文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 甘源 方思元
未來貨幣金融政策將結構性寬鬆，但不會大水漫灌，注重疏通貨幣政策傳導機制，配合基建和減稅發力，以應對中美貿易摩擦、經濟周期下行、金融去杠杆、房地產調控和供給側結構性改革。
事件：
2018年8月10日央行發布《2018年第2季度中國貨幣政策執行報告》。
中國7月新增社會融資規模1.04兆人民幣，較上年少增1242億元，7月末按新口徑計算，社融同比增長10.3%。新增人民幣貸款1.45兆人民幣，預期1.28兆人民幣，前值1.84兆人民幣。M2貨幣供應同比8.5%，預期8.2%，前值8%。
點評：
1 《2季度央行貨幣政策報告》要點
未來貨幣金融政策將結構性寬鬆，但不會大水漫灌，注重疏通貨幣政策傳導機制，配合基建和減稅發力，以應對中美貿易摩擦、經濟周期下行、金融去杠杆、房地產調控和供給側結構性改革。
2季度央行貨幣政策執行報告總結，下一階段穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門。對比此前報告，重點提出了貨幣政策要注意前瞻性、預調微調，發揮“幾家抬”，防止“幾碰頭”，疏通貨幣政策傳導機制是下一步工作重點等觀點。
央行貨幣政策執行報告首次提及“幾碰頭”，強調國外的金融風險和對出口的擾動，正視企業債務違約和地方政府債務風險，貨幣政策要對此做好前瞻預調微調，預計未來貨幣將進一步結構性寬鬆。
但是，從結構上看，央行重點關注小微企業，未來進一步寬鬆主要采取結構性貨幣政策工具，絕不是“大水漫灌”。央行貨幣政策執行報告專欄重點講述深化小微企業服務，防止像過去貨幣寬鬆下，資金優先吸附到具有隱性擔保的國企或高收益的房企，未來的流動性供給將更加的結構性。
從效果上看，傳導機制受阻導致銀行流動性充裕、市場流動性緊張，貨幣政策需“幾家抬”形成政策合力。央行貨幣政策執行報告11次提及“傳導”、首次提及“幾家抬”，說明貨幣政策寬鬆相對適中，已經注入流動性至銀行體系，但因為傳導機制及政策搭配問題，尚未有效流入資金需求方。疏通傳導機制是下一階段工作重點，傳導不暢主要在由金融機構傳導至交易所利率及標準化債權利率、以及銀行傳導至存貸款利率兩個環節。
面對當前貨幣政策有效性降低的困境，短期來看，需要“幾家抬”，財政減稅、基建發力、巨集觀審慎、金融開放；中期來看，需要疏通貨幣政策傳導機制，利率市場化改革、加強獨立性、增加資訊披露；長期來看，需調整經濟金融框架，經濟結構性改革、減少增長對債務的依賴，貨幣政策兼顧經濟周期和金融周期。
報告以專欄的形式討論了四個央行重點關注的問題，或為未來央行政策主要發力方向，值得關注：第一篇專欄分析了基礎貨幣與銀行體系流動性的關係；第二篇專欄提出了進一步深化小微企業金融服務；第三篇專欄闡述了如何看待近期人民幣匯率變化；第四篇專欄分析了當前經濟運行與貨幣政策，疏通貨幣政策傳導將是下一步工作重心。
2 國內流動性分層，貨幣松信用緊，貨幣政策更注重結構性引導
貨幣政策傳導機制不暢，銀行流動性充裕，市場流動性緊張。我們在《中國流動性過剩轉為短缺：概念、層次和度量》提出，流動性是分層的：貨幣流動性、銀行流動性、市場流動性。貨幣流動性是市場流動性的基礎，而銀行流動性是貨幣流動性最直接的載體和重要途徑。各國央行對巨集觀經濟的調控，是通過調節央行的資產負債表，從而影響到銀行的資產負債表，再傳導到微觀主體的資產負債表。受整頓地方政府負債、房地產貸款管控以及資管新規對表外融資的限制，從銀行到微觀流動性受阻。
1）從量上看，貨幣松，信用緊。 6月末，金融機構過期率為1.7%，較3月末高0.4個百分點，銀行體系流動性“合理充裕”。受定向降準和MLF加大投放支撐，M2增速穩中略降，增速比3月末低0.2個百分點；受表外融資大幅收縮影響，社會融資規模同比少增，上半年比上年同期少增2.03兆元。市場流動性緊張，實體經濟融資形勢仍然緊張。其中人民幣貸款保持較快增長，但中長期貸款增量佔比持續回落，需警惕借短投長與無還本續貸帶來的金融風險。下半年預計仍將有降準、降息等措施落地，支撐M2增速。
2）從價上看，貨幣市場利率大降，企業融資成本仍高。貨幣市場利率顯著回落，銀行流動性充裕。長端利率下行幅度高於短端。6月末，隔夜和1周Shibor分別為2.63%和2.86%，分別較上年末下降21個和9個基點；3個月和1年期Shibor分別為4.16%和4.33%分別較上年末下降75個和43個基點。但貸款利率仍有微升，增速下滑，實體融資流動性仍緊張。未來貨幣市場利率大概率維持低位，甚至進一步走低，貨幣市場利率的下行會傳導至貸款利率，帶來一定的下行作用，但傳導效率仍有待觀察。
3）貨幣政策傳導機制受阻是銀行流動性較為充裕，市場流動性緊張的主要原因。央行直接掌控貨幣流動性，而市場流動性是央行可控範圍之外的，主要通過商業銀行進行調控。目前貨幣政策已將流動性注入商業銀行，但是由於資金的需求方導致資金尚未從銀行傳導到市場。主要原因一是之前的融資需求方地方政府和房企受貸款管控，融資需求受到抑製；另一個原因是資管新規約束，表外融資受到抑製，而資金需求方受抵押物等約束，金融投放能力和需求方融資能力下降。
3 國際金融脆弱性增加，全球新興市場匯率全線貶值
全球經濟復甦同步性下降，主要風險在於貿易摩擦更新和新興國家金融市場不穩定，二季度金融脆弱性增加，人民幣匯率承壓。目前人民幣對美元貶值主要受美元走強影響，對一籃子貨幣表現穩定（見《匯率分析框架與人民幣展望》）。央行強調退出常態式外匯乾預但仍堅持底線思維。考慮到美元走強趨勢尚未結束、貨物貿易順差仍在壓縮，匯率仍有貶值壓力，但在關鍵點處央行大概率會頒布應對措施。
1）從經濟形勢上看， 全球經濟復甦同步性下降。美國經濟增長依舊強勁，歐元區、英國復甦勢頭放緩，日本超預期反彈。發達經濟體股市小幅上漲，但新興市場中的阿根廷、土耳其、巴西、俄羅斯等經濟體股市部分承壓、國債收益率總體上行。現階段風險點是全球貿易摩擦加劇+新興市場金融市場波動，金融市場脆弱性加強。從一季度以來，大環境是全球流動性寬鬆+主要經濟體復甦，此前一直處於歷史高位的資產價格存在驟跌隱患、二季度再疊加發達經濟體貨幣政策趨於正常化以及貿易摩擦更新帶來的避險情緒擴散，可能導致未來的金融波動與脆弱性擴大。
2）從價格即匯率上看，人民幣貶值的主要原因是美元走強、中美經濟周期不同步、中美貨幣政策分化，人民幣兌一籃子貨幣穩定。上半年人民幣對美元貶值1.2%，主要是美元走強的驅動。上半年澳元、韓元、俄羅斯盧布、印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特對美元分別貶值5.2%、3.9%、8.2%、6.7%、14.7%和9.8%，相比而言，人民幣貶值幅度較低。6月末，CFETS人民幣匯率指數報95.66，較上年末上漲0.85%；參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數報 95.89，較上年末下跌0.1%，漲跌幅均明顯小於對美元的匯率波動。
在關鍵點處底線思維仍將凸顯。對於人民幣貶值央行最在意的是兩個因素：一資金外流，從目前的結售匯和外匯儲備數據來看，資金外流尚不嚴重；二可怕的不是匯率貶值，而是匯率的大幅貶值、加速貶值預期，目前來看，匯率貶值速度下降。所以目前匯率的波動還在央行的容忍範圍之內。未來，如若突破底線，必要時可以通過巨集觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節。
4 貨幣政策前瞻預調微調，防止“幾碰頭”，做好“幾家抬”
貨幣政策逆周期，央行有動力進一步寬鬆貨幣政策，但絕不是大水漫灌，引導資金流入小微企業。同時發揮貨幣政策有效性，更加注重前瞻性，重點疏通貨幣政策傳導機制，形成“幾家抬”政策合力。
從總量上看，央行擔憂幾碰頭產生的經濟下行壓力，同時注意前瞻，為防止多重共振可能引發的系統性金融風險，未來有進一步寬鬆的可能。需求端“幾碰頭”包括國際和國內因素。從國際上看，全球貿易摩擦更新導致出口邊際下降，由此產生的避險情緒導致新興金融市場波動加劇，同時，主要經濟體貨幣政策趨於正常化，導致原本就處於高位的資產價格存在驟跌可能性。從國內來看，地方基建投資增速下降，地方政府隱性債務暴露；企業債務違約風險，進而導致銀行體系不良資產率攀升；人均可支配收入增速下滑，消費下降。相比一季度“管住貨幣供給總閥門”的提法，此次的“把好貨幣供給總閥門”偏向於邊際放鬆與預判統籌。
從結構上看，央行重點關注小微企業，未來就算進一步寬鬆也是采取結構性貨幣政策工具，絕不是大水漫灌。年初至今三次定向降準（有時間差的普惠降準+超預期的置換MLF+防風險的債轉股），釋放資金對象均包含小微企業，累計定向注入資金9000億元。事實上，央行自2014年開始就通過定向降準和再貸款等措施結構性支持小微和三農，但效果不佳。此外，央行還關注棚改去貨幣化和債轉股，目的在於遏製隱性債務增量和化解銀行債務存量，“嚴防債轉股輸血僵屍企業”。
從效果上看，央行重點解決貨幣政策傳導機制問題，未來可能加強政策搭配，幾家抬需要財政政策更積極。報告共11次提及“傳導”二字，並在專欄中說明第二次金穩會會議重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制。當前貨幣政策操作效果有限，需要“幾家抬”政策合力。根據2018年6月易綱在陸家嘴論壇的講話，“幾家抬”具體是指央行從貨幣政策發力+監管考慮風險溢價+財政稅收優惠+商業銀行完善內部服務機制和內部轉移定價。對內加快改革，對外促進金融業開放；向金融市場注入信心，建立正向激勵機制調動積極性。
5 面臨經濟周期下行、金融周期下行、去杠杆、供給側結構性改革、房地產調控等多重經濟目標，貨幣金融政策需兼顧經濟周期和金融周期
目前國內外經濟形勢嚴峻，幾碰頭，面臨著內需外需下行疊加、金融周期經濟周期下行疊加的壓力。中美貿易戰、財政整頓、金融去杠杆、房地產調控、棚改貨幣化比例降低，對經濟的負面影響將集中在下半年顯現，2018年1-4季度GDP實際增速為6.8%、6.7%、6.6%、6.5%（2017全年為6.9%）。
首先，貨幣政策具備一定的操作太空。央行認為製造業投資改善、產能利用率回升、通脹壓力可控、匯率趨穩必要時進行逆周期調控，並未提及房地產價格、資金外流壓力，可見貨幣政策的掣肘因素減少。
但是，貨幣政策流動性傳導至銀行直至市場機制受阻，貨幣政策有效性降低。目前央行執行貨幣政策形成的貨幣政策利率，傳導至銀行間市場形成的銀行間市場利率高度市場化，整體高效傳導，但由金融機構傳導至交易所利率及標準化債權利率、由銀行傳導至存貸款利率不甚通暢，導致貨幣政策傳導機制受阻（見《中國利率市場現狀：七大利率如何傳導？》）。
解決這一問題，短期來看，需要幾家抬進行政策協調搭配。面對經濟下行壓力，財政政策、常規的貨幣政策調控總量；面對金融風險，巨集觀審慎逆周期，防止風險跨部門蔓延；面對債務危機，結構性貨幣政策定點調控，防範資產泡沫的過度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機的重要機構，防止金融機構破產倒閉產生的多米諾骨牌效應。同時，貨幣政策和金融政策要保持張弛有度，結構性預調微調，不能人為放大經濟的波動。
中期來看，疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策調控效力。針對貨幣政策：利率市場化的原因是經濟結構轉型，貨幣政策調控也隨之轉變，使貨幣政策利率能順利的傳導至實體經濟。市場分隔、管制標準不統一、存款大戰隱憂風險等因素仍限制真正的市場化深化改革（見《中國利率市場化未來：五大挑戰如何應對？》）。針對結構性貨幣政策：信貸管道上，擴大金融機構範圍，搭建有效的激勵機制；利率管道上，可以由金融機構競價來決定定向額度和價格；信號管道上，提高透明度，加強資訊溝通。在重視前瞻指引作用下，向公眾傳達未來的明確走向，提高政策的前瞻性、平穩性和可預見性。
長期來看，應對貨幣金融政策框架進行調整。一是認識到實現可持續的強勁增長只能依靠結構改革來提高勞動生產率，使經濟富有韌性，從而通過巨集觀審慎工具促進結構化調整，減少增長對債務的依賴。二是貨幣政策不能過多的看重經濟周期，忽略了更長的金融周期波動的風險。確保在金融繁榮期建立危機緩衝機制，供繁榮破滅時提取。降低政策的順周期性，避免政策太空隨著時間推移而逐漸喪失。
6 社融數據要點：社融繼續回落，貨幣松信用緊，貸款繼續是支撐社融主要力量，政策預調微調下，基建項目貸款投放開始發力，表外融資縮減趨緩，結構性寬鬆政策效果下半年有望陸續顯現
7月社融新增1.04兆元，同比少增1242億元，社融口徑人民幣貸款新增1.29兆元，貸款增量連續三個月超過社融增量，繼續作為支撐社融主要力量。7月下旬起，政策開始結構性預調微調，貨幣金融財稅政策正從前期的“一刀切”式全面收緊轉向結構性寬鬆，實體流動性有望結構性改善。不要低估中央金融去杠杆決心，下半年整體金融形勢依舊緊張，將落實結構性寬鬆，基建及小微等實體企業融資環境有望改善，但不會大水漫灌。受7月5日降準和結構性寬鬆政策實施影響，7月M2同比增8.5%，增速環比提高0.5個百分點，預計下半年在降息降準和結構性寬鬆政策引導下，未來下行太空有限。
基建項目授信率先發力，下半年基建+小微將成為結構性寬鬆主要風口。7月新增人民幣貸款1.45兆，同比多增6245億元，新增貸款呈現兩個特徵：一是基建貸款投放開始發力，7月企業中長期貸款一改前期疲弱態勢，新增4875億元，同比多增543億元，銀保監會數據顯示，7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元，判斷是支撐企業中長期貸款的主要力量。7月23日國務院常務會議要求“有效保障在建項目資金需求”，7月31日政治局會議提出“加大基礎設施領域補短板力度”，預計下半年基建將成為信貸投放重要方向。二是表外收縮，貨幣政策傳導機制仍然不暢，7月票據貼現+非銀金融機構貸款等短期衝量、非實體貸款新增3970億，同比多增6483億元，顯示緊信用、嚴監管下，銀行合意信貸投放項目仍然有限，寬貨幣難以轉化為寬信用。周末銀保監會發布文章指出，要進一步打通貨幣政策傳導機制，提出“提高小微企業貸款不良容忍度”，兩次提到落實“小微企業金融服務盡職免責要求”，有望進一步調動基層信貸投放積極性，在貨幣政策配合下，小微等實體企業或將成為下半年貨幣結構性寬鬆主要方向。
同口徑下社融增速繼續創新低，7月表外融資縮減趨於平緩。為完善社融統計方法，自7月起，央行將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，調整後社融增速由6月末9.8%（原口徑）提高至7月末10.3%（新口徑），但按照可比口徑計算仍呈下降趨勢。在前期緊信用影響下，1-7月信用債違約金額攀升至444億元，同比增速達125%。7月20日央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，明顯緩和表外融資縮減壓力，同時有消息稱監管對部分信託公司進行視窗指導，要求相關機構在符合資管新規和實施細則的條件下適當加快部分通道業務的項目投放。政策指導下，7月表外融資縮減力度較6月明顯緩和，減少4886億元，環比少減2030億元，預計8月表外融資將進一步體現政策效果。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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