自宣布賣殼重組以來，浙江東音泵業股份有限公司（以下簡稱“東音股份”，002793.SZ）的股價走出了一波震蕩起伏的行情。而此番資產重組的借殼方，山東羅欣藥業集團股份有限公司（以下簡稱“羅欣藥業”）近年在資本市場中可謂經歷跌宕。
成立於2001年的羅欣藥業，是一家集藥品研發、生產、銷售及醫療健康服務為一體的醫藥企業。2005年12月，該公司在香港聯交所創業板掛牌上市。港股闖蕩近12年，羅欣藥業於2017年6月完成私有化退市。此後經過28次公司股權轉讓，羅欣藥業近期意欲借殼東音股份登陸A股。
在資本市場中幾經輾轉後，羅欣藥業的估值也有所變化。2017年3月從港交所私有化退市時，羅欣藥業股東全部權益價值為103.63億港元，折合人民幣為91.82億元。近期推進的借殼上市，以2018年12月31日為預估基準日，羅欣藥業股東全部權益價值的預估值為人民幣75.69億元。兩者相差16.13億元。
關於羅欣藥業前後估值差異的原因，東音股份5月17日在回復深交所問詢函中稱：“羅欣藥業私有化退市時的估值水準及增值率均高於本次預估結果，主要系二者使用的估值方法不同。”
值得關注的是，在羅欣藥業2018年淨利潤增長率遠低於業績承諾期增長率的情況下，羅欣藥業豪諾重組上市後3年淨利達19.5億元。
逾75億借殼
作為一家醫藥製造企業，羅欣藥業此次回歸證券市場，選擇的借殼對象是潛水泵製造商，東音股份。羅欣藥業與東音股份不僅主業不同，兩者的體量也差距明顯。
公開資料顯示，羅欣藥業2018年的營業收入為62.11億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤為5.08億元，資產淨額為29.76億元。東音股份2018年的營業收入為9.35億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤為1.11億元，資產淨額為9.1億元。
根據東音股份披露的資產重組方案，此次交易方案分為重大資產置換、股份轉讓和發行股份購買資產三部分，且三個部分互為前提、共同實施，任何一項因未獲得所需的批準而無法付諸實施，則另一項交易不予實施。
具體地，其一，東音股份除保留2.6791億元的貨幣現金、可轉債外，在扣除東音股份2018年度現金分紅後，將不超過10億元的其余資產及負債作為擬置出資產，與交易對方持有的羅欣藥業99.65%股權中的等值部分進行資產置換，擬置出資產最終承接主體為方秀寶指定的主體。如有出售資產，則由資產承接方以貨幣現金方式向東音股份支付購買。
其二，東音股份控股股東、實際控制人方秀寶及其一致行動人，向羅欣藥業控股方羅欣控股指定的主體，轉讓合計6026.09萬股上市公司股份，股份轉讓價格為14.27元/股，交易對價合計約為8.6億元。
其三，東音股份以非公開發行A股股份的方式、向羅欣控股及相關主體按其各自持有羅欣藥業的股權比例發行股份購買置入資產與置出資產的差額部分。
截至交易的評估基準日為2018年12月31日，擬置入資產羅欣藥業99.65476%股權截至評估基準日的未經審計的账面淨資產值為31.74億元，擬置入資產的預估值為75.43億元，預估值增值率為137.65%。東音股份擬置出資產的預估值為8.9億元，增值率為13.38%。差額部分由東音股份以非公開發行股票方式進行購買。
值得注意的是，羅欣藥業在此次資產重組中的資產預估值，與2017年6月完成私有化退市時的估值存在較大差異。
據悉，2017年3月，聯合要約人曾綜合羅欣藥業當時的財務狀況、公司業務、前景及市場地位等因素，確定羅欣藥業的私有化要約價格為17港元/股。羅欣藥業私有化退市之前的總股本為60，960萬股，相應的股東全部權益價值為103.63億港元，大約人民幣91.82億元。
然而，在此次資產重組中，以2018年12月31日為預估基準日，羅欣藥業股東全部權益價值的預估值為人民幣75.69億元。前後相差16.13億元。
羅欣藥業方面解釋稱，本次資產重組對羅欣藥業股東全部權益的預估結果低於羅欣藥業私有化退市時的估值具有合理性。“私有化退市時的估值，系聯合要約人作為特定投資者為保障羅欣藥業中小股東利益、順利實現羅欣藥業私有化退市而結合當時的二級市場交易價格協商確定的；而本次預估值以資產的預期收益為價值標準，反映了羅欣藥業於預估基準日2018年12月31日時按照合理謹慎的估值方法所估測的市場價值。”
28次股權轉讓
事實上，羅欣藥業私有化退市時的估值，曾在2017年8月至2019年3月期間多次作為公司股權轉讓的參考價格。
據交易文件披露，2017年8月至2019年3月，羅欣藥業共計發生28次股權轉讓。交易對象中不乏高瓴資本、前海投資、平安等投資機構的身影。
2017年12月時，前海投資曲線進入羅欣藥業股權架構中。彼時，羅欣藥業實際控制人為履行與前海投資簽署的《可轉債合約》，前海投資向羅欣控股提供用於完成羅欣藥業私有化的2.6億元借款，轉為羅欣藥業的1，722.1166萬股的股份轉讓款，該等股份由羅欣控股或其關聯方轉予前海投資。當時為保證轉讓股份的來源，由羅欣控股指定主體上海玨志收購泉州鑫沃富所持有的部分羅欣藥業股份。直至2018年5月，羅欣控股關聯方上海玨志按此前約定，將所持有的1722.11萬股羅欣藥業股份轉予前海投資。
高瓴資本下屬的股權投資基金高瓴天成，則是在羅欣藥業發起人出讓股份時，作為接盤方進入羅欣藥業股東名列。
據悉，臨沂醫藥系羅欣藥業發起人之一，其持有的羅欣藥業股份系於發起設立時取得。臨沂醫藥曾於2016年11月將其持有的864萬股羅欣藥業股份轉予高瓴天成。
公開資料顯示，羅欣藥業發生的28次股權轉讓中，每股轉讓價格不盡相同。
例如，2018年3月，股東宋麗麗因個人資金需求，將所持有的312.6萬股羅欣藥業股份轉讓給Lu Zhen Yu，每股轉讓價格是按照羅欣藥業私有化時的要約價格17港元/股。2018年5月時，泉州鑫沃富將所持有的25萬股轉讓給得盛健康，每股轉讓價格為21元人民幣/股（大約24港元/股）。
羅欣藥業稱，2017年8月至2019年3月期間發生的28次股權轉讓定價未進行專項評估，轉讓價格主要系參考2017年6月羅欣藥業的私有化要約價格，並經交易雙方協商一致達成。
在羅欣藥業當前的股權結構下，公司的40名自然人股東及機構投資者共持有公司6.1億股。其中，羅欣控股以48.08%的股份成為公司第一大股東及實控人。
豪諾3年淨利19.5億
不僅重金買殼，羅欣藥業此次借殼上市還附帶了高額業績承諾。
根據資產重組方案，交易對手承諾本次重大資產重組實施完畢後，羅欣藥業在2019年度、2020年度和2021年度實現的合並報表範圍扣非歸母淨利潤分別不低於5.5億元、6.5億元、7.5億元。若本次重大資產重組無法在2019年度內實施完畢，則業績承諾期延續至2022年度，為2020年度、2021年度和2022年度。
然而，從羅欣藥業近年的業績表現來看，要如期兌現業績承諾，壓力著實不小。
公開資料顯示，羅欣藥業2016、2017和2018年的營業收入分別為47.33億元、52.48億元和62.11億元，營業利潤分別為4.16億元、5.60億元和5.42億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤（以下簡稱“淨利潤”）分別為4.12億元、4.96億元和5.08億元。2018年，羅欣藥業營業收入同比增長18.35%，營業利潤同比下降3.21%，淨利潤增長率同比下降17.94%。
深交所在重組問詢函中也指出，標的公司2018年淨利潤增長率遠低於業績承諾期的增長率，請結合行業環境、標的公司經營情況、未來發展戰略說明業績承諾的合理性及可實現性。
關於業績承諾的合理性，羅欣藥業投資者關係事務部相關負責人在接受《中國經營報(部落格,微博)》記者採訪時表示，業績承諾兌現主要出於四方面考量。
“首先，公司主要產品競爭力強，消化系統用藥和呼吸系統用藥市佔率逐年提升，且保持較快增長，為公司未來業績增長打下堅實的基礎；其次，公司以研發和創新作為企業長久發展的核心動力。截至預案簽署日，擁有新藥證書48項、在研1類新藥6項、藥品注冊批件305項，積極布局創新藥研發體系；再者，公司與美國Bausch Health Companies Inc。、阿斯利康公司等醫療健康企業合作，進一步打造大健康平台；此外，公司未來還將憑借持續加大的研發投入以及豐富的研發產品線，使公司的盈利能力和資產規模進一步提升，並繼續積極布局原料藥業務，並注重業務在海外的多層次布局。”
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室