作者 | 小玖
流程編輯 | 安安
千里眼是中國神話及民間宗教信仰中的神仙之一，常與順風耳一同出現。今天我們要來了解的“千里眼”是一種紅外熱成像技術。
一、行業概述
紅外熱成像技術可以在完全無光的情況下，突破霧霾、煙塵等惡劣環境影響，觀測到十幾公里乃至上百公里以外的目標，具有作用距離遠、抗干擾性好、全天候、全天時工作等優點。
紅外熱成像技術基於紅外線的兩種屬性，一是紅外線異塵餘生是基於物體分子的熱運動，溫度越高，熱運動就越劇烈，異塵餘生的能量就越大；二是3-5微米和8-14微米的紅外線，穿透性強、透明度高，被稱之為“大氣窗口”。
說到這兒，風雲君覺得有必要跟大家科普一下紅外線。紅外線屬於電磁波的一種，電磁波按異塵餘生頻率由低到高可分為：無線電波、紅外線、可見光、紫外線、X射線和γ射線。
其中人眼可接收到的電磁波，稱為可見光，波長380—780nm，紅外線頻率處於無線電波和可見光之間，波長範圍在0.78-1000微米之間。
利用紅外熱成像技術製成的紅外熱像儀，是一種通過光電轉換、電信號處理等手段，將目標物體的溫度分布圖像轉換成視頻圖像的高科技產品。紅外光學系統、焦平面探測器、後續電路和嵌入式圖像處理軟體是紅外熱像儀的重要組成部分。
（資料來源：公司招股說明書）
按照主要功能定位的不同，紅外熱像儀可以分為測溫類和非測溫類產品。測溫類紅外熱像儀不僅能呈現被測物的熱分布情況，而且可以對其溫度進行定量的測量，一般應用於將溫度測量作為首要要求的商業及工業領域等，像電氣、機械的預防維護；非測溫類紅外熱像儀隻生成紅外圖像，不在圖像中顯示被測物的確切溫度，主要應用於安全監控、輔助駕駛、海洋夜視導航等領域。
根據紅外探測器的工作方式不同，紅外熱像儀可以分為製冷型和非製冷型產品。製冷型紅外熱像儀是利用探測器在冷卻的環境下敏感度高的特性研製的，其靈敏度高、作用距離遠、價格昂貴，主要應用於軍用、航天等高端領域；非製冷型紅外熱像儀則主要應用在民用領域。
根據美國Maxtech International紅外熱像儀軍用及民用市場調查報告，軍用紅外市場全球需求預測2019年將達到9251百萬美元，年均複合增長率為3.47%；民用紅外市場全球需求預測2019年將達到5041百萬美元，年均複合增長率為10.16%，均呈穩步增長的趨勢。
（資料來源：Maxtech International，浙商證券研究所研究報告）
浙商證券研究所研究報告中對國內紅外市場需求的預測中運用市場空間將達到400億元，民用市場空間將達到184億元。
近年來，紅外市場需求的增加，行業利潤可觀，以及政策的扶持，使得競爭日趨激烈。隨著技術不斷成熟以及規模生產帶來的成本攤薄影響，紅外產品的銷售價格將逐步降低。因此，未來價格優勢將成為各公司的主要競爭優勢。
全球紅外行業巨頭美國FLIR公司，目前已經成為全球最大的紅外熱成像系統廠商，市場佔有率40%。
國內上市公司中擁有紅外熱成像技術的主要有武漢高德紅外股份有限公司（以下簡稱“高德紅外”或公司）（002414，SZ）、大立科技（002214，SZ）、久之洋（300516，SZ），以及剛於2019年6月14日成功在科創板登陸的睿創微納。我們今天主要從財務的角度了解下市場佔有率位居國際第五、國內第一的高德紅外。
二、基本情況及業務介紹
高德紅外成立於2004年，並於2010年在深交所中小板上市，是國際知名的以紅外熱成像技術為核心的光電系統和武器系統研製生產企業，且獲得武器系統研製資質。
公司的業務領域涵蓋紅外焦平面探測器芯片、紅外熱像整機及以紅外熱成像為核心的綜合光電系統、新型武器系統和傳統非致命性彈藥及信息化彈藥四大業務板塊。根據公告信息整理如下：
1、紅外焦平面探測器芯片板塊
公司已完成製冷型和非製冷型紅外焦平面探測器芯片產業布局，產品已批量裝備於國內 多個軍品型號中。公司現有高性能非製冷探測器、碲鎘汞及Ⅱ類超晶格製冷型紅外探測器等三條核心器件批產線，並實現晶圓級紅外封裝探測器芯片的量產。
2、紅外熱像整機及以紅外熱成像為核心的綜合光電系統板塊
公司以高端化、系統化、集成化為方向，大力推動綜合光電系統及高端裝備產品的科研 生產工作，已實現紅外夜視、偵察、製導、對抗等多任務軍事應用，承擔我軍多個重點型號產品的批生產任務。
2018年紅外熱像整機及以紅外熱成像為核心的綜合光電系統業務板塊產品銷量同比減少11.53%，近年來產銷率也有所下降。
（數據來源：公司歷年年報）
3、傳統非致命性彈藥、信息化彈藥板塊
2015年，公司通過收購湖北漢丹機電有限公司（以下簡稱“漢丹機電”）100%的股權，開始涉入傳統非致命性彈藥領域。
漢丹機電主要從事非致命性彈藥、地爆裝備、炮兵子母彈子彈藥、引信等軍工產品的研發、生產與銷售，為目前國內多品類、大產量的非致命性彈藥研發與生產基地，也是非致命地爆裝備的定點生產企業。
近年來傳統非致命性彈藥及信息化彈藥產品的銷量不斷增加，且產銷率也逐步增加，因此，可以在一定程度上反映出公司該板塊產品需求上升。
（數據來源：公司歷年年報）
2015年至2018年，紅外熱成像儀及綜合光電系統業務、傳統彈藥及信息化彈藥業務板塊的收入合計佔比均在94%以上，是公司收入的主要來源，技術服務、房屋出租及其他佔比較小，可忽略。
（數據來源：choice數據）
公司收入主要來源於國內，近年來佔比均在80%以上；隨著國內業務收入佔比的下降，國外收入佔比呈逐步增加的趨勢，說明公司在拓展海外市場，有將業務進一步向海外擴張的趨勢。
（數據來源：choice數據）
三、財務分析
1、盈利能力分析
公司自2010年上市以來，營業收入逐步增加，但扣除非經常性損益後的淨利潤無大幅變動，有增收不增利的現象。由下圖分析可知，毛利下降以及期間費用上升是導致公司增收不增利的主要原因。
（數據來源：choice數據）
（1）毛利率存在下滑
基於上述業務的介紹，大家都知道公司主要產品是紅外熱成像儀及綜合光電系統產品、傳統彈藥及信息化彈藥產品，且紅外熱成像儀及綜合光電系統是公司的原創業務，傳統彈藥及信息化彈藥為收購業務。
公司2010年上市時，紅外熱成像儀及綜合光電系統產品毛利率高達60%，上市後開始逐步下滑，直到2016年，毛利率穩定在55%左右。
傳統彈藥及信息化彈藥產品毛利率自收購以來，出現先上升後下降的趨勢。
綜上所述，公司主要產品毛利率的下降，導致了公司產品綜合毛利率的下降。
（數據來源：choice數據）
（2）期間費用增加
（數據來源：choice數據）
銷售費用率2018年達到四年來最高，2018年銷售費用增加主要是代理費和宣傳費增加導致。然而，公司2018年紅外熱成像儀及綜合光電系統產品銷量下滑11.53%，傳統彈藥及信息化彈藥產品銷量略有上升，同比增加7.46%，因此可看出公司的行銷效果不是很好。
管理費用近年來無大幅變動，管理費用率穩定在14%左右。
研發費用呈逐年上升的趨勢，研發費用率基本穩定在18%左右。研發費用主要包括研發人員薪酬、材料投入、固定資產折舊及委外研發費。公司目前有182項專利權，其中發明專利63 項、實用新型專利87項，另有63項著作權和6項集成電路布圖專有權。
將公司2016年至2018年的研發費用及研發投入佔營業收入的比例與同行業可比上市公司進行比較，公司的研發投入較高，甩出同行業可比公司好幾條街。
（數據來源：各公司年報數據整理）
近年來，公司財務費用持續增加，主要是因為短期借款的增長較快，相應的利息支出大幅增加所致。
2、營運能力分析
（數據來源：choice數據）
公司2016年至2018年存貨周轉速度較慢，一年周轉不了一次，但有好轉的趨勢。將公司存貨周轉率與同行業可比上市公司進行比較，處於中等水準。
公司應收账款周轉速度較慢，平均一年周轉一次，與同行業可比上市公司比較也處於較低水準。
公司立足於軍民融合領域，客戶多數為軍工企業，據公司2018年年報披露，公司前五名客戶合計銷售金額佔年度銷售總額的比例達到49.78%。因此可以看出公司對客戶的依賴程度較強，在客戶面前的話語權較弱，進而導致應收账款回款較慢，周轉效率較低。
（數據來源：公司2018年報）
3、償債能力分析
2016年至2018年，公司資產負債率分別為19.94%、20.02%、23.47%，與同行業可比上市公司進行比較也處於中等水準，長期償債風險不大。
（數據來源：choice數據）
4、資金使用情況
（數據來源：choice數據）
公司2018年末，流動資產佔總資產的比例為60.91%，非流動資產佔總資產的比例為39.09%。
流動資產中主要是貨幣資金、應收账款及存貨，其中貨幣資金佔資產總額的比例達到20%以上，包括2018年收回的在可供出售金融資產核算的招商銀行“步步生金”理財產品3000萬元，以及在持有至到期投資核算的結構性存款9000萬元。
按理說，一個公司購置大量理財產品，說明這家公司的資金非常充裕，錢沒地方花才會去購買理財產品。
然而，公司負債端主要是短期借款和應付账款，這兩塊佔負債總額的比例超過75%以上，其中短期借款佔比在50%以上。
公司2018年短期借款比2017年增加2億元，同比增長率為55.56%。也就是說，公司一邊用大把的閑置資金去買理財，另一邊又匆忙地向銀行借款！
另外，公司2016年非公開募集資金7.4億元，其中製冷行碲鎘汞及Ⅱ類超晶格紅外探測器產業化項目承諾投資總額1.5億元，投資該項目旨在強化公司在國內紅外核心器件領域的領先優勢。
公司2017年年報中預計該項目將在2018年12月31日達到預定可使用狀態，然而2018年年報中該項目預計達到預定可使用狀態的時間延期了一年！截至2018年末，該項目的總投資比例不足一半！
（數據來源：公司2017年年報）
（數據來源：公司2018年年報）
四、匿名的稅收優惠項目
公司2018年利潤總額為1.44億元，其中其他收益為1.02億元，其他收益佔當年利潤總額的比例為70.83%。其他收益為公司利潤所做得巨大貢獻不得不引起風雲君的關注！
2018年其他收益同比增加7,416.02萬元，增加了將近3倍！風雲君搜羅了公司2018年年報，其他收益明細中有個匿名的項目叫“有關國家政策享受稅收優惠”，對應金額7,192.24萬元，佔其他收益總額的70.51%，是其他收益中金額最大的項目，且2017年無發生額。
也就是說，公司2018年新增的其他收益主要是這個“有關國家政策享受稅收優惠”項目。
名稱如此隱晦，風雲君也看不懂呀！然而，公司年報中也無相應的名詞解釋。無奈之下，只好查看一下公司相應的稅收優惠政策。不料卻發現高德紅外子公司創造的業績奇跡！
2012年，公司子公司武漢高德技術有限公司（以下簡稱“武漢高德”）開始享受自獲利年度起企業所得稅“兩免三減半”政策；2017年子公司武漢高芯科技有限公司（以下簡稱“武漢高芯”）開始享受“五免五減半”所得稅優惠政策。
風雲君為何要提及子公司的這些優惠政策呢？因為子公司的所得稅優惠政策是業績的催化劑！我們來看下武漢高德和武漢高芯享受所得稅稅收優惠前後的業績變化。
（數據來源：公司歷年年報數據整理）
到底是稅收優惠政策在先，還是突增的業績在先，這是一個“雞生蛋，蛋生雞”的問題。不過從上表中我們可以看出，子公司從享受所得稅稅收優惠政策當年，利潤有相當明顯得華麗轉身是事實！
2017年和2018年武漢高芯淨利潤佔合並淨利潤的比例分別為258.47%、100.51%。也就是說公司的主要利潤來源於武漢高芯！結合武漢高芯2017年業績情況，似乎有公司在把利潤盡量向享有“五免五減半”所得稅優惠政策的子公司武漢高芯轉移的傾向。
（數據來源：公司歷年年報數據整理）
五、結語
此外，高德紅外2018年收入與2017年相比無較大變動，但是銷售商品、提供勞務收到的現金卻比2017年增加了將近4個億！錢能收回來是好事。
公司淨資產收益率偏低，收入也沒有明顯得改觀，應收账款客戶較為集中且匿名，需注意風險。
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