尚德市值縮水70％，為什麽說專升本不是門好生意？

指導 | 劉馥亮撰寫 | 張凱西

作為成人在線自考的龍頭企業，尚德持續账面虧損，但單客的現金模型健康。由於成人客群無複購，持續拉新的高行銷投入將侵佔利潤。

長期看，成人自考市場規模萎縮，拓品類困難，難以找到新增長的尚德不具備長期投資價值。

2017年中國高等教育毛入學率達到45.7%，隨著高等教育普及，未入學的學生成為成人自考的潛在客群。

尚德機構，作為成人在線自考的龍頭企業，學員主要覆蓋18-40歲年齡群，於2018年3月赴美上市。然而，自上市以來表現並不如意，截至2019年1月，市值僅為6.67億美元，在不到一年的時間內縮水70.58%。

與市值狂跌70%相映襯的，是尚德現金收入的高速增長，2018年前三季度增速為56%。作為成人在線自考的龍頭，高速增長的尚德為何被美股投資者拋棄？未來的長期發展存在什麽隱憂？

主營成人在線自考

大班直播模式授課

尚德成立於2003年，主營成人學歷自考，覆蓋高升專、專升本和碩士學歷，此外也提供教師資格證、會計職稱等職業資格認證培訓。從收入看，成人學歷自考2017年佔比達到92%，是尚德的核心業務。

2014年，尚德全面轉型到線上培訓。在管理上，尚德根據學員所學專業將其分配到8個虛擬校區和51所分校，每一分校平均承載9580名學生。

尚德採用“大班直播”模式授課，每一班級的學生數量在50-200人。直播正課之外，有班主任通過社群方式提供學習跟蹤、監督和答疑服務。截至2017年底，尚德共擁有209名全職老師和600名班主任。

學生數量和客單價大幅提升

收入高速增長

從學生數量來看，尚德在轉型線上化後獲得規模化擴張，2017年在學人數達到66萬人，全年新增38.8萬學員。

與此同時，單個學員的客單價在2015-2017年間迅速提高，從3300元增長到超過7000元。客單價快速增長的大背景是全行業成人學歷自考培訓課程的整體漲價。

在新增學員數和客單價大幅增長的情況下，尚德現金收入維持高速增長。2016年、2017年、2018年前三季度的現金收入分別達到7.4億元，23.8億元和24.6億元，同比增速分別為66%，222%和56%。

账面虧損，但現金收入

角度單客模型健康

在現金收入高速增長的同時，尚德的账面虧損額在逐年增加，2018年前三季度虧損達到7.43億元。

账面虧損的原因主要在於遞延收入佔比高。尚德向學員一次性收取學費，並按照課程消耗進行收入確認。根據財報，成人自考課程的收入確認周期平均為25個月，因此，現金收入和營業收入之間存在較大時間差。

雖然公司整體账面虧損，但從現金收入角度看，尚德的單客模型是健康的。

看單客模型，單個學員貢獻的現金收入，減去現金支出，結果為正則證明模型健康。現金收入即學費，現金支出包括上課的師資成本、獲客成本和行政管理成本。

師資成本主要體現在營業成本中，在大班課模式下，尚德毛利率可達到80%以上，即師資成本佔學費收入的比例在20%以內。

獲客成本方面，作為行業內典型的以行銷驅動的在線教育公司，當期行銷費用除以當期新增學員數，得出尚德2018年前三季度的平均獲客成本接近4000元。

單個學員平均客單價在6046元，乘以毛利率（即減去師資成本），減去獲客成本3997.5元，能產生近1000元的“淨現金利潤”。從現金角度看，單個學員的經濟模型較為健康。

雖然從現金角度看，尚德的單客模型健康，但展望未來，尚德存在諸多利空。

成人自考培訓無複購，轉介紹動力弱，高行銷投入侵佔利潤

從客群看，成人客群都是一次性消費，沒有複購，且轉介紹動力不足。

由於沒有續費，尚德只能通過不斷拉新以保持增長，行銷投入大是必然。

過往三年，尚德銷售行銷支出佔到總運營成本的80%左右, 銷售人員佔到團隊總數的一半以上，也證明尚德是一家行銷驅動型公司。從市場輿論來看，瘋狂行銷也是尚德最被詬病的問題之一。

高行銷投入是必然，線上流量成本不斷升高，學費增速低於獲客成本增速時，尚德生均現金利潤會被擠佔。

2018年Q3，生均學費達到6287.9元，呈現小幅增長，但獲客成本卻增長37.4%，達到4509.1元，導致第三季度“淨現金利潤”大幅下降。

成人自考市場長期呈萎縮趨勢

從2013-2017年的自考報考人數來看，呈現逐年下降的態勢。一方面，隨著大學本專科錄取人數增長，高等教育毛入學率穩步提升，對成人自考市場有擠壓；另一方面，從每年10%左右的畢業率來看，成人自考難度高，一定程度上抑製報考需求。

政策層面，教育部在2018年對成人自考進行了諸多改革，包括限制可選專業、延長非全日製高等學歷教育的修業年限、將平日成績納入畢業標準等，進一步提升自考門檻、畢業時長和難度，加劇自考報考人數的減少趨勢。

拓科難度高

新增長點難尋

面對成人自考核心業務的長期市場萎縮，尚德需要尋找新的收入增長源。

在高升專、專升本等核心業務之外，尚德推出了國際碩士項目。成人自考的客群，多數是高中學習成績較差的人群，與對國際碩士有需求的客群重疊度不高，尚德並無客群複用的優勢。

除了成人學歷教育，尚德很早就開始向職業培訓和考試類培訓擴張。

但從財報數據看，職業培訓在尚德業務中所佔比例不斷降低，從2015年的26%降低到2017年的8%。核心原因是在成人自考領域具備品牌優勢的尚德，進入新的職業培訓品類需要從零做起，品牌無法複用，而其他職業培訓賽道已有建立起品牌的頭部玩家，競爭難度大。

綜合以上分析，成人自考的在線滲透率提升，將驅動尚德短期內仍能保持收入增長。但成人自考市場長期呈現萎縮趨勢，且拓品類困難，尚德的長期投資價值欠缺。

聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。