是時候重新認識小米了

8月20日，小米集團發布2019二季度財報。營收為520億元，同比增長14.8%，經調整淨利達到36億元，同比大漲71.7%。

在多元化發展和成本控制得宜下，小米總收入穩定增長，淨利潤大幅上升超預期，對手機的依賴在逐步下滑，IoT與生活消費品業務在增長，同時互聯網多元化趨勢繼續持續增長，種種跡象都揭示了小米正在從規模型增長轉向質量型的增長。

這份財報公布之後，小米的股價出現了不小的波動，小米該如何估值也引發了激烈的討論，但更多人卻選了逢低買入。在短期主義和長期主義的抉擇中，選擇了後者，默默堅守小米贏回投資者信心的那一刻。

作為一家極難被市場定義的公司，小米業績的增長卻始終隨著誤解和爭議，一面是小米在上市後業績增長卓越，一面卻是相對理性的資本市場似乎並沒有買账，現在或許是時候重新來認識小米了。

小米手機的護城河依然穩固

二季度小米手機銷量為3210萬部，同比增加10萬部，雖然絕對增量不多，但跑贏行業增速，這反映出手機作為小米護城河增長依然很穩健。調研機構CINNO Research發布的數據顯示，2019年上半年，國內智能機銷量1.9億部，同比降低6.0%。

小米手機出貨量實現復甦，這與小米對手機業務的結構性調整和精細化運營分不開。2019年上半年，小米智能手機業務保持穩健增長態勢，多品牌策略效果顯著，產品結構持續得到優化，繼續站穩中高端市場。

進入2019年，小米將Redmi品牌獨立，與小米品牌進行雙品牌運作，這次調整也徹底解決了小米在出貨量與售價之間的衝突。與此同時，小米還推出了全新產品小米CC系列，該系列憑借高品質的硬體品質和超預期的拍照美化體驗，獲得了女性用戶的熱烈追捧，為小米持續拓展多元用戶市場贏得良好開局。

經過這次戰略調整後，小米手機的毛利顯著提升，由2019年第一季度的3.3%增長至2019年第二季度的8.1%。產品結構上也得到不斷優化，並穩步佔據中高端市場。值得一提的是，小米手機的ASP（平均售價）已經實現連續四個季度持續提升。

拿到IoT入場卷，小米開啟未來平台化戰略

2019年年初，小米從集團層面發布了「手機+AIoT」雙引擎戰略。如今半年過去，在手機業務保持穩定增長的同時，小米的AIoT業務繼續強勢領跑市場。二季度財報營收的主要驅動因素也來自IoT及生活消費品產品，上半年小米IoT與生活消費產品部分實現銷售收入270億元，同比增長49.3%。

6年間，小米通過投資、渠道、品牌賦能、戰略合作等多種方式，籠絡一大批IoT製造企業，統稱為「小米生態鏈企業」。截至2019年6月30日，小米的投資超過270家公司，账面總值287億元，同比增長20.8%，其中供應鏈相關企業的投資更是重中之重。這兩塊營收的增長證明小米的生態已經初具規模，有流量入口，也有物聯網生態，小米的第二條護城河構建完成。

截至6月30日，小米IoT平台已連接的IoT設備數（不包括智能手機及筆電計算機）達1.96億台，同比增長69.5%。小米旗下的智能語音助手小愛同學總累積激活超1000萬台，月活躍用戶超過4990萬人，已經成為國內最活躍的人工智能語音互動平台之一。

相關業務中最重要的是小米電視，作為家庭客廳的流量入口，未來將和各種IoT產品連接，充當樞紐角色，其重要性不言而喻，這也是近期眾多手機廠商入局和傳統電視廠商進一步發力的原因所在。如今小米在電視價格、IoT連接上擁有了自己的護城河。

2019年第二季度，小米電視全球出貨量270萬台，同比增長41.1%，上半年總體出貨量將近540萬台，同比增長64.9%。居中國市場份額第一，全球前五。不僅如此，小米還將智能電視業務帶到海外市場，在印度智能電視市場連續五個季度銷量第一。截止2019年6月，小米智能電視以及小米盒子的月活用戶達到2260萬，擁有超過300萬的付費用戶。

在電視之外的大家電市場，小米也實現了突破。2019年上半年，米家空調的出貨量突破100萬台。同時小米也在上半年進軍廚電領域，在6月11日發布的米家互聯網煙灶套裝引起市場高度關注。

另外一個值得關注的數據，擁有五件及以上IoT產品的使用者數量增加至300萬人，同比增長78.7%。也就是說，小米的IoT的確正在形成平台，雖然還很不完整和初級，但遲早會真正成為家庭IoT連接的關鍵節點。

Roku的啟示，以及小米的被低估

在市場低迷的大背景下，小米賣出了更多的手機；在電視之後，小米模式在空調、洗衣機等大家電市場繼續複製；在用戶規模增長受限以及廣告大環境惡化的基礎上，互聯網服務業務依然能夠取得增長，但在交出這樣一份財報後，小米的估值卻遭到了市場的錯殺。

以小米現在的市盈率來看，這個數據遠遠低於港股互聯網公司平均30倍左右的市盈率，也低於港股硬體高科技公司19倍左右的市盈率。小米無疑被是被低估了，但該如何估值，大洋彼岸的Roku是一個非常值得參考的例子。

Roku成立於2002年，是一個提供類似小米電視機頂盒的公司，再次和小米類似，Roku的機頂盒以“高性價比”聞名，也很早就選擇將業務擴展至毛利率更高的互聯網服務方向。Roku在軟體上的盈利主要來自三方面：廣告位、會員付費訂閱分成以及預裝作業系統收費，這基本也和小米電視的商業模式沒有太大差別。

如果我們複盤Roku上市以來的股價表現，這家公司曾因為轉型陣痛備受投資者質疑。在去年9月達到上市以來歷史新高的77.6美元之後，Roku股價一路下挫至26.3美元，跌幅高達66%，但在這之後，Roku的股價一路高歌猛進，成為今年美股市場表現最強勁的科技公司之一，市值超過150億美元，年內漲幅高達350%，遠遠超過FAANG和標普500指數的平均漲幅。

在不久前的二季度財報中，Roku單季營收從1.568億美元增至2.501億美元，同比增59%，其中互聯網平台收入為1.677億美元，同比增86%，收入佔比高達67%。對比兩家公司的財報，小米的營收是Roku的29倍，互聯網平台收入則是Roku的3.85倍。無論是整體營收，還是互聯網平台收入，Roku都和小米之間存在巨大差距，但小米的市值卻只是Roku的1.75倍。

事實上，即使只是單獨計算小米電視的收入，二季度小米電視歸屬的IoT及生活消費品收入為149億元，也遠遠超過Roku的整體營收。西南證券曾預測，「2023年小米智能電視潛在出貨空間3000萬台，對應小米電視的MAU值將超過1億，ARPU值達到約95元，小米電視互聯網服務潛在變現空間至少100億」，按這個數據計算，僅小米電視當下的合理估值就超過300億美元，這也印證了小米被嚴重低估的事實。

低估值非業績之罪，小米模式仍然被誤解

小米估值的問題到底出在哪裡？美國金融學教授阿斯沃斯·達摩達蘭曾在《故事與估值》一書給出過答案，「在商業中，既有故事講述者，講述著引人入勝的故事，也有數字處理者，構建著估值模型和計算公式。兩者都是成功的關鍵，但只有將二者結合起來，企業才能提升其價值並長盛不衰」。

Roku在資本市場之所以成功，很大程度上並不是在於互聯網平台的收入爆發式增長，而是在於向投資者講述了一個「流媒體平台」的擴張故事。在Netflix取得成功之後，蘋果、迪士尼、亞馬遜等巨頭都對流媒體虎視眈眈，資本市場也給予了極高的關注度，Roku很好的蹭了一個這樣的概念，將自身定義成新一代流媒體聚合平台，通過幾個季度的不斷強化，再配合廣告收入和活躍用戶數的爆發式增長，投資者最終認可了這個故事。

讓我們再次翻開小米的招股說明書，小米是這樣定義自己的，「小米集團是一家以手機、智能硬體和AIoT平台為核心的互聯網公司，公司的產品按照產品功能、形態及模式，大體上可以劃分為智能手機、AIoT和生活消費產品、互聯網服務產品」。先通過硬體獲取用戶，再通過軟體及互聯網服務獲得利潤，穩定的硬體收入增長、兆物聯網的想象空間以及高增長的互聯網服務。無論怎麽計算，這樣的故事都應該價值千億美元。

然而，資本市場最終還是認為，小米是一家硬體公司。事實上，就核心業務而言，真要在資本市場尋找一家最像小米的公司，大洋彼岸的蘋果可能是最好的「標的」。在蘋果剛剛公布第三財季報告中，蘋果總營收為538億美元，其中iPhone、Mac、iPad以及可穿戴設備、家居和配件類產品佔比高達78.7%，軟體與服務類營收佔比則為21.3%，如果除掉和硬體銷量直接掛鉤的AppleCare收入，實際上蘋果真正來自互聯網服務的收入和小米互聯網服務收入佔比大致相當。

我們拋開蘋果在智能手機和可穿戴設備市場的領先地位，單論一年接近500億美元的淨利潤、超過2000億美元的現金儲備、每年大約250億美元規模的回購，很容易得出「蘋果是一家比小米優秀很多的科技公司」，但即使蘋果已經這樣優秀，從歷史估值來看，蘋果作為硬體公司，過去五年的平均市盈率只有15.5。

換句話來說，無論小米的業績再怎麽優秀，至少投資者仍會以蘋果的市值作為參考，這很有可能就是小米當前估值的天花板。不過最近兩年，隨著將發展中心轉向軟體服務，蘋果的動態市盈率也在不斷提升，市場開始認可智能手機作為軟體服務的終端入口價值，這對小米估值的提升將會帶來不小的促進作用。

當然，對小米來說，估值提升的想象力仍然在於AIoT物聯網。作為下一個風口，AIoT雖然由於處於發展的早期階段，資本市場在靜觀其變，但市場潛力已暗示了機會所在。招商證券的研報顯示，到2023年，全球聯網的IoT設備（包括工業級、消費級物聯網設備）將會達到230億台，同時IoT的營收將會躍升到8600億美元。而在更長遠的未來，物聯網將形成兆級市場。

在消費級物聯網方面，憑借近2億的設備連接數，最早進行IoT布局的小米，毫無疑問已拿到AIoT時代入場券。隨著場景需求的不斷深化，小米的AIoT布局將產生真正的協同，從產品收入過渡到服務收入、生態收入，而這也會是通向未來的秘鑰。

貝索斯曾公開說過，「短期來看，股市是投票機器，公司股價會有波動，但長遠來看，它是稱重機器，終究會反映公司的真實價值」。小米的業績增長已經證明了自己，接下來欠缺的只有時間。