STO沉浮記：從風起到“涼涼”

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 張穎馨“換馬甲”賺快錢，還是所謂的區塊鏈“信仰”使然？“幣圈泡沫還沒有吹破，但凡有一點噱頭，就有人想借此投機。”在玩“虛擬貨幣”期貨交易虧損達上億元後，魏蒙已不願嘗試這個圈子的新事物，這其中就包括不久前被視為下一個“藍海”而被炒熱的STO（Security　Token　Offering，即證券化代幣發行）。

但並非所有人都像魏蒙那樣將STO“拒之門外”，即便在國內監管已明確發聲將其定性為非法金融活動，仍有不少人對此趨之若鶩，他們將STO視為進入區塊鏈“烏托邦”世界的橋梁，是幣圈下一個不容錯過的造富風口。

被部分幣圈人士寄以厚望的STO為何突然會火起來？STO目前處於怎樣的發展階段？它又為何會遭到國內監管的嚴打？

風起

STO是一種以Token為載體的證券發行，對應著現實中的某種金融資產或權益，比如公司股權、債權、黃金、房地產投資信託、區塊鏈系統的分紅權等。“一件商品、一杯咖啡、一幅畫作、一棟別墅等等，都可以被STO化。”有區塊鏈從業人員認為萬物皆可STO。但事實上，真正STO化的並非資產本身，而是這個資產擁有者的收益權等等。“比如《蒙娜麗莎》這幅畫本身不可能STO化，真正可以以Token形式發出來的，是這幅畫的展售權、收益權等。”魏蒙說。

當然，在幣圈人士眼中，STO最大的特徵就是被美國SEC認定為證券，因此它比ICO更合規化。但無論是ICO還是STO，其實都變形自IPO。但相對而言，STO可以實現部分監管性能，過濾中間冗雜的流程，縮短募資時間。總體來看，在監管、風險、投資難度、發行周期等方面，STO融合了IPO和ICO的優點，可謂“魚和熊掌”兼得。

覽眾資本創始管理人張淞亞看到的不僅僅是“魚和熊掌”，他認為ST（Security　Token，即證券型代幣）交易所真正的機會在於將打破傳統證券交易所的壟斷地位。“在傳統交易所發行證券，只能選擇一家交易所，具有排他性。但STO意味著企業可以不再隻選擇一家交易所，因為企業發行的證券型Token可以實現跨國界、跨法幣區、跨平台交易，成為真正自由流通全球的資產。”張淞亞被不少自媒體稱為“中國STO第一人”，他通過海外基金投資了包括Bankorus、tZERO等在內的多家海外ST交易平台。

按照上述所說，STO如此“完美”的融資方式，為何直到不久前才站上國內的“風口”？火幣集團運營副總裁臧成都告訴經濟觀察報記者，STO的概念早在2017年就已被提出，但是由於STO本質要求項目方有固定的資產，且當時ICO市場火熱，大家對STO的關注度有限。不過，受ICO項目方無有價值的項目落地、BCH算力大戰、市場沒有新的熱點和資金進入等因素影響，2018年下半年“虛擬貨幣”價格劇烈震蕩下行。在這樣的大背景下，基於上述優點，STO再度被大部分人提起。

與此同時，美國現行證券法或可適用於STO監管的消息更像一劑“強心針”注入整個行業。2018年9月11日，美國紐約布魯克林區的地方法院法官Raymond　J.Dearie判定ICO適用美國證券法，受美國證券交易委員會（SEC）管轄。而此前，SEC主席Jay　Clayton亦在公開場合發表聲明：除比特幣和以太幣，其他所有ICO項目發行的通證屬於證券範疇。

一個可參考的STO落地案例是美國電商巨頭Overstock.com旗下ST交易所tZERO，其成立於2017年9月，由於Overstock持有ATS（另類交易系統）牌照，所以tZERO也間接成為了受SEC認可的STO平台。今年10月，Overstock　的CEO　Patrick發布了一封寫給tZERO　STO投資者的信，稱自2019年1月19日起，tZE-RO代幣持有人可與其他認證投資者進行證券代幣交易。

炒概念下的“新生意”

STO的風在國內刮起來了。不過，大家都不談落地，僅炒概念。而在STO概念的炒熱過程中，“虛擬貨幣”交易所、投資機構、部分媒體等，均扮演著重要的角色。

一名“虛擬貨幣”交易所工作人員告訴記者，在幕後推動STO火起來，交易所“功不可沒”。“當整個‘虛擬貨幣’行情不太好，上交易所的項目方就變得越來越少，把STO這個概念炒起來，國內有實體的企業如果有融錢的需求，肯定得找到交易所，好處顯而易見。”上述工作人員稱。

不過，張淞亞認為，純粹以“虛擬貨幣”交易所的身份去拓展STO業務的可行性並不大，因為很難拿到證券類牌照，畢竟之前的用戶和交易記錄都是不合規的。“很多‘虛擬貨幣’交易所看到了tZERO的成功，但tZE-RO是先拿到牌照，再申請通過區塊鏈技術對證券系統進行更新，和純粹以‘虛擬貨幣’為主營業務的主體去申請是兩種路線。”

資本對於STO的追逐，頗具理想主義色彩。“只要有與證券相關的牌照、有靠譜的團隊，我們都會投。”張淞亞向記者描繪了這樣一幅藍圖：通過投資全世界主流法幣區的STO交易所，形成一個全世界的STO交易網絡。比如小米這樣的企業若想STO，我們就可以讓它的股票成為全世界都可以交易、可以變現的資產。

追隨“虛擬貨幣”交易所和投資機構腳步的，大都是想在STO的熱度中撈把快錢的人。僅僅是通過“炒概念”，有的人已賺得盆滿缽滿。“對於國內大部分企業來說，區塊鏈與ICO都沒搞明白，更不要提STO了。”臧成都說，要想讓有實體的企業去做STO，首先就得讓他們明白什麽是STO，得知道大致的規矩和流程。

STO培訓應運而生。記者注意到，自今年9、10月開始興起的STO課程培訓，主辦方包括交易所、媒體、項目方、投資機構等，這些課程因授課導師、時間、內容等的不同，在價格上也有所差異。

“有的低至10元，有的卻鋼彈幾萬元人民幣，主辦方的目的並不完全是培訓，都是希望參加培訓的企業去購買他們提供的整套STO合規服務。但現實是，來參加培訓的其實多半還是圈內人士，STO真正想要觸及的群體少之又少。”據一名區塊鏈行業研究員統計，在多家機構的宣傳中，依據不同地區的監管及合規要求，整個STO項目流程走下來的價格約在10餘萬美金到幾百萬美金不等。

“那些宣傳十幾萬就能搞定的不太靠譜，總體看，STO的成本大概是傳統IPO成本的十分之一。”魏蒙說。

張淞亞也曾是補習班的主要導師，他組織的為期3天的培訓課，價格鋼彈29800元/人，培訓內容包括：“STO的崛起和繁榮”、“模擬企業海外STO上市全過程”等。其認為該定價瞄準的是他真正想要觸及的人群，但他也承認，現在幣圈很多人都是換個“馬甲”，打著STO的旗幟圈錢。

“有的人從學員變成導師，有的人更誇張，吃飯時第一次聽我講STO，走出飯局就變成另一個‘中國STO第一人’，到處宣傳，逼得我之前出來搞培訓刷存在感。”提及被別人搶走第一人的稱號，張淞亞無奈地搖了搖頭。

“涼涼”？

“理想是美好的，現實卻是骨感的。”幾乎與概念狂歡同一時間，像魏蒙一樣的幣圈人士開始發現，STO距離“理想國”仍有不短的距離。

從本質看，STO終究還是ICO的“更新版”，二者內在邏輯一致，因此也有同樣的缺陷。一名網絡安全專家在接受記者採訪時表示，STO是基於技術發行的Token，黑客已成為潛在威脅。與此同時，基於STO發行通證，Token極有可能出現價格波動過大的狀況，而懸在STO頭上的“達摩克利斯之劍”，依然是監管下的合規問題。

“美國證券法裡沒有STO官方定義，STO是部分‘虛擬貨幣’發行中依據美國證券法和幣的特徵而創立的詞匯，以描繪‘虛擬貨幣’的發行遵循了證券法條例的行為。大多項目方遵循了證券法裡相關的豁免條例，但豁免條例對籌資金額和發行對象都有嚴格的要求。”清華大學經濟管理學院數字資產研究中心主任羅玫表示。

根據1933年的美國證券法，在發行證券時必須經過SEC的注冊或取得相關法規的豁免資格。記者從多名幣圈人士處了解到，許多STO項目無法滿足SEC的注冊要求，要保證STO在監管上合規，主流的做法是確保其符合美國證券法中一條或多條豁免條例，在相關規則的約束範圍內可以豁免在SEC注冊即可發行證券。

一名區塊鏈行業律師告訴記者，目前的豁免法規主要有Regulation　D、Regulation　A+、Regulation　S和Regulation　CF。

在上述監管規定中，目前最普遍的方式是通過Reg　D取得豁免條件對合格投資人進行募資。在Reg　D中比較普遍的是504條例和506條例。值得注意的是，Reg　D規則下的506(c)允許企業募集無上限的資金，但對投資者資格進行了限制，規定不能出售給非合格投資者。而504規則雖不限制不合格投資者數量，但限制募集金額最高500萬美元；506(b)對投資者限制為不合格投資者數量最多35人。

現實情況是，STO與ICO一樣，無法篩選出“合格投資者”，這就不可避免地會“收割”普通個人投資者。魏蒙告訴記者，由於投資門檻較低，缺少專業基礎和風險意識的普通投資者進入後，一旦項目或者公司出現問題，就會損失慘重。

雖然美國的豁免條例給了STO發展的可能性，但多名幣圈人士均表示，在這種相對模糊的監管態度下，並沒有真正意義上的STO項目落地。

張淞亞也承認，目前缺少更多成功的經典案例。“希望在海外能把一個從策劃到募資，到發幣，再到上交易所的流程走完，且能在交易所上表現不錯的STO明星案例做出來。”

與美國形成對比，中國監管將STO明確定性為非法金融活動，這無疑給國內火熱的STO概念市場來了次“大降溫”。

12月1日，北京市地方金融監管管理局局長霍學文向STO開出了“第一槍”。“最近一種新概念叫STO被廣泛宣傳。我向在北京宣傳、發行STO的人做一個風險提示：在北京做STO，我們將視同非法金融活動予以驅離。什麽時候有關部門批準做STO，你再做。”霍學文說。

12月8日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝指出，近期，隨著全球對ICO活動的管控加強，一些機構又在忽悠STO。在中國，其本質上仍是一種非法金融活動。多地STO培訓也在“降溫”，北京幾乎已不見STO培訓課蹤影。但仍有不少培訓方“躲貓貓”，陸續撤離北京轉向其他城市。部分STO擁躉高呼“影響有限”，並期待國內監管放開。“我們現在要做的是讓更多人知道什麽是STO，培育這個市場，待監管放開之日，就是我們振臂高呼之時。”

似乎“追風者”們並不在意STO風口背後隱藏了多少泡沫，他們相信STO會給“虛擬貨幣”帶來新一輪牛市，將取代IPO。在那條被稱為通往區塊鏈“烏托邦”世界的路上，依然充滿想象力。

其結局如何，惟有拭目以待。

（應受訪者要求，魏蒙為化名）