有這樣一家公司，它2015年全年淨利潤224萬，2017年全年的淨利潤達到3個億，兩年時間增長125倍；2017年9月，單月完成2.2億元營收；2016年估值就已經達到30億。它能在新三板掛牌嗎？
你一定會想這個問題很多餘，現在好公司都在走，新三板急需優質的血液，這樣一家公司難道不是會很受新三板歡迎？
錯！
這家公司就是嘉楠耘智，世界第二大比特幣礦機生產商，2017年8月提交掛牌申請。讀懂君從接近該公司的人士處了解到，遲遲難以掛牌，嘉楠耘智已經放棄了新三板，正在準備去美股……
3月1日，股轉官網更新了嘉楠耘智的三份反饋檔案，幾乎交代了所有"老底"，且大部分的問題它都能以"我很牛"三個字來解釋。
"股轉的審慎態度顯然正確，區塊鏈大火的背景，這樣的公司還不得被炒上天？"某資深幣圈玩家告訴讀懂君。
他也說不清楚，國內的ICO泡沫是何時形成的，"或許是從對ICO暴富故事的追逐開始的吧"。動輒數十倍的飆漲，帶來參與者百倍的瘋狂。
而現在，"聽說太空鏈募了10億，現在崩盤了？月台的都撇清關係了？聽說90%的ICO都破發了？聽說現在炒幣群都變成維權群了？"旁觀這場泡沫盛宴的市場人士，一連四問。
嘉楠耘智的掛牌失敗，也向市場傳遞出一種信號，縱然新三板暫時行情不好，縱然你很牛逼，但首先要搞清楚，基於新三板現行規則，圍繞資訊披露、相關金融政策影響、可持續經營，你到底適不適合掛牌新三板？到底能不能接受市場、公眾的監督檢驗？
讀懂君看到，嘉楠耘智申請掛牌後，股轉公司與券商、公司進行幾個回合多輪反饋問詢。
根據反饋內容，在三輪反饋較量中，股轉沒有對公司做價值判斷，而是圍繞資訊披露，不停問詢，讓公司、主辦券商解釋清楚商業邏輯、可持續經營問題，不斷要求公司完善資訊披露。
但很遺憾，三輪反饋，嘉楠耘智的回答愈加無力……
/01/
你是玩比特幣的，現在的監管環境對你到底有沒有影響？
股轉：你的商業模式能不能清晰地講講？
嘉楠耘智：我們主要從事專用集成電路(ASIC)芯片及其衍生設備的研發、設計及銷售，目前主要作為數字區塊鏈體系的基礎計算設備。
公司採用無晶圓廠(Fabless)經營模式， 即隻從事IC設計、銷售業務，將晶圓製造、封裝測試等環節外包給代工廠商。台積電是公司的晶圓代工廠商，以日月光、SCK為晶圓封裝測試廠商。
客戶主要是自然人客戶，只有2個客戶是倒賣公司設備。
主辦券商：我認為商業模式是可持續發展的。
股轉：個人客戶這麽多，風險大不？
嘉楠耘智：個人客戶多，是天生的。挖礦主要投入是買設備的資金和便宜的電力資源，需要投入的人力資源等較少，以個人形式參與就夠了，根本不需要以公司形式參與。
目前公司客戶數量多達400個，基數大且分散。
挖礦行為本身合法合規，只要法律沒有禁止個人挖礦，對公司的客戶結構就不會有影響。
主辦券商：我們核查過個人客戶，都是真實且有比特幣投資經驗的人。
股轉：你賣的礦機都是別人代工的，依賴台積電的程度還挺高，風險大嗎？
嘉楠耘智：完全沒有。
首先，代工廠商與公司董監高人員之間不存在關聯關係；
其次，公司選擇的外協廠商大多是行業內領先的知名企業，確保產品的品質和交貨期。除台積電外，公司的選擇還有很多，全球知名晶圓製造商有台聯電、三星電子、GlobalFoundries等……不存在依賴問題。
主辦券商：同意。
股轉：怎麽保證公司是可持續發展的？
嘉楠耘智：區塊鏈這種去中心化、去信任化系統的實現，依賴於每一個參與者參與記账，這個體現記账勤奮程度的標準被稱為算力，算力是區塊鏈安全的根基。
算力的規模越大、節點越分散，區塊鏈網絡就越安全。所以比特幣區塊鏈生態本身對於算力有著大量的需求，另外，目前比特幣區塊鏈的發展均存在著獎勵機制以鼓勵算力的增長。
區塊鏈網絡整體算力的增長自然帶動區塊鏈計算設備的銷售量增長。
況且區塊鏈計算設備門檻高，能提供設備的公司只有少數幾家，供給有限。而我們的產品在計算速度及功耗上的優勢，可以保障未來公司的市場佔有率保持穩定。
主辦券商：支持。
股轉：你真的能持續賺到錢嗎？結合政策、行業等多方面因素回答我。
嘉楠耘智：陛下，臣妾是闊以的呀！
1.我的客戶需求很旺盛。目前，我的客戶主要是從事比特幣投資業務的需求者，此類客戶群體需要部署幾千至幾萬台"礦機"來獲取比特幣；
2.比特幣行業以及區塊鏈技術的發展情況很好呀。比特幣行業已形成完整產業鏈，是目前區塊鏈技術領域最成熟的應用；比特幣本身具備的價值屬性；比特幣交易日漸活躍；
3.國家政策也是很支持區塊鏈發展的呀。區塊鏈源於比特幣又高於比特幣，目前，國家在集成電路行業和區塊鏈技術發展方面頒布了多項鼓勵政策，區塊鏈技術發展促進區塊鏈算力行業發展；
雖然國內對ICO的監管的進一步趨嚴，但這是在控制以比特幣為名義進行的非法集資活動，不影響比特幣本身的合法地位。
隨著區塊鏈技術在逐漸被各個行業落地應用之後，行業發展將會出現一個急速上升的狀態，公司的盈利能力將進一步提升。
主辦券商：我的觀點也是這樣。
股轉：比特幣中國、火幣網、OKCoin 幣行在內的多家虛擬貨幣交易平台陸續關停平台或人民幣交易業務，對你有什麽影響？
主辦券商：沒有影響，國內禁或者不禁，它的交易需求擺在那裡。
比特幣交易是一個全球化的網絡，只要有國家或地區承認比特幣，比特幣投資者就會流向哪裡。
火幣網、OKCoin、比特幣中國是國內交易量最大的三家交易所，在監管禁令頒布後，它們先後推出了海外版網站，大量用戶也湧至海外網站交易。
主流平台布局場外交易，支持人民幣充值提現，將對市場影響巨大，甚至重塑國內交易格局。
況且，比特幣主要市場在歐美日韓，而不在中國。
股轉：真的沒有影響嗎？主辦券商你去核查一下9月份的合約有沒有發生重大變化？
主辦券商：公司9月4日之後銷售合約工簽訂情況良好，9月新簽訂銷售合約較8月變動不大，2017年10月新簽銷售合約有所下降。
股轉：在海外你是怎樣賣東西的？
嘉楠耘智：通過子公司杭州銳弘和嘉楠香港完成海外銷售業務，杭州銳弘將產品銷售給子公司嘉楠香港，由嘉楠香港進行產品的海外銷售。
主辦券商：我證實過了，都沒有問題。
/02/
營收增長這麽快，為什麽？可持續嗎？
股轉：這幾年營業收入大幅增加怎這麽多？
嘉楠耘智：這個嘛，是多方面的。
1.比特幣區塊鏈市場算力保持持續增長，客戶對算力的需求旺盛；
2.公司產品具備競爭優勢，單台設備的計算能力大幅提高，產品銷售單價提高；
3.公司創始人張楠賡在區塊鏈計算芯片行業知名度較高，研發設計能力受市場認可；
4.公司自2015年開始進行了多次外部融資，為公司業務規模的快速擴張提供了充足的現金流支持。
股轉：毛利率變化這麽大？
嘉楠耘智：主要是產品結構發生了變化。
2016年我們的銷售收入全部來自於成品設備銷售，2015年65%的收入來自成品設備，35%來自芯片銷售。而成本設備的附加值比芯片高，定價靈活，所以毛利率高。
股轉：研發的數據變動情況？
嘉楠耘智：我們核心競爭力就是技術。
緊跟市場動態，滿足市場需求，這幾年公司一直增加研發投入力度。從佔比看，2017年 1-4 月、2016 年、2015 年公司研發費用佔營業收入佔比分別為5.99%、6.77%、8.42%，主要是公司處於快速增長階段，業務收入上漲較快，故佔比呈現逐漸下降趨勢。
我的研發費用不存在資本化情況。
主辦券商：公司營收、成本、毛利率真實、合理、可持續，不存在調節毛利率和利潤情況。
股轉：預收和預付款增長怎這麽快？
預付账款變化情況
預收账款變化情況
嘉楠耘智：這是行業慣例。
預付款項金額，基於合約關係及行業慣例，公司簽署採購訂單時全額支付貨款，從下單付款到貨物交付周期在3-4個月之間。公司在正式發貨之前即獲得了多數客戶的全額預付款。
由於比特幣區塊鏈市場火爆，公司訂單較多，所以兩項金額增長很快，但不存在重大潛在經營風險。
主辦券商：我讚同。
股轉：補充一下銷售合約、業務合約，還有履行情況？
嘉楠耘智：我已經在股公轉書裡披露過了。
主辦券商：我看過合約了，沒問題。
股轉：母公司的利潤表呢？
嘉楠耘智：調整主要是調整會計準則，政府補助計入其他收益，不再計入營業外收入，所以調增其他收益 2017 年 1-4 月金額 273萬元，調減營業外收入 2017 年 1-4 月金額 273萬元。
主辦券商：處理很合理。
股轉：現金流量表呢？
嘉楠耘智：沒有問題。
主辦券商：是的。
股轉：關聯交易合理嗎？
嘉楠耘智：合理。
關聯方由於公司產品穩定性能、功耗較低等優勢選擇從公司進行採購，採購產品用於自用，關聯交易具有必要性。
公司向上述關聯方產品銷售基礎定價原則與其他客戶一致。
主辦券商：調查過了，沒問題。
股轉：大股東資金佔用情況？
嘉楠耘智：不存在。
主辦券商：我作證。
股轉：那你為什麽採用這麽多勞務派遣工？
嘉楠耘智：公司產品最後只是組裝環節，簡單容易操作，加上公司訂單具有周期性、不確定性，節約成本雇傭派遣工就行了。
主辦券商：的確是這樣。
股轉：嘮嘮家常。說一下你的成長過程，報告期內的股份轉讓及增資合規不？
嘉楠耘智：我的成長很健康呀。
公司歷次股份轉讓及增資價格的定價依據已在公轉書中披露，歷次股份轉讓及增資價格的差異原因系根據公司所處行業狀況、盈利能力、成長性、估值情況等因素，雙方協商確定，完全沒問題。
主辦券商：屬實。
股轉：你想過去A股嗎？
嘉楠耘智：當然想過啊。不過公司目前的財務指標尚不符合主機板最近3個會計年度淨利潤為正數要求，所以沒辦法。
主辦券商：我了解過，他說的是真的。
完
哦對了，讀懂君從接近嘉楠耘智的人士處了解到，遲遲難以掛牌，嘉楠耘智已經放棄了新三板，正在準備去美股……
文 |蔡聖件
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室