如何利用CFTC持倉報告輔助銅價研判

CFTC持倉報告主要分為“期貨”和“期貨與期權”兩個版本,由報告頭寸(非商業頭寸、商業頭寸)和非報告頭寸組成,且新版的持倉報告將商業頭寸細分為生產商、貿易商、加工商、消費商和掉期貨易商,將非商業頭寸細分為管理基金和其他報告頭寸。

一般來說,商業持倉是商品生產商、貿易商和消費商為主的套期保值者的持倉,而非商業持倉為投機性的持倉,主要是管理基金和指數基金所持有的頭寸,也被稱為基金持倉。而非報告頭寸一般是指持倉量較小的交易商,也就是經常所說的散戶所持有的頭寸。

通過研究發現,2007年以來,非商業淨多頭持倉(基金淨多頭)與銅價走勢保持良好的一致性,CFTC持倉報告的變化似乎與銅價走勢存在指示或者驗證作用。銅作為全球最重要的大宗商品之一,市場參與方遍布世界各地,產業鏈的發展也非常完善,上遊的開採、中遊的冶煉以及下遊的加工環節都積極參與期貨市場套期保值等交易,與此同時,以商品基金為代表的資金力量也廣泛參與商品投資,使得大多時候,產業與基金站在對立面。為了確定跟蹤標的,我們需要判斷到底是產業的力量“聰明”還是基金的力量更勝一籌。

通過對比可以發現,在2007年以前,產業力量明顯佔據上風,在2003—2007年的銅價大牛市中,商業淨多單一路增加,基金反而是一路削減淨多頭直至淨賣出,可以說這波牛市是產業力量所主導的。但是在2007年以後,市場行為發生了明顯變化,商業持倉開始了我們現在熟悉的操作手法,銅價越漲,越加大力度賣出;反之,銅價越跌,越加大力度買入,這與我們熟知的商業套保模式相一致,也使得銅價走勢與商業淨多頭持倉呈現明顯的負相關走勢。進而我們發現,產業的力量更多是價格的接受者,而不是行情的推動者,不過,在行情處於關鍵節點時,也可以認為其是行情的終結者。

與此類似,2007年也是基金表現的分水嶺。2003—2007年的這波牛市中,基金可謂一敗塗地,但是2007年以後,基金成為行情的主要發起者和推動者,價格往往跟隨基金淨多頭的增倉而上漲、減倉而下跌,基金淨多頭持倉與銅價走勢保持非常穩定的一致性。

暫且不論市場行為發生改變的原因,近10來年基金的表現相對產業而言,更勝一籌。這也與我們平時的認知相一致,基金參與的目的就是為了獲得投資收益,而產業參與很大一部分是因為套期保值,期貨的盈虧不是他們的首要目的,所以後續研究我們更重要的是跟蹤基金多空的變化。

圖為CFTC非商業淨多頭、商業淨多頭持倉與銅價走勢

極值的妙用

通過對基金淨多頭持倉與銅價走勢回顧可以發現,自2007年以來,基金淨多頭持倉變動與銅價走勢保持非常良好的一致性。一方面,基金淨多單持倉能很好地揭示當前主力的操作方向,是發動行情和推動行情的主要力量。從這一點出發,基金淨多頭持倉的變化方向能夠很好地對我們當下的價格預判起到非常好的輔助驗證作用;另一方面,在一段時間內,市場參與方保持相對穩定,資金在該階段的極限力量也是相對固定的,除非基本面發生實質性變化,基金淨持倉很難長時間維持在近三年的極值水準之上。另外,當基金淨持倉處於近三年的極值水準,也往往容易造成多空頭的集中踩踏,技術回調風險加劇。所以說,在CFTC持倉應用中,極值水準的研究往往會佔據比較重要的地位,當基金淨持倉處於極值水準後開始反轉,往往揭示回調風險,甚至是行情反轉預警。

例如,2009年2月24日,CFTC基金淨多頭持倉創近三年最低水準——27494張,基金處於極度看空階段,預示行情已經到達關鍵位置。隨著後續基金淨空單減持,直至到增倉到淨買入,銅價也開啟了一波華麗的深V反彈。2010年12月21日,基金淨多頭持倉超過前期高位創近三年新高,也再度暗示銅價或進入關鍵位置。隨著後續淨多單的連續減持,直至淨賣出,銅價也結束這波強勢上漲趨勢並開啟了一波長達5年之久的熊市周期。又如2016年6月14日,基金淨空單再度增加至44710張,這一水準曾在2015年2月和2016年1月兩次被觸及,也表明該處是資金空頭的極限位置。此外銅價經過5年大跌,也處於相對低位,基金淨空單再次創新低後,也表明銅價處於關鍵位置,後市有較大的反彈乃至反轉的可能。隨著後市基金淨空單一路減持,直至淨買入,銅價也開啟一波犀利的上漲行情。

同時,我們也發現,利用CFTC基金淨持倉極值來輔助行情判斷,如果就以此作為操作的依據,明顯具有抄底摸頂之嫌,實屬“順小勢逆大勢”,所以我們更應該在基金淨持倉臨近極值時,將其作為一個風險提示指標,以防階段性趨勢的結束甚至是反轉。

圖為CFTC基金淨多頭持倉極值與銅價關係

順勢而為

從上面關於極值的討論我們知道在上漲牛市階段,基金淨多頭持倉容易創新高,在下跌熊市階段,基金淨空頭持倉也將會創新高,而基金持倉極值的應用,更多地是對階段性行情結束和趨勢性行情反轉的預警,屬於風險控制,並不能給我們提供較好的入場機會。

進一步研究可以發現,在熊市下跌過程中,如2011—2015年,每一次基金淨空單回升至零軸上方呈現淨買入時,往往是我們進場做空的良機,尤其是基金淨多單持倉開始下降,並再度回落至零軸下方呈現淨賣出,我們可以適當放大倉位,順勢而為。

圖為CFTC基金淨多持倉提示的買入賣出機會

與此類似,在牛市上漲格局中,如2009—2011年,基金淨多頭持倉在2010年6月22日回落至零軸附近(牛市階段基金往往難以突破零軸)後,當基金淨多頭持倉再度開始增倉上行時,提供本輪銅價牛市的極佳買入機會。另外,2016年10月以來的這波上漲趨勢中,基金淨持倉從淨賣出回升至淨買入,並在2016年12月創近10多年紀錄高位,隨後回落至1萬多張水準(這與前期熊市中反彈時基金淨多持倉位於同一水準),隨著淨多頭企穩再度增倉,也提供本輪銅價上漲的極佳買點。

所以,通過我們的研究,在CFTC持倉應用中,首先我們要對當下銅價處於牛熊周期有一明確判斷,在此之後,熊市中,基金淨空單減少並出現淨買入時,將提供賣出良機;反之,在牛市中,基金淨多單回落至零軸上方(1萬—2萬張)後企穩,將是絕佳的買入機會。

基金多空兩方的具體變動

基金淨多頭持倉是由基金多頭持倉減去基金空頭持倉而得來的,所以,我們不僅要考慮基金淨持倉的變化方向,也需要清楚淨持倉變化是由多頭引起還是空頭引起,具體就某段行情來說,我們可以進一步研判是行情的啟動,還是行情的延續、調整,乃至是行情的反轉。

具體來看,在銅價上漲趨勢中,基金淨多頭持倉伴隨銅價上漲一路上行。例如,在銅價上漲趨勢中,基金淨多頭的增長,具體情況可以分為三類:多增空減,上漲發力階段,漲勢最猛;多增空少增,行情持續階段,價格振蕩上行;多平空減,行情調整階段,漲勢再續。同樣的,在銅價上漲趨勢中,基金淨多頭的減持,多空不同表現對後市行情的預示作用也截然不同:多減空平,上漲趨勢的正常調整,以多單獲利了結主導;多減空少減,振蕩調整階段,等待後續多空力量再度發力;多平空增,預示行情可能見頂;多減空增,行情開始發生反轉,上漲趨勢或將反轉。

與上漲趨勢類似,在銅價下跌過程中基金多空雙方的不同變化,對行情的影響以及後市預判作用有顯著差異,所以,在運用前面所討論基金淨持倉變化的同時,我們還需具體分析多空兩方在上漲階段或下跌階段的變化,以進一步挖掘CFTC持倉報告中所隱藏的“密碼”。

表為CFTC基金多空變化對價格的影響歸納

基金淨持倉與淨持倉佔比出現差異時

圖為基金淨持倉量與持倉佔比

一般而言,基金淨持倉與淨持倉佔比保持穩定的一致性,但是需要注意一點,當淨持倉創歷史極值而持倉佔比並沒有創極值時,我們不能過於高估基金淨持倉的絕對力量。例如2015—2016年,基金淨空頭持倉連續三次觸及紀錄低位,但是淨空頭持倉佔比並未突破,也表明空頭的相對力量並沒有如淨持倉數據那麽大,從結果也看出2011—2015年的回調也沒觸及2008年的低點。另外,今年1月,基金淨多頭持倉突破2016年12月高位,但是基金淨多頭持倉佔比並未突破創新高,表明多頭相對優勢並沒有進一步擴大,從最後銅價的漲幅也得到相應驗證。所以,但淨持倉與持倉佔比發生背離時,我們更需要注意淨持倉的相對力量,以判斷價格的波動幅度以及高低點等問題。

COT指標

上面我們討論到,基金淨持倉與淨持倉佔比有時候會出現背離,在選取指標時需要注意。此外,在確定基金淨持倉到底處於什麽位置,具有較大的主觀性,不同的投資者在使用時會存在較大差異。 在此,我們利用國外研究員編制的COT指標來判斷基金淨持倉處於什麽位置。

一般認為,當COT指標高於80%,基金看多情緒非常高漲,但後續也往往容易出現階段性頂部,追多風險較大;如果低於20%左右則是對後期看跌情緒非常大,同樣也容易出現階段性底部,追空風險亦較大。

將COT指標與銅價進行對比可以發現,COT指標在大於80%之後,銅價一般處於階段性上漲後期,雖然後面還有一定上漲太空,但見頂風險大,投資風險回報比低,此時投資者更需要注意前期多單盈利的保護和倉位的調整,而不是追多;當COT指標小於20%時,也往往對應階段性底部,我們應該利用COT指標來保護和調整空頭倉位,而不是追空。

此外,COT指標在設定時,選取近三年的極值,這與我們之前講的對持倉位置判斷存在較大主觀性一致,我們需要根據不同品種的周期特性,調整時間維度,以進一步提高COT指標的準確度。

圖為COT指標與銅價關係

結論及應用

由上述分析我們知道,CFTC持倉報告能夠有效揭示市場主力的行為,並借以發現行情的主要驅動力,尤其是基金淨多頭持倉,與銅價走勢保持良好的一致性,能夠非常有效地指示出當下銅價的運行方向。但是,我們也需要注意,CFTC持倉數據是在周五晚公布截至當周二的數據,數據具有一定的滯後性。此外,我們也發現,基金淨多頭持倉與價格同漲同跌,它們之間是相伴相生的關係,我們不能武斷地利用CFTC持倉數據來指導我們的交易,而要利用CFTC持倉數據來驗證我們的研究和交易,從另一個維度來檢驗我們的觀點。此外,對CFTC持倉多頭和空頭數據進行具體分析時,還能夠挖掘市場的更多資訊,輔助我們判斷行情是延續還是反轉等。

結合當下CFTC持倉變化與銅價走勢,我們發現自2018年1月初以來,CFTC基金淨多頭持倉在創紀錄新高後(基金淨多頭持倉佔比並未突破2016年12月高點),基金淨多頭持倉伴隨銅價的高位振蕩調整,也從之前的62856張持續減少至目前的39667張。具體再看基金多、空雙方的變化,發現本輪基金淨多持倉減少過程中,是由多單大幅減倉所致,這與2017年上半年情況類似,銅價屬於上漲過程中的技術性調整階段,對於中長期銅價上漲趨勢不造成實質性破壞。目前基金淨多頭持倉處於一個相對中性的位置(COT指標為0.432),對價格指引作用有限,銅價依舊處於上漲趨勢的中期調整階段,對銅價依舊保持樂觀。