2018年12月11日，中國裁判文書網公布了一份最高法院的行政裁決：安徽籍男子劉志清，申請法院再審，責令監管部門，對康美藥業違法違規、虛假回購等行為，予以立案查處，但被最高法院駁回。
這份裁決書披露半個多月後，厄運正式降臨。 2018年12月28日，康美藥業因信披違法違規被立案調查。如果從2018年10月16日的大跌算起，康美藥業的這波空前危機，至今已經持續超過100天。在這100多天時間裡，康美藥業股價一路下殺，刷新6年以來低點。
被立案調查一個月後的1月28日晚間，康美藥業披露了立案調查進展，監管調查尚在進行中，目前公司經營管理情況正常。雖然案情尚不明朗，但危局的種子可能早就已經種下。多年來的經營性現金流小於淨利潤，账上擁有大量貨幣資金，卻頻繁舉債，讓康美藥業的資金迷局備受外界質疑。
自2001年上市以來，不計算直接貸款，康美藥業股權、債券累計融資額接近790億元。另一方面，公司的資產規模，也從上市前的2.3億餘元，膨脹到新近的818億元，17年多的時間增長逾250倍。資產規模的增長，又帶動融資、負債增長，2015年以來，康美藥業的短期借款、其他流動負債規模，一直接近同期账面資金規模。
儘管關聯交易、資金佔用極少，但公司歷年融資額卻遠超項目支出規模。2008年以來，康美藥業歷次融資，幾乎無一披露資金用途，也很少直接與具體項目掛鉤。公開資料顯示，多個預計投資10億元的建設項目，到2017年底，卻隻累計投入數千萬元。外界不解，資金被用到了哪兒？
信披違規猜想
最高法院2018年1月11日披露的裁定書顯示，劉志清因康美藥業多次違法違規、虛假回購，向監管部門舉報康美藥業偽造土地使用權證、虛增土地資產等違法行為。監管作出答覆後，劉志清不服，提出行政複議但被駁回請，因此請求法院撤銷此前判決，並對康美藥業予以立案查處。但劉志清的這一再審申請，被最高法院於2018年9月7日駁回。
劉志清對康美藥業的舉報，至今已持續四年有余。根據北京西城區法院的一份裁定書，在2014年8月，劉志清就向監管部門舉報康美藥業違法違規，並經過法院多次裁決，但一直沒有取得進展。
前述最高法院裁定書公布十多天后，康美藥業被證監會立案調查。康美藥業12月28日公告稱，公司收到證監會通知，因涉嫌資訊披露違法違規，根據《證券法》有關規定，證監會決定對其立案調查。
劉志清舉報的問題，也一直為市場長期關注。2012年以來，作為中醫藥上市公司龍頭，因為多年來的經營性現金流小於淨利潤，账上擁有大量貨幣資金，卻又頻繁舉債等情形，康美藥業備受外界質疑。此外，公司股價長期規律性尾盤拉升，被外界質疑涉嫌操縱股價。此外，公司實際控制人馬興田還多次卷入行賄案件。但截至目前，康美藥業尚未披露此次證監會立案調查的最新進展。
“上市公司信披違法違規，目前相關法律法規隻陳列了誤導性陳述、重大遺漏、不正當披露三大類型，但三者的界限沒有太明確的規定。”廣東環宇京茂律師事務律師劉華浩對第一財經記者稱。
“從這幾年的監管實踐來看，被立案調查的信披違法違規行為，表現形式、手法、涉及事項種類繁多，情況非常複雜。”清華大學法學院教授湯欣也對第一財經記者說，從實際情況來看，這幾年上市公司的信披違法違規，主要集中在財務上，主要包括虛增、虛減營業成本，以及對應營業收入、利潤；此外還有一些涉及信披遺漏，包括隱瞞、遺漏關聯交易、擔保、訴訟等。
對於康美藥業被立案調查的可能原因，湯欣表示，在監管沒有公布調查結論之前，外界很難分析、評價。
2018年10月25日，第一財經曾獨家報導，因涉嫌操縱股價、內幕交易，深圳博益投資發展有限公司（下稱“博益投資”）法定代表人王廉君，已於大約兩周之前被警察經偵部門采取強製措施，操縱標的可能涉及康美藥業。
資料顯示，博益投資成立於2007年5月14日，注冊資本2000萬元。康美實業投資控股有限公司（下稱“康美實業”）持有博益投資90%股權，康美藥業控股股東之一致行動人許冬瑾持有10%股權。康美實業的第一大股東，為康美藥業實際控制人馬興田，出資比例為99.7%。截至2018年9月底，康美實業持有康美藥業32.97%的股份，為後者控股股東。
王廉君曾在康美藥業任職長達10年之久。公開資料顯示，王廉君2001年進入康美藥業，擔任證券部經理；2006年4月之後，任康美藥業監事長。
2018年10月25日晚間，康美藥業公告稱，王廉君在2014年至2017年間，分別買入該公司股票15萬股、473萬股、288萬股、20萬股，2015年至2017年間分別賣出488萬股、248萬股、60萬股。馬興田和許冬瑾及其控制的企業，不存在利用其他账戶買賣康美藥業股票，利用其他账戶從事康美藥業股票內幕交易、操縱股價的情況。而王廉君從 2010 年 6 月起即不在公司任職，未參與任何重大決策，不屬於內幕知情人。
鑒於王廉君與馬興田、康美藥業之間的關係，其身份該如何界定，是否屬於馬興田的一致行動人？其買賣股票行為，康美藥業是否應該披露？
“是否涉及內幕交易，要看買賣股票時的職務，是否涉及公司內幕資訊。”劉華浩說，王廉君買賣康美藥業股票的行為，是否涉嫌內幕交易、與馬興田構成一致行動關係，從現有資訊來看，不好判斷。
債務堆起來的“千億帝國”
账面常年擁有大量現金、流動性充裕，卻頻繁巨額融資，導致財務成本居高不下，這種頗為矛盾的狀況，讓康美藥業的財務數據備受市場質疑。
合並財報顯示， 2014年至2018年9月底，康美藥業账面貨幣資金餘額分別高達99.9億元、158.2億元、273.3億元、341.5億元、377.8億元。而在相應各期，公司財務費用卻分別高達5.8億元、7.1億元、7.2億元、9.7億元、11億元.。
康美藥業账面資金的不斷擴張，伴隨著公司融資規模的大幅增長，其中不少是債權融資。自2001年上市以來，不計算貸款，康美藥業股權、債券累計融資額接近790億元。
根據公開披露，扣除IPO融資，康美藥業共進行了5次股權融資，其中4次為增發，1次為發行優先股，合計融資規模超過160億元。其中，2010年、2016年兩次增發，融資分別達到34.7億元、81億元，優先股融資30億元。
相對於股權融資，康美藥業更重要的融資管道，是發行債券。披露資訊顯示，2006年1月，康美藥業通過發行短期融資券，融資金額2億元。2007年、2009年，又發行了4億元債權融資工具、9億元可轉債，2011年至2014年合計發行債券55億元。
進入2015年之後，康美藥業發債步伐加快。公開資訊顯示，2015年至2018年，該公司發債規模分別達到 79億元、75億元、110億元、192.5億元，以上發債融資合計金額526.5億元，接近股權融資規模的3.3倍。
公開資訊顯示，IPO之前的2000年末，康美藥業總資產2.31億元，營業收入3.52億元，淨利潤2455萬元。2001年2月，康美藥業完成IPO上市後，當年年底公司總資產、營業收入、淨利潤，分別增長至5.17億元、3.8億元、2915萬元。直到2005年底，公司總資產也只有7.9億元。
2006年至2014年期間，康美藥業進行了多次增發、債券融資，資產規模到2014年末已增長到278.7億元，其間增幅近34倍。
而到了2018年9月底，公司總資產已猛增至818.1億元，較2015年累計增幅在192%以上，較公司上市之初更是增長逾250倍。
在此背景下，康美藥業的債務規模也是迅速擴張，待償還的短期債務越堆越多。2015年至2018年9月底，公司各期末短期借款金額分別為46.2億元、82.5億元、114億元、124.5億元，其他流動負債75億元、55億元、50億元、94.5億元，應付債券分別為約44.9億元、48.9億元、83.1億元、147.7億元。
從財務報表等公開資訊看，康美藥業關聯交易、資金佔用雖然存在，但金額卻並不大，相對於資產、資金規模，歷年的關聯交易、資金佔用額幾乎可以忽略不計。
以關聯資金佔用為例，根據非經營性資金佔用及其他關聯資金往來專項說明，2016年全年，康美藥業子公司、關聯自然人及其控制的法人，佔用上市公司的資金累計發生額僅約6.1億元，累計償還2.66億元，佔用餘額3.67億元。
2017年關聯資金佔用雖有所增加，但規模仍相對有限。當年，康美藥業子公司、關聯自然人及其控制的法人，累計資金佔用該公司資金的發生額為8.27億元，累計償還金額為5.74億元，佔用餘額合計也只有 6.21億元。
疑問也由此產生：前期融資、借貸的資金，究竟流向了何處？
公開資訊顯示，就在負債規模急速擴張期間，康美藥業進行了大量的各類項目投資，資金開支規模浩大。自2008年以來，這種情形就已出現，2015年以來尤為明顯。
最近幾年，康美藥業的投資、收購極為頻繁。公告顯示，2015年4月，與廣西玉林市政府簽訂協定，在當地投資醫院、中藥材交易所等多個項目，投資金額合計10億元。當年4月底，康美藥業又公布了18億元的林下參、3億元的保健品投資計劃。隨後，又與青海省政府簽訂協定，在當地投資不低於 20 億元，建設中藥材現貨及期貨交易所、互聯網醫療服務平台、設立保險公司等項目。此外，該公司還在與雲南普洱、深圳寶安政府，簽訂了合計35億元的投資協定。
2016 年 9 月，康美藥業與重慶市政府簽訂協定，就中醫藥創新研究平台建設、藥材種苗培育、公立醫院改革、公立醫院藥品耗材採購配送、中藥材大宗現貨交易中心等項目達成戰略合作協定，康美藥業承諾投資總額不低於 50 億元。當年，康美藥業還出資10億元，參與設立產業基金。
按上述數據計算，僅以上項目，投資金額就接近150億元。根據康美藥業2014年優先股募集說明書，截至當年6月底，該公司擁有的貨幣資金餘額83.7億元，短期借款、一年內到期的長期借款、其他流動負債，合計達到52.2億元。而2014年到2016年，其資本性支出計劃，就接近72億元。而這三年間，康美藥業債券、股權融資分別為40億元、79億元、156億元，似乎確實存在不小的資金缺口。
康美藥業的資金狀況，從募集資金使用狀況可見一斑。2014年年報顯示，優先股募集的29.67億元資金淨額中，截至當年12月底，已經使用24.67億元，僅剩5億元沒有使用。而2016年募集資金存放與使用鑒證報告顯示，淨額80.5億元的定增募集資金，當年已經使用約49.6億元。
融資額遠超項目支出
根據康美藥業2014年優先股募集說明書，總額30億元的融資中，除了部分償還銀行貸款，剩餘 20億元募集資金，康美藥業並未列出對應的具體項目、用途，但卻列出了一份2014年至2016年可預見的重大資本性支出計劃。
根據康美藥業上述披露，該公司當時在建、計劃投資的項目，共有12個，投資總金額達94億元，已經完成投資23.8億元，尚待投入規模71.2億元。而2014年至2016年，預計每年分別投入38.3億元、19.99億元、13.49億元。
康美藥業2010年配股時，也提及過類似情況。該公司在發行預案中披露，後續將投資建設四川閬中醫藥生產基地及收購當地兩家醫院、中國普寧中藥材專業市場、一家中藥材中心 。不計算收購款，預計後續投資不少於23億元。
不過，持續流入的巨額融資，是否真實用於項目建設不得而知。這從非募集資金、重大的非股權投資情況可見一斑。年報數據顯示，截至2014年、2016年、2017年年末，康美藥業各年度非募集資金累計投入金額分別為29.48億元、54.67億元、53.1億元，2015年則未披露數據。
2015年、2016年簽訂的投資協定中，不少可能並未實際投入。如計劃在青海建設的建設中藥材現貨及期貨交易所、在重慶計劃投資15億元的康美藥業（南川）生產加工基地等項目，並未在2016年、2017年年報重大非股權投資項目中列示。
在股權投資方面，根據年報披露，2014年至2017年，康美藥業各期末持有的長期股權投資餘額分別約3.33億元、4.45億元、5.17億元，增長並不明顯。
實際資金支出，遠小於融資時預計數據。根據2014年優先股募集說明書，2014年至2016年，康美藥業資本支出計劃接近72億元。但實際融資規模，卻遠遠超過投資所需。公開數據顯示，2014年至2016年9月底，不計貸款的情況下，康美藥業債務融資工具、優先股、定增融資規模分別為40億元、79億元、156億元、110億元，合計金額達385億元。
一手大投大建，一手巨額融資，看起來這似乎是順理成章的邏輯。投、融資如此頻繁，但自從2008年以來，康美藥業歷次融資，幾乎無一披露資金用途，也沒有直接與項目掛鉤。
公開資訊顯示，2010年至今，康美藥業先後3次通過配股、增發、優先股直接融資，融資共計145.7億元，其中 2010年12月、2016年6月，通過配股、定增，分別融資34.7億元、81億元，資金用途均為補充運營、流動資金，以及償還銀行貸款，沒有任何項目、投資，與募集資金直接對應。
2014年康美藥業通過非公開發行優先股融資30億元，也同樣如此。根據公開披露，其優先股票面股息預計為6%~10%，最終股息是8%，而同期公司銀行貸款利率在6%~8%之間。
早在2014年7月，時任上海交通大學會計與財務系副教授陳欣，就曾公開提出質疑，康美藥業募集資金與重大項目之間的關係令人費解，“其目的不外乎是規避募集資金账戶的監管，以便於公司隨意使用”。
不僅是股權融資，融資規模高達數百億元的債券，在資金使用上同樣如此。2013年以來，康美藥業通過中票、短融、超短融等債務融資工具，融資規模高達367.5億元。但第一財經記者查閱全部募集說明書後發現，這些規模驚人的募集資金，沒有一項直接對應具體項目，用途基本上被表述為“用於償還銀行貸款、補充流動資金、償還前期債券融資”。
而且，儘管與各地政府簽訂了規模巨大的投資協定，但康美藥業相關投資涉及的項目，不少投入較計劃相去甚遠，甚至可能並未實際投入。
2016年年報顯示，康美藥業當時重大非股權投資項目中，預計到2016年投資11億元的甘肅定西中藥材現代倉儲物流及交易中心，截至2016年底累計投入只有3.1億元；預計投資3億元的上海中藥飲片生產基地，實際累計投資1.6億元；預計投資30億元的中國-東盟康美玉林中藥材（香料）交易中心及現代物流倉儲項目、計劃投資10億元的中國-東盟康美玉林中藥產業園， 截至2016年累計投資額更是只有2787萬元、2796萬元，不到預算金額的1%、3%。
截至2017年底，上述四個項目，累計投資金額分別只有約7.16億元、2.12億元、3268萬元、5401萬元。據此計算，上述項目的累計投入金額，距離預計投資額差距巨大。
缺錢的大股東
根據最高法院裁決書，劉志清舉報康美藥業的原因之一，是認為後者“虛假回購”，導致其損失90餘萬元。
康美藥業2013年10月曾披露，該公司計劃以不超過23 元的價格，在不超過6億元的總金額內，回購自身股票約為 2609 萬股，佔公司總股本約 1.19%。不過，此次回購後來未見下文。
類似回購、增持，在康美藥業並不鮮見。公告顯示，2011年11月21日、22日，康美實業曾增持康美藥業102萬股。截至2012 年 11 月，已累計增持254萬股。一個月後，康美實業又買入100萬股。此後的2013年，康美實業又進行了一輪增持。
此外，康美實業還在2017年5月，進行了更大規模的增持。根據披露資訊，當年5 月 18 日至 25 日，康美實業共計增持 2906萬股股，涉及資金6.16億元，康美藥業副董事長許冬瑾也出資約5003 萬元，累計增持250萬股。
上述增持行為，對康美藥業股價推升作用明顯。康美藥業股價走勢顯示，2011年11月底，其股價不到3.6元，經過一路增持，2013年8月已攀升到10.6元以上，隨後有小幅下行至2014年7月的6元以下。回購方案披露後，其股價又急劇上揚，在2015年6月衝上25.1元的高位，呈現出與康美實業增持相近的走勢。
不無巧合的是，就在計劃回購、增持期間，康美實業進行了頻繁的股權質押，導致質押比例急劇上升。
康美藥業公告顯示，2012年5月17日，康美實業將所持康美藥業1.2億股，質押給一家信託公司。此時，康美實業持有上市公司6.66億股，已質押2.5億股，質押比例37.5%。經過反覆解質押、質押，到2014年4月底，質押數量攀升到6.06億股，質押比例升至90%以上。
2016年6月之後，康美藥業股價又經過一輪爬升，到2017年11月，最高時接近24元的高位。此時，康美實業又進行了新一輪質押。
康美實業質押的股票，相對於一般的股權質押，折扣率要高得多。公開披露顯示，2017年11月、12月，康美實業發行了兩期可交換債券，金額合計50億元，以所持3.3億股康美藥業股票作為擔保物，轉股價均為26元/股。
而以康美藥業股票擔保發行的可交債，其成本並不算低。公開資訊顯示，康美實業兩期可交債的第一年票面利率均為 3%，後兩年則分別為 3%、 10.5%，存續期的平均年化成本為5.5%。
而回購、增持、質押的循環背後，可能是康美實業極度“缺錢”。2017年債券受託管理顯示，截至2017年底，康美實業總資產921.4億元，淨資產325.3億元，借款餘額則高達513.89億元。到了2018年5月底，更是增加到608.75億元。而在2017年底，除了融資產生141.3億元淨現金流外，其經營、投資淨現金流合計-94.3億元。
不同於以往，康美藥業最近三個月的下跌，已經讓康美實業的股權質押處於危境。截至1月29日收盤，康美藥業報收於5.82元，總市值僅剩289.48億元。相較於2018年5月時最高位的28.02元，已經跌去22.2元，累計跌幅接近80%，超過1000億市值化為烏有。
如今，隨著康美藥業股價暴跌，換股可能性似乎已經不大。2018年11月29日公告顯示，康美實業將持有的1.25億股，質押給債券受託管理人。其資金用途為，康美實業2017 年非公開發行第一期、第二期可交換公司債時，應將 4832萬股、7667萬股康美藥業股票出質給託管人，用於為債券交換標的股票或本息償付，提供補充質押擔保。2018年11月27日，康美實業將前述股票過戶至質押專戶。截至2018 年 11 月 29 日， 康美實業共持有16.37億股康美藥業股份，已累計質押16.29億股，佔其持股總數的 99.53%。
2018年10月19日，康美藥業發布公告稱，許冬瑾計劃從披露之日起 6 個月內，增持5億至10億元的股票。但迄今為止，其並未披露增持進展。
2019年1月10日康美藥業公告稱，近期公司股價下跌較大，未來面臨控股股東被動減持風險；被立案調查進展情況未明，可能對公司未來整體經營帶來不確定性，評級機構中誠信將其主體信用以及“15 康美債”、“18 康美 01”、“18 康美 04”三隻債券信用等級，列入信用評級觀察名單。面對空前危機，康美藥業如何化解，整個市場都拭目以待。
2019年1月29日晚間，廣發證券(000776.SZ)發布公告稱，公司及全資子公司廣發乾和，擬以合計不超過15億元的價格，分別收購康美藥業持有的廣發基金9.458%股權以及普寧信巨集持有的廣發小貸22%股權。
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