小米值得期待嗎？（上）

小米2018年度報告顯示，全年營收達到1749億元，同比增長52.6%；淨利潤達到1348億元（歸母淨利潤為1355億元），經調整淨利潤86億元，同比增長59.5%。這些都是比較可喜的账面數據，營收和淨利的持續增長是企業拿得出手的成績單。

除此之外，利潤表上的疑問點也有幾處：毛利率由去年的13.2%降為12.7%；營業費用（銷售及推廣費用、行政費用、研發費用三者合稱）合計為259億元，同比增長169.5%，營收佔比14.8%，同比增加了6.4個百分點；账面上的營業利潤為12億元，同比下降9成；經調整淨利潤和年內淨利潤相差了49億元；所得稅同比減少了78.2%。針對這幾個利潤表上的疑問，逐一進行查證。

毛利率下降 事出有因

先說毛利率這塊，小米2018年營收同比增長了52.6%，營業成本同比增長53.5%，後者小幅提高，不過與營收增長基本同步，算是正常。那麽繼續從細分的業務線入手核實。

小米的主營業務分為四個部分：智能手機、IoT與生活消費產品、互聯網服務以及其他產品，其中前三者是重頭。年報顯示，三者的收入分別達到1138億元、438億元和160億元，佔整體營收的比例分別為65.1%、25.1%和9.1%（其他產品的收入主要來源於向用戶提供的產品保外服務，佔比不到1%）。可見，智能手機的收入仍然是小米營收的支柱。IoT與生活消費產品、互聯網服務的毛利率同比分別提高了2個百分點和4.1個百分點，尤其是後者，毛利率達到了64.4%，儘管截止報告期該部分業務的營收佔小米總營收的比例還不到10%，但卻是小米在未來所倚重的高毛利業務。反觀智能手機部分，其毛利率從去年同期的8.8%下降到6.2%，同比下滑2.6個百分點。由於這塊業務佔小米總營收近2/3，從而造成了總營收在增長、總營業成本增長幅度也比較吻合的情況下，整體毛利率仍然有0.5個百分點的同比下滑。2018年小米的硬體毛利率（含智能手機、IoT與生活消費產品）為7.3%，同比下滑1.4個百分點。

小米對毛利率下降做出的解釋是，“為就獲取長期價值奠定基礎，我們將選擇性地優先考慮更高增長而非毛利率，以獲得關鍵產品的市場份額”。分析一下，這段話關鍵的地方有三處：其一，“優先考慮更高增長而非毛利率”，這是用低毛利率產品搶佔市場份額和獲取用戶體驗機會的策略，和小米一貫的“性價比”模式吻合，側重點在於更希望先把產品鋪出去，這也引出了其二：把更高盈利的時機放在未來，這是小米眼中的“長期價值”。剛才也提到，主營業務中的互聯網服務，其毛利率高達64.4%，這部分誘人的肥肉，小米不會置之不顧，只不過可以接受饋贈的遲到和延期的享受，但前提條件是，要把貨鋪得足夠多和廣。其三，“關鍵產品”，很顯然，智能手機、IoT與生活消費產品就扮演著小米關鍵產品的角色，它們是小米商業布局中最為倚重的基石類產品陣容，是後續商業變現的基礎性土壤。

2018年4月25日，時值小米6X手機發布會，雷軍在會議尾聲給出承諾，“小米硬體綜合淨利潤率，永遠不會超過5% ，如有超出的部分，將超出部分全部返還給用戶。”據年報顯示，2018年小米硬體業務的綜合淨利潤控制在1%以內。這意味著什麽呢？小米IoT與生活消費產品年度收入438億元，同比增長86.9%，比智能手機的增長率高出1倍有余，毛利45億元，佔後者毛利的6成以上，毛利率是後者的1.7倍。這意味著單從硬體產品範疇看，小米在拿IoT與生活消費品抵消智能手機相對更低的毛利，後者的綜合淨利潤之低可想而知。

由此也可見小米對關鍵產品的市佔率爭奪付出了多大的代價，也映射出智能手機市場的競爭有多麽激烈。對於小米而言，只有持續不斷地把足夠多的智能終端投放到市場，MIUI、“小愛同學”的激活量才能持續擴大，這是對用戶互聯網入口在智能硬體層面的爭奪戰。只有這個基礎牢固了，才能進一步搶佔支付入口、內容沉溺入口、互聯網金融入口等，這些對於當下的互聯網企業而言都是削尖了腦袋也要寸土必爭的入口。

同時，從終端到應用到內容到支付到金融再到企業變現，所有的環節都在源源不斷地向企業輸送最具潛在價值的寶藏──數據，它涵蓋了用戶幾乎所有的喜好、習慣、購買力、交易頻次等信息，這是大數據分析的糧食和AI自我學習的血液，沒有海量且不間斷的血液供給，AI的進化就是個笑話。而吞噬掉海量數據的AI在不斷進化後輸出的成果和越來越智能化的場景應用能力，可以反哺給企業一個甚至比用戶更了解自身的全方位數字化的自己，這極大地優化了企業商業變現的效率和決策正確的概率，當然從另外的角度來說，也完善了用戶的各種體驗。

巨頭們在這方面的競爭誰也輸不起，輸了，很可能意味著離場。於小米這種不同於其他靠社交軟體和電商平台作為基礎沃土的企業而言，智能硬體才是萬物生長的沃土，尤其以智能手機為核心，銷量持續下滑是絕對不能接受的，會直接導致小米商業邏輯的崩塌。所以，報告期內，為了產品市佔率而導致毛利率不算誇張的下滑，可以理解。

另外，據年報數據顯示，小米系列智能手機在主營業務的佔比已經悄然下滑，IoT與生活消費產品的佔比緩緩提高，近三年的收入增長速率均大幅跑贏前者。智能手機從2016年的佔比71.3%，逐年滑落到2018年的65.1%，而IoT與生活消費產品從2016年的佔比18.1%，逐年上升到2018年的25.1%。假以時日，不排除兩者會在佔比上難分伯仲甚至反轉，無非是後者爆發的時間點上無法預計，只能且觀其變。以可發展空間來衡量，IoT設備的市場容量、應用場景、To B的解決方案，比智能手機要廣袤的多。本質上講，智能手機也可以涵蓋在泛IoT設備範疇內，只不過是非常特殊的集大成者。

營業費用 逗你玩

再來看看營業費用的支出。其中，銷售及推廣費用79.9億元，同比增加了52.8%，與營收的增長幅度吻合，營收佔比（費用率）4.6%，同比持平，沒什麽問題。研發費用57.8億元，同比增加83.3%，漲幅略高，營收佔比3.3%，同比增加了0.6個百分點。小米對此的解釋是：“主要是有由於研發人員薪酬總額增加及擴展智能手機、人工智能、互聯網服務及其他研發項目所致，體現我們日益重視研發。研發人員薪金及福利有所增加，主要是由於因應對業務迅速增長而增加雇員人數所致”。字面上說得足夠清楚，很好理解，結合之前提到的小米要保持核心產品市佔率的決心（產品好才賣的好），這個解釋是說得通的。

科技互聯網行業（這裡也包括互聯網+製造的混合型企業）是個勤行，和動不動就“傳承數百年工藝”的一些傳統行業比，在研發投入這方面真是個苦差事，前者以不思進取為恥，後者以吃老本兒為榮（不吃消費者還不乾）。研發能力和持續投入是無法忽視的重要因素，不能做到技術領先就很容易被動挨打，這一點巨頭們早就達成了共識，因為經驗教訓實在是數不勝數。

華為每年在研發方面的投出就佔到了營收的10%，2016到2018年投入研發的費用分別達到764億元、897億元和破天荒的1015億元，近十年累計研發投入達到4850億元（數據來源：華為年度報告）。今年3月19日世界知識產權組織（WIPO）公布的2018年全球專利申請排名，華為以5405份專利拔得頭籌，對研發的重視從華為身上就可見一斑。反觀小米，近三年的研發投入合計111億元，兩年計複合增長率達到了66.2%，增幅還是相當可觀的。同時，根據國家稅務總局於去年公布的政策，自2018年1月1日至2020年12月31日止，從事研發活動的企業，可將研發費用以1.75倍列入可扣減稅項費用裡。有這麽好的政策支持，不大力投入研發更待何時。

相對而言，行政費用（常說的管理費用）看上去就比較離譜了，達到121億元，同比增長了894.9%。其實持續關注小米財報的人就知道，這主要是源自2018年二季度產生的一次性股份薪酬獎勵。小米董事會授權贈與雷軍價值約99億元的股份激勵（不是現金），這部分是要計入當期損益的，2018年中報公布的時候已有體現。所以扣除這部分對账面造成的影響，年度行政費用只有約21.7億元，同比增長78.4%，營收佔比1.2%，同比基本持平，這就正常了。同理，剔除掉股份獎勵的這個影響，年度營業費用合計約160億元，同比增長66.4%，營收佔比9.1%，同比增加0.7個百分點，營業費用率控制基本合理。

營業利潤 虛驚一場

與之相關聯的就是看上去更為離譜的同比下降9成的營業利潤，账面上的數據仍然是受之前一次性股份薪酬獎勵以及營業費增長所累，剔除股份獎勵影響的營業利潤為111億，同比略降8.9%，看上去沒那麽嚇人了，但還是下降的。造成降低的因素除了毛利率下降、營業費增長、按權益法核算的長期投資账面虧損（這個後面會講到）以外，還有一個“搗蛋鬼”──按公允價值變動計入損益的投資。這是新會計準則帶來的影響，就是不歸類於聯營公司按權益法核算的資產以及可供出售金融資產的那部分資產，其公允價值變動，要體現在利潤表裡。這是個挺無奈的事情，老巴也格外地看不順眼。從財報呈現的角度上看，其主要作用就是造成企業財報中經營利潤的飄忽不定、忽上忽下，可估值的變化誰說得清呢。小米2018年報中，以公允價值變動計入投資損益的這部分是44億元，上一年是64億元，一下子拉開了約20億元的口子。結合這些看得到的因素，最終導致年度營業利潤並不美麗，經還原後的數據才正常的多。

也說經調整淨利潤

由此也可以具有連帶性地核對經調整淨利潤和年內淨利潤之間49億元的差額是怎麽回事。簡單來說，經調整淨利潤是在淨利潤的基礎上，把優先股（負債）轉為B類普通股（權益）造成的公允價值變動、投資類資產公允價值變動體現的盈利這類“有名無實”的利潤減去，再把已經減掉的各類股份激勵的薪酬、收購導致的無形資產攤銷和基金公允價值變動導致的負債變動等未發生實際資金交付的部分（均已扣除稅項）加回，最後得出的經調整年度淨利潤為86億元，同比增長59.5%。

與國際財務標準下年度淨利潤之間的49億元差值就是這麽來的。經調整淨利潤屬於非國際財務報告準則，不過可以作為對企業實際經營數據的良好參考。

關於所得稅的減少

所得稅減少的原因並不複雜，主要是由於遞延所得稅資產的增加，以及之前多計提的所得稅稅率優惠在當期進行了計回，由2017年的21億元，減至2018年的4億元，這個沒有什麽好說的。

資產負債及現金流量

利潤表上業績方面的主要疑點已經查證，均沒有太大問題，轉戰資產負債表和現金流量表看一下。小米2018年度末資產總計1452億元，同比增長61.6%；總負債740億元，同比下降65.9%；所有者權益合計713億元（歸母所有者權益合計也約為713億元，涉及的少數股東權益账面數額較小）。粗看似乎還不錯，總資產增加，股東權益同比由負變正，總負債大幅減少。但實際情況尚有不同，這也是上市後首次發布的年報，受IPO環節中涉及優先股轉換問題的影響所致。

小米針對IPO之前發售的所有可贖可轉優先股在資產負債表中歸類為負債項，這部分優先股截止至2017年12月31日的負債合計1615億元，這也是導致2017年的利潤表數據中記為541億元優先股公允價值變動虧損的主要原因。IPO完成後，所有此類優先股自動變為B類普通股，負債項轉權益項，致使2018年報所有者權益變為正值。因此，如果2017年度數據扣除該類影響，那麽2018年度合計負債是增長了約33%的。

而資產總額=負債+所有者權益，單純的資產增加未必是權益的增加，也可能是持有了更多負債所致，小米就是這種情況。我們將略顯複雜的資產負債表進行簡化梳理：總資產拆分成現金類資產、投資類資產和經營類資產三個部分。資產負債表中，受限制現金14.8億元，小米似乎更願意將其歸類到現金類資產中，但這部分主要用於小米開展金融業務而需要存到銀行的準備金，以及與三星簽訂購買合約的擔保金，理論上這部分資金是不能隨意提取的（小米和銀行另有約定除外）。所以，保守起見，這14.8億元暫不算入現金類資產。按公允價值計入損益的短期投資這部分資產，主要是短期理財產品，變現難度較低，可以算在現金類資產中。再加上短期銀行存款、現金及現金等價物這兩塊，那麽現金類資產約為382億元（也就是說，這類可動用的現金類資產是超過账面上的現金及現金等價物資產的）；投資類資產主要集中在按權益法核算的長期投資和按公允價值核算的長期投資，合計約273億元；結合已知的1452億元總資產，余下的都簡單歸類為經營類資產，合計約797億元。

總負債可以分成計息類負債（有成本）和非計息類負債（基本算是沒成本的負債），歸類在其他非流動負債的約28億元，大部分來源於小米參與的湖北基金自第三方投資者籌集的資金，暫歸在計息類負債中，則計息類負債約為138億元（加上長、短期借款）。根據已知的740億元負債總額，非計息類負債約為602億元。如此，小米的資產負債權益結構就比較清晰了。

再看一下現金流量表中的重點數據。經營活動現金流量淨額-14億元，投資活動現金流量淨額-75億元，融資活動現金流量淨額266億元，現金及現金等價物淨額增加了177億元，根據期初現金及現金等價物淨額和匯率變動產生的影響增值，期末現金及現金等價物總額為302億元。

對於比較難看的經營活動現金流淨額為負值，小米傾向於去掉互聯網金融業務中涉及的應收貸款、減值準備和受限制現金，以及金融保理業務中的一些應收和應付款項，這樣淨額就為正值，要好看一些。站在企業的角度可以理解，從投資研究的角度來說意義不大，隨著小米互聯網金融業務的發展，這些資金的佔用都將是常態，更何況，這部分被小米“嫌棄”的資產，作用可大著呢。

小米金融嶄露頭角

流動資產中有一筆103億元的應收貸款，這部分主要用於互聯網金融業務（小米金融）中面向用戶的貸款，以日利息0.02%來計算，年利息為7.2%。這部分應收貸款合約，小米可以用來進行證券化借款，根據融資渠道的不同，年利息在5.1%至8.0%、6.1%至6.2%之間。這部分借款在小米2018年報的負債項上合計約40億元，加上通過土地使用權、在建工程作擔保的約13億元抵押借款和約57億元無抵押借款，合計約109億元的長、短期借款，相當於全部砸向互聯網金融貸款業務，其中一部分借款還是用貸給用戶的合約換來的，這種杠杆的運用，簡直不要太爽。根據年報顯示，2018年Q4，小米的互聯網金融業務營收佔互聯網服務總收入的11.9%，同比增長80.5%。顯然，這塊業務，是小米未來所期的重點價值，所以回應前文所說的，這個部分的資金佔用要看成常態，風控保障到位的前提下，這是一塊有望發展為搖錢樹的業務，分拆上市都不是不可能。這麽重要的業務誰來執掌呢？小米聯合創始人、高級副總裁洪鋒。要說小米不重視這塊，估計都沒人信。

綜合來說，截止至2018年末，小米經調整後的淨利潤針對138億元的計息類負債尚力不從心，更何況账面上的淨利潤和實際收到的錢又是兩回事，當期呈現的經營活動現金流淨額，無法覆蓋所有的負債及投資活動，IPO募集資金及利率正常的借款仍佔具財力的重要支撐地位。

但好的方面是，小米手裡握著約382億元的現金類資產；對企業正常經營影響較大的計息類負債只有138億元，相比账面上的負債總額740億元要少很多了；光經營所需的應付账款就趴著463億元（這些都是不用付利息，且在一定周期內先欠著不給的錢，也能突顯企業在產業鏈中是否佔據優勢地位的一個重要因素）。根據小米提供的數據顯示，2018年Q4，小米應付账款的周轉天數為115天，而應收账款周轉天數只有14天，再算上65天的存貨周轉天數，當季的現金周轉期達到了-36天，狀態良好。

近3倍於計息類負債的現金類資產，可以確保企業運營無憂，暫時沒有生死存亡的窘境。去掉計息類負債還剩餘的244億元現金類資產，可以繼續分配給AIoT業務、互聯網服務（含互聯網金融）、投資類等核心業務的擴張，財務情況還是比較樂觀的。

容易燙手的存貨

這些搞清楚以後，有兩個地方還要重視一下。一個是存貨的問題，約295億元的存貨看著比較頭疼，同比增長了80.4%。消費類電子產品可不是白酒，越存越值錢，再加上毛利率又不高（想想小米智能手機6%的毛利率，貴州茅台91%的毛利率，這個反差……別哭，人家命好），計提減值來個降價促銷，那就是真正意義上的放血回本兒了（儘管有時也只能如此）。

通過年報數據來算筆账，295億元的存貨中，成品約191億元，假設都是手機及IoT類產品，按照小米智能手機和IoT與生活消費產品的成本佔比分別為61.0%和22.5%來計算，成品中約有140億元是智能手機類產品（IoT類產品太過分散，價格體系不易衡量，且部分商品並不需要快速迭代，所以隻拿手機類產品粗算），再綜合考慮以下幾個因素：年報中公布的小米系列智能手機2018年度平均售價（ASP）為959.1元；小米為了應對2019年新品上市，年度存貨跌價撥備調整為30億元，好方便促銷；新政策導致製造業增值稅由16%降到13%。那麽有理由相信，對部分存貨的大拋售顯然是理所應當的事情。簡單粗暴地按照存貨账面價值和ASP價格直接折算，這部分約為1460萬部智能手機。按照小米2018年全年出貨量1.19億部來衡量，隻佔12%，大幅降價清倉，努努力4個月消化掉大部分還是有戲的。這樣算來，295億元的庫存，看上去也就不那麽恐怖了。截止到2019年1月，小米的存貨比2018年12月降低了12%。還不夠，還得努力，消費類電子產品更新太快了。

投資資產 另一塊希望田野

第二個地方是單獨看一下投資資產這塊。約273億元分為兩個部分，其中86.4億元是按權益法核算的長期投資，小米具有重大影響力的聯營企業主要涵蓋在這部分，包括上市和非上市企業；另外是186.4億元按公允價值核算的長期投資，大部分非聯營企業放在這部分，也是上市和非上市企業均有。截止至2018年底，小米投資的企業總數超過了260家，其中9家已於2018年上市。這273億元账面資產的投資收益既存在很多變數，也是未來的重要希望所在。

86.4億元按權益法核算的長期資產，相較2017年末的17.1億元有了大幅增長，主要源自之前按公允價值核算投資的企業成功IPO後（2018年2月上市的華米、同年3月上市的愛奇藝、同年9月上市的雲米），轉為按權益法核算所帶來的視同處置收益，以及相類似的變更其他企業的長期投資核算分類，還有對企業追加投資所帶來的資產增值。

按權益法核算的長期投資資產中，重頭的企業主要有三家：愛奇藝、新網銀行和迅雷，於小米三者合計的账面價值為56億元，其中愛奇藝一家就佔了44億元，其余的一攬子企業合計30億元。這部分資產反映到小米利潤表上是虧損了6億元，原因是愛奇藝、迅雷於2018年度盈利為負，愛奇藝佔了大頭。公開資料顯示，愛奇藝2018年度淨利潤為虧損91億元。

至於按公允價值核算的186.4億元投資資產，對利潤表的“貢獻“就是計入44億元账面盈利（有一小部分還源自按公允價值核算的短期投資，主要是理財類產品），但這不是真金白銀，還是紙上財富，而且還可能遭遇大幅波動。但好的地方是，金子也往往藏在其中，誰知道哪家被投資企業母雞變鳳凰，業績持續增長，也不排除小米會追加投資，並將其納入權益性核算投資類目中作為長期投資持有，當成未來可以下蛋的金鳳凰呵護她，關愛她。運氣好成功IPO，為小米貢獻淨資產增加和分佔利潤（如果年度盈利為正）。於2019年3月在納斯達克上市的老虎證券，竟然還擺脫了中概股上市即破發的魔咒，上市一段時間內股價還算喜人。當然，這個不延展。小米這部分按公允價值核算的普通股投資或優先股投資的非上市公司，其账面價值約134億元。

除此之外，投資資產中還有一塊值得關注的部分：權益法核算長期投資的公允價值變動所帶來的隱性收益。和按公允價值核算計入損益的投資不同，前者的公允價值變動並不體現在利潤表中。以迅雷和愛奇藝為例，2018年末账面價值合計46.8億元，而公允價值（股價市值）為55.8億元，浮盈9億元。不過真是成也蕭何敗也蕭何，小米在迅雷的分佔權益，2017年末的公允價值還是18.8億元，截止2018年末縮水成6億元了，同比大幅下滑68%。看一下迅雷的股價，自2017年11月24日收盤的24.91美元以後，一路跌到2018年末一天的3.68美元（中間階段性反彈過一次，沒超過歷史高點）。這也再一次印證了公允價值變動如果攙和利潤的核算有多鬧心。這類不體現在利潤表上的浮盈，若規模足夠大，還是很重要的一個潛在收益部分。如果市場足夠瘋狂，回報率遠超長期持有的時間貼現成本，那麽長期投資和即刻變現只有一牆之隔（有資源交叉授權等戰略性協同合作需求的除外）。

總之，投資的這部分資產，是變數和希望並存的一處資產。在雷軍掌控的順為資本的協同下，投資業務顯然是小米未來商業布局中極其重要的一環。與其看小米的主營業務在財報上分成智能手機、IoT類、互聯網服務和其他，不如從核心商業版塊上分為智能硬體製造業務（含手機和IoT）、技術沉澱業務（AI、大數據、雲平台領銜）、互聯網服務業務（其中互聯網金融業務是新星）以及投資業務來理解小米的模式更具意義。在投資業務上可以提供一個參照對象，騰訊從2008年到2018年10年的時間裡，相類似的投資資產部分收入，從1.1億元，增長為167.1億元，約149倍，10年的CAGR（年均複合增長率）約65%，好恐怖的數字。

2018年的小米長這樣兒

至此，小米2018年報所呈現的主體輪廓就是這樣了：發展到2018年底的小米，是一家以智能手機為基石，應用互聯網方法論，深耕到智能及IoT消費類產品製造行業的互聯網科技企業。

資本層面暫時以借貸和資本公積作為後盾，坐擁382億元現金類資產，頭懸138億元可承受利率的計息負債，海擲273億元（账面）布局或財務投資或價值型長期投資，運用797億元經營類資產以綜合淨利潤不超過5%的姿態死拚智能手機和IoT與生活消費產品市場，未來五年還將繼續投入近100億元布局AIoT（和IPO招股書上承諾的資金使用動向保持一致，規模還有所追加），持續擴大用戶基數和互聯網入口觸達，通過海量數據進化AI核心能力，賦能各項業務及硬體產品，提供更豐富的互聯網服務內容，且不斷提升用戶體驗並優化變現路徑和效率，以期獲取未來盈利佔比逐漸抬升的毛利率高達60%以上的互聯網服務業務（含互聯網金融業務）之價值，同時收獲長期投資企業的權益價值提升所帶來的資產升值和盈利分佔收益，以及投資中涉及公允價值正向變動的隱形收益（部分企業一高興賣了就是石錘的利潤）。

綜上，小米2018年度報告中的一些顯性問題基本可以找到較為合理的解釋和佐證，截止2018年末的資產負債結構也較為正常。於長期而言，財務實力的強弱和獨特性更為至關重要，是業績呈現的基礎，利潤表尤其是短期內所傳達出的成績，還需要更多的樣本來做進一步驗證。

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