 2018 年為例， 養殖股的四大龍頭中，增速最快的天邦股份，出欄量增加了一倍多，最慢的溫氏股份出欄 增速也達到 17%，而中國神華和兗州煤業的產品銷售量增速僅 4%。因此，從成長性的角度 來看，養殖股的 PE 業務應當更高。

在本輪周期中，鋼鐵股龍頭寶鋼股份漲幅約 1.5 倍，周期高點市值對應周期高點利潤 PE 約 11.5 倍；煤炭股龍頭中國神華漲幅約 1.7 倍，周期高點市值對應周期高點利潤 PE 約 11.8 倍。由於養殖豬的 ROE 和成長性均顯著高於鋼鐵和煤炭，因此，我們認為養豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的 PE 大概率會更高，大概率會超過 12 倍。

3.2. 如何看待當前養殖股的估值？

估值方面：在上一輪周期中，以 15 年的市值（對應本輪周期的 2019 年）除以 16 年（周 期高點的利潤，類似於本輪周期的 2020 年）的利潤，正邦科技、牧原股份和溫氏股份的 PE 分別為 16 倍、17 倍和 23 倍；若以 16 年的市值高點除以 16 年的利潤，則正邦科技、 牧原股份和溫氏股份的 PE 分別為 19 倍、14 倍和和 17 倍。可見，在上一輪周期中，對應 周期高點利潤，養殖股的 PE 基本在 15 倍以上。而當前，溫氏股份、牧原股份、正邦科技 和天邦股份的市值對應 20 年的業績，PE 分別約 8 倍、8 倍、4 倍和 4 倍，估值非常之低。

對應 2020 年出欄和 3 月 29 日收盤市值，溫氏、牧原、正邦、天邦、唐人神、中糧肉食頭 均市值為 5918、8250、3191、3460、3636 和 2042 元，而在上一輪周期以 2015 年最高市 值對應 2016 年出欄量計算的溫氏、牧原和正邦頭均市值分別為 14121 元、12444 元和 5973 元；當前股票估值仍處於低位。

4. 結論與投資建議

1、從周期比較來看，非洲豬瘟將導致本輪周期上漲時間更長，高點更高！從過去的三輪周期來看，15-16 年的周期上漲 15 個月，豬價漲幅 99%；10-11 年的周期上漲 17 個月， 豬價漲幅 103%；2006 年在藍耳病的影響下則持續上漲 23 個月，豬價漲幅高達 192%！我 們判斷，此次非洲豬瘟的影響遠高於 06 年藍耳病，產能去化的更深、更快，影響時間也 更長。因此，我們認為本輪周期豬價上漲時間將超過 06 年，豬價高點也將再創歷史新高。 我們預計本輪周期上漲時間將持續 2-3 年，周期高點將超過 25 元/公斤，部分地區將達到 30 元/公斤。

2、從周期位置來看，產能已經深度去化，周期轉捩點已經到來，當前仍處周期底部！我們 判斷，當前行業產能同比減少 15%以上，且根據我們的判斷，在 1 月份的大量去化之後， 市場上的生豬供給大幅減少，已經漸成短缺之勢，疊加國家收儲政策的刺激，豬價周期拐 點已經提前到來，預計將開啟 2-3 年的上漲周期。當前周期的位置來看，依然處於底部， 未來豬價上漲空間大，豬價的持續上漲將是股價上漲的有效催化！

3、股票位置來看，養殖股的估值仍然處於低位。

在 16-18 年鋼鐵股和煤炭的周期行情中，鋼鐵股龍頭寶鋼股份漲幅約 1.5 倍，周期高點市 值對應周期高點利潤 PE 約 11.5 倍；煤炭股龍頭中國神華漲幅約 1.7 倍，周期高點市值對 應周期高點利潤 PE 約 11.8 倍。由於養殖豬的 ROE 和成長性均顯著高於鋼鐵和煤炭，因此， 我們認為養豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的 PE 大概率會更高，大概率會超過 12 倍。

本文作者：吳立、魏振亞

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