發行價或位於已公布區間的最低位，融資縮水近一半——如果市場消息屬實，那麽小米顯然未能成功說服投資人為其“互聯網”定位支付高額溢價。不過小米的招股之路至少透露出一個資訊：說自己是互聯網公司一定比硬體公司，更受市場追捧。
萬能的“互聯網”三個字，正成為高估值的敲門磚。這就牽扯出一系列備受市場爭議的問題：
互聯網企業動輒數百億的高估值是怎麽來的，模型是怎麽構建的？
在公司主營業務盈利微弱甚至還處於虧損的階段，高估值是客觀反映投資人信心，還是僅為吸引下一波接盤俠？
“估值”估摸的是未來價值，但投資人推崇的是 “互聯網多元布局”，要用多長時間才能夠完成對輻射領域的深耕，如若淪為雞肋業務又該如何？
在券商中國記者的採訪中，這些問題並沒有得到標準的統一答案，但受訪投行人士、私募股權人士、及資深互聯網企業人士的回答，卻串聯出了目前市場對高估值企業屢屢登陸二級市場後破發、乃至對什麽都能裝的 “互聯網”商業模式概念的冷靜思考。
估值模型長啥樣？
一位經歷過TMT領域幾大巨頭融資項目的資深投行人士告訴券商中國記者，對於互聯網企業，一是對其近兩個財年的盈利進行現金流折現，再套用對標已上市企業的市盈率；如果其業務板塊過於龐雜，呈現綜合業態，且不少細分領域還未盈利，則分情況套用PS估值法（市銷率估值法）、PEG估值法（彌補了靜態市盈率的估值缺陷，兼顧考慮本會計財年的財務狀況，也考慮企業未來的幾年的發展）、和可比公司法。
目前金融科技企業中，第一梯隊的巨頭（如螞蟻金服、京東金融）都是綜合化布局。以綜合型“獨角獸”為例，券商中國記者獲取的估值資料顯示，其通常共有的六大業務板塊估值方法如下：
一、消費金融業務使用了兩種方式估值：用可比公司法對標多家銀行的信用卡業務，估值指標為活躍用戶數、當期營收與近三年增長率；再使用PEG估值方式，對標美國運通公司，估值指標為2017年當期利潤及未三兩年（2018~2020年）的淨利潤複合年均增長率；
二、供應鏈金融，用PEG估值法：可比的公司有易見股份（10.240， 0.16， 1.59%）、瑞茂通（9.210， -0.48， -4.95%）、法爾勝（5.090， -0.11， -2.12%），估值指標主要為期年淨利潤、未來兩個財年的預計淨利潤，以及複合年均增長率；
三、支付業務使用PS估值（市銷率）方式，對標公司為Paypal、Square，估值指標為2017年支付交易額及其當期營收；
四、財富管理板塊同樣使用PS估值方式，參照公司為嘉信理財、東方財富、諾亞財富、钜派投資，估值指標為2017年營收和營收復合年均增長率。
五、互聯網保險使用可比公司法，可比公司如眾安在線，引入的估值指標是保費收入/保費交易額、保費收入的複合年均增長率；
六、科技輸出業務，使用可比交易法，可比對象為大數金融、富途證券等細分垂直公司，可比的指標為累計放貸額或累計用戶數，累計交易規模，以及市場給予對標公司的估值。
最後，再將上述所有業務板塊加總，得到一個該互聯網企業總估值。
“總之，主要參考的指標根據不同階段，是不一樣的。在虧損階段，主要參考未來盈利預測，對未來兩到三個財年的盈利進行現金流折現，相當於把以後假設能賺到的錢，都算到現在。而如果已經實現規模化盈利，那就是同比上市公司，看收入和估值的比例是多少，套用到現有公司上。”一名港股上市互聯網金融機構高管表示。
值得一提的是，對科技基因濃厚的新經濟公司的估值難度等因素，甚至倒逼了傳統投行改變其行業分類架構來更精準對“獨角獸”們進行判斷和獲客。日前摩根大通中國投行部主管黃國濱對媒體透露，摩根大通中國投行部在6月初完成了架構調整，將所有行業基於科技重新分類至7個行業類別，包括金融服務與科技、醫療健康與科技、企業與科技服務、智能出行、新消費和智慧製造、數字化途徑，以及基礎設施與新能源。
“這也是很正常的，我們一定要深入到行業裡面去，才能真正懂它是什麽，它值多少，我們又該怎麽去爭取他們。”上述受訪投行人士告訴記者。
小米擬發規模劇烈縮水，冤不冤？
從最早估值2000億美元掉至1000億美元，再到一個月前的700/800億美元，最後臨近招股結束，小米的估值縮減至約540億美元。小米估值輪番變幻背後，牽扯出的實質性問題仍舊直指投資人願不願意為其商業模式，或者說商業願景買單。
近日有消息傳出，小米港股IPO最終定價為17港元/股，對應的估值約為540億美元左右，市盈率39.6倍。事實上早在2014年12月，小米獲得第五輪融資時，雲峰基金、厚樸投資等投資方給出的估值就已經達到了450億美元。也就是說，如果小米最後真的按照17港元/股發行，那麽其三年時間的估值也隻溢價20%。
或許這才更貼近小米的“真實”價值。事實上，硬體公司or互聯網公司，促成了外界關於小米估值源源不斷的爭議，或者說，看空。
從商業模式來看，小米當下依靠擴張硬體銷售規模，以及孵化硬體企業打造生態鏈，提升硬體銷售額獲取回報，而薄利多銷的發展思路表明，未來更多的企業價值在於小米所掌握的數據流量。
在市場上，由於硬體公司的市盈率相對偏低，互聯網公司的市盈率普遍較高，因此，在小米港交所聆訊材料的公開信中，雷軍一而再地強調小米是一家互聯網公司，甚至還在前面加上“獨一無二、全球罕見”的新物種公司，強調小米既能做硬體，也能做電商，也能做互聯網的全能型的企業。
券商中國記者調查統計，手機硬體公司蘋果公司目前市盈率僅為17倍，國內的互聯網公司中，騰訊控股市盈率約40倍，新浪微博市盈率50倍，阿里巴巴市盈率46倍，從小米招股定價17港元對應的39.6倍市盈率來看，小米估值其實已經達到了規模化盈利互聯網公司的水準。
但是，從相關財務數據來看，小米自我標榜為“互聯網公司”很難站得住腳，它更像一家手機硬體公司。
財報顯示，小米營收1146億元中，來自硬體業務的收入佔比超過九成，其中手機業務收入達到805.64億元，佔總營業收入70.3%；IOT及生活消費品業務收入234.48億元，佔營收的比例20.5%，互聯網服務收入94.96億元，佔總營收比例8.6%。而這也就是為什麽，在小米提交CDR材料後，證監會在反饋意見中提出“84問”，其中直指其商業模式定位。
信達國際分析師李恿認為，小米的“定價估值較為進取”。
李恿認為，根據招股書，小米於2017年及2018年首季分別錄得53.6億元及17億元人民幣的經調整利潤，分別同比增長183%及157%。而小米的招股價上限相當於約51和29倍的2018和2019預測市盈率，遠高於蘋果公司的16倍和14倍，也略高於騰訊及阿里巴巴。另外，雖然小米是首家在港股上市的“同股不同權”企業，但小米決定暫緩內地的CDR發行，也影響了投資者的信心。
在此，券商中國記者將目前國際上可對標的科技企業、國內互聯網巨頭與剛上市的互聯網公司財務指標與成長率指標做對比，不難看出，小米比許多已實現規模化盈利、用戶基數更廣的公司，PE還高。
而針對外界質疑的市盈率問題，周受資從三個角度給出了回應：
一方面，小米在快速增長，去年的收入同比增長67.5%，今年一季度仍然在加速增長，同比增長達到89.5%；
另一方面，小米的市場機會非常大，業務板塊包括手機業務市場繼續保持增長，而新品類互聯網服務拓展也將帶來業績增長，同時，除了國內市場，國際市場拓展的機會也較大。
第三，因為小米走的路線是高效的性價比路線，所以能持續地增長。而估值的核心就在於公司增長速度，在於增長的天花板在什麽地方，在於能不能持續地增長。
舊股未愈，新股已來
縱觀所有上半年在港上市的互聯網企業，上市前估值高企，上市後市值“不堪其重”而劇烈縮水的現象，不是少數。
“此前給的估值太高了，真放到二級市場上來，投資人根本不認。這個估值你很難撐起來。”一名參與過多個互聯網項目融資的私募人士表示。
他口中的高估值公司是指眾安在線、易鑫集團、平安好醫生、匯付天下四個在港上市的小“獨角獸”，他們分別來自不同領域：互聯網保險、汽車零售交易平台、互聯網醫療、第三方支付，匯付天下作為第三方支付赴港上市第一股，曾引得市場一度側目。
以平安好醫生和眾安在線為例，其上市前市場分別給出75億美元（487億元）和859億港元（720.44億元）的估值。但平安好醫生在上市後的第2天，就跌破發行價；眾安在線則撐得更久一點，於兩個月後破發。這當然與當時的二級市場環境和投資情緒有關，但股價的連番下挫，的確與上市之前估值高企、猛受追捧形成鮮明對比。
另一位業內人士對平安好醫生股價暴跌更是不足為奇，他向券商中國記者表示，這些上市前被熱捧的港股都背靠互聯網巨頭，但估價虛高、泡沫過多。“我算過平安好醫生的靜態估值，200億左右不能更多了，現在破發一點都不奇怪。”他說。
華盛資本證券內容負責人李廣宇則表示，港股市場此前非常缺乏新經濟公司或者互聯網公司，在市場中，科技公司市值佔比不到15%。在這種背景下，新經濟公司赴港上市，市場會因該類公司“稀缺”給予很高的溢價，但隨著上市的公司逐漸增多，估值最終會回歸正常。
截至今日（7月2日）發稿，眾安在線、易鑫集團、平安好醫生、匯付天下仍處於破發狀態，分別較發行當日市值跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%，四家共計較發行時市值巨幅縮水486.7億港元，較上市後最高市值腰斬1241億港元。
舊股未愈，新股已來。
6月最後一個交易日，中國智能信用卡管理平台第一梯隊的51信用卡公開發售股份，預計將在7月13日在港交所正式掛牌上市。招股書顯示，51信用卡目前主要有三大業務：個人信用管理服務、信用卡科技服務、線上信貸撮合及投資服務。
截至2017年12月31日，51信用卡所有應用的注冊用戶達8100萬人，共管理約1.06億張信用卡，2017年累計促成信用卡還款交易總額為1085億元。其在2015年~2017年的收入總額依次為0.90億元、5.71億元、22.68億元，營收年均複合增長率為402.9%。
但或許由於其主營業務為垂直細分領域，並不是綜合化平台，儘管有不俗的盈利表現，此前投資人給51信用卡開出的估值，有據可查的為十億美金。“這個估值還算比較能理解”，一名TMT行業分析人士對記者表示。
而51信用卡和未來的新兵是否可以打破“破發”魔咒，我們持續關注。
責任編輯：陳靖
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