來源：方正中期期貨有限公司
價格表現
三月，黑色系行情飛流直下，“金三”預期落空。原因是貿易商冬儲加杠杆囤庫存、焦化企業采暖季未如預期限產反而高開工，但終端需求並未如期啟動，房地產拿地熱情減弱，新開工亦同比回落，從而鋼材社會庫存、焦炭庫存都形成了被動累積，龐大的庫存數據成為直接壓製盤面上行的力量。
3月29日，黑色系品種日內由跌轉漲，行情反轉一氣呵成，其中焦煤品種創下黑色系日內最高振幅。30日盤中，黑色系由焦煤高開領漲，反彈持續。進入4月，2日及3日的盤面終於反彈乏力，承壓回落。行情往往是在夢想和情緒的第三維和第四維展開，在盤面出現久違長陽時，往往一時漲聲四起，助推上行。本文主要從庫存角度梳理供需變化趨勢，客觀推演一下焦煤行情在接下來的4月行情。
主要邏輯
煉焦煤下遊庫存：月環比明顯下降
2017年，全社會煉焦煤庫存基本維持低位，低於7年以來的平均值。煉焦煤庫存與下遊的生產、採購節奏密切相關，具有較強的季節性，並且在鋼廠、焦化廠顯著盈利的條件下，補庫節奏會十分靈活，2017年來看，甚至提前2個月進行補庫。由於2017年四季度鋼廠、焦化廠對煉焦煤進行充分補庫，2018年一季度煉焦煤社會庫存水準位於近三年以來同期高位。隨著春節後煤礦複產進程加快，庫存壓力向煤礦轉移。煤炭企業煉焦煤庫存從低位上升，高硫煤庫存繼續上升，低硫煤資源依舊緊張。從數據上來看，截至3月30日，Mysteel統計的110家鋼廠煉焦煤庫存758.82萬噸（較上月環減51.9萬噸），推算全國鋼廠煉焦煤庫存948.5萬噸。100家樣本焦化廠煉焦煤庫存754.9萬噸（較上月環減21.9萬噸），推算全國獨立焦化廠煉焦煤庫存1606.2萬噸。
煉焦煤的下遊庫存近8個月以來庫存運行軌跡為：自2017年8月開始，焦化廠和鋼廠為應對即將到來的2+26城市限產，開始積極補庫，全社會庫存開始顯著抬升，2017年10月達到年內最高點，隨後又開始顯著下行。2018年3月鋼廠與焦化廠的煉焦煤庫存，位於2016年7月以來的偏低水準。我們後期需要考慮的是，從生產角度，4月份焦化廠和鋼廠將以怎樣的路徑消化這些庫存。庫存消化量重要的指標，無疑是鋼廠與焦化廠的開工情況。
2018年焦煤產量：山西省增+其余省降
2月份在春節因素影響之下，精煤產量季節性回落。從目前公布的2018年1-2月份全國焦精煤產量情況來看，在三年平均值下方運行。分地區來看，山西1-2月份焦精煤產量高於2016年及2017年同期，與近三年平均水準基本持平，說明山西經過2016年、2017年的供給側改革，焦煤產量開始出現復甦。產量復甦的原因不難理解，山西作為全中國最主要的焦煤供應省份，產能全國佔比41%。經過市場產能出清、政策產能出清，產能優化更新，產能由分散變為集中，勢必提升優質企業的生產力及產業話語權，再觀由山西省2018年開始重點進行的國有企業改革，將更進一步整合優勢力量，市場集中度水準將更進一步得到強化。
其他地區，山東、貴州、河南、內蒙、黑龍江、河北等6省的焦精煤合計產能全國佔比為45%，與山西一省相當。該6省產量2016年-2017年均在緩慢的產能去化過程中，緩慢的原因，因為產能分散勢必不利於結構的調整 。而到了2018年，前兩個月的產量數據明顯低於三年平均水準。全國焦精煤產量的縮量主要來自於以上六省。考慮到2018年整個煤炭行業仍在產能去化，按“十三五”規劃，2018年全年煤炭有1.5億噸的去產能任務，焦精煤承擔其中約1980萬噸的任務。
總的來說，2018年焦煤供給端面臨著一增、一降的製衡，一方面山西作為去產能排頭兵，目前進入產能優化更新進程中，會出現產量回升；另一方面，去產能攻堅戰仍在進行，其余各省步山西後塵會出現產量的收縮。煤炭行業的負債率水準將成為衡量去產能效果的重要指標，後期需要格外關注。進一步地，從供需的角度考慮價格走勢，既然供給端不會有極端變化，那麽需求端變化將更為敏感地製約焦煤價格的方向。統計局3月的焦煤產量數據還沒有出，但預計3-4月的產量數據均會按季節性出現環比回升。
進口煉焦煤：遠低8年平均值
從進口煉焦煤庫存情況來看，2018年1-2月的進口焦煤庫存水準處於近8年來最低水準，且遠遠低於近8年同期水準。澳大利亞、加拿大、蒙古是世界範圍內主要的煉焦煤輸出國，近幾年國際需求復甦，使得流向中國的量有所縮減。今年以來，澳洲煤受雨季影響港口及鐵路運線檢修，亦在一定程度上影響了煤炭出口。國家對於進口煤的調控政策重點在於控制進口總量，並重點抑製低質資源對於國內煤炭市場的衝擊。因此，煉焦煤進口量有增長趨勢，但增量太空會嚴格受到政策面的影響。影響較大的，蒙煤通關速度自2017年以來維持在較低水準。後期需要關注來自俄羅斯和美國的進口增量。目前從總進口量角度，二季度進口煤方面不會形成太大的衝擊。
|鋼廠及焦化廠開工預測：高庫存之下，開工難有起色
2018年，鋼廠開工受環保政策壓製，處於近5年以來極低水準，非采暖季限產政策反映到開工數據上，使得鋼廠開工和焦化廠開工出現了明顯偏差。在政策性限產因素影響之下，2017年11月-2018年2月的開工率穩定維持在75%以下，采暖季結束後的延長限產，使得3月份的鋼廠開工較2月份不增反降。我們所說的“需求未如預啟動”，在鋼廠開工數據上體現得如此充分。4月初，全社會鋼材庫存連續三周下降，但絕對量仍遠高於5年平均水準。在高庫存之下，對於廠家來說首要任務是壓低產量，積極銷售回流資金，對原料端的態度一是壓價，二是維持低庫存，目的同樣是為了節省現金成本。
獨立焦化企業的開工率2018年以來在5年平均水準之上運行，在1月份環比回升，2月份已經到達80%的高位，這是采暖季限產開始之前較高的水準（2017年6月，82%）。3月份的開工較2月份略有回落，但仍高於5年同期的平均水準。3月焦化廠開工略有回落主要因為鋼廠開工不及預期，焦化廠在價格下跌之下利潤大幅下挫，廠家生產積極性不高
總的來說，金三銀四是上半年供需兩旺的周期，無論每一年的供需有何新特點，周期不變。2018年在這一周期裡的新特點是，鋼廠受環保政策壓製，3月低開工，4月預計開工與3月持平，但下降的可能性非常小。4月初，焦化廠在利潤虧損之下有聯合限產保價的意向。但從歷史季節性規律來看，預計開工大幅下降的可能較小，持平或微增的可能性大。
總結及價格推演
供給端無論如何調整，需求永遠指引著工業品的方向。對於黑色系商品來說，地產嚴管、基建淡化再加上金融去杠杆之下大的巨集觀預期偏弱，所以目前我們旺季周期看到了鋼材高庫存、低開工。焦炭因其行業與經營特性，使得其開工偏高同時庫存偏高。在整個黑色系受到大需求偏弱影響的時候，焦炭成為最不具話語權的品種。對焦煤來說，進口端無恙，國內產量在4月份可能會進一步釋放，但低硫煤資源偏緊的情況仍繼續存在。3月，鋼廠和焦化廠開工雖然環比均有回落，但煉焦煤月度庫存均出現了環比下降。在4月，我們認為焦企和鋼廠開工平穩，煉焦煤庫存壓力比較小。再加上還有環保對低硫煤的需求，如果下遊開工超預期，焦煤將出現資源偏緊，成為最具上漲優勢的品種。
4月的價格演化路徑：螺紋社會庫存降—螺紋價格升—高爐開工回升—原料需求啟動—原料價格回升
（螺紋庫存是邏輯的起點，關注降庫存持續性，若高庫存的主要矛盾不解決，整個上漲邏輯就無法實現）
責任編輯：牛鵬飛
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