抽絲剝繭，如何看待不平靜下的原油走勢

近期美國煉油的盈利持續良好，汽油庫存下降以及RBOB-WTI的價差擴大，其中雖然有美國煉廠檢修的因素，但整體說明美國成品油需求較好。短期全球煉廠為檢修季節，預計將會影響原油需求，油價仍在地緣政治及需求影響之間博弈。中期而言，二季度不盲目樂觀，三季度不悲觀。

來源:申萬石油化工

作者:謝建斌 徐睿瀟 江真俊

原標題:《抽絲剝繭，如何看待不平靜下的原油走勢》

主要投資要點

抽絲剝繭，如何看待不平靜下的原油走勢

今年以來國際原油在OPEC+減產、地緣政治影響下，價格持續反彈。4月22日美國宣布在5月2日之後，將不再允許進口伊朗原油或凝析油的國家獲得製裁豁免；此前美國對8個經濟體給予了180天豁免日期。與此同時，國際能源署（IEA）表示全球原油供應充足。美國在宣布製裁伊朗升級時表示已與沙特和阿聯酋一道，承諾確保全球市場保持充足供應；但沙特能否實質增產，仍有待觀察。

近期美國煉油的盈利持續良好，汽油庫存下降以及RBOB-WTI的價差擴大，其中雖然有美國煉廠檢修的因素，但整體說明美國成品油需求較好。短期全球煉廠為檢修季節，預計將會影響原油需求，油價仍在地緣政治及需求影響之間博弈。中長期而言，美國中小頁岩油企業由於債務成本的增加，加之頁岩油自然衰竭，需要不斷的資本開支投入，預計頁岩油的產量增速放緩。同時美國采油鑽機數的變化或影響中長期美國原油產量。我們認為油價仍處於上行區間，以供給側主導為主，長期緩慢上行。中期而言，二季度不盲目樂觀，三季度不悲觀。

一、美國鑽機數與原油產量變化

美國鑽機數對應產量的變化。根據Baker Hughes數據，美國鑽機數再4月26日當周出現大幅下降至991台，周數量減少21台，年減少30台；加拿大鑽機數63台，周數量減少3台，年減少22台。其中美國采油鑽機805台，周數量減少20台，年減少20台。整體而言，鑽機數的變化滯後於油價，而原油的產量滯後於鑽機數的變化。2015年之前，美國鑽機數一直呈上升趨勢，但是在油價大跌後，2015年起鑽機數開始減少，在2016年下半年後恢復上行趨勢。我們認為目前鑽機數的下降只是微調，隨著技術進步和效率的提升，加之庫存井DUC居高，短期產能仍將維持增勢，長期增速放緩。IEA於4月23日報告，今年美國的原油總供應量預計將增加160萬桶/天。此外，隨著美國基礎設施瓶頸的緩解，石油出口能跟上現有的生產趨勢。

大型石油公司增加在二疊紀的資本開支。2019年Q1埃克森美孚石油當量日產量平均為398萬桶，較2018年同期增長2%；其中二疊紀盆地Q1產量從2018年第四季度的3.6萬桶/天攀升至22.6灣桶/天。雪佛龍2019年Q1的全球原油日產量平均為303.8萬桶，高於去年同期的285.2萬桶/天；其中Q1二疊紀非常規石油當量產量為39.1萬桶/天，較2018年同期增長55%，較2018年Q4的37.7萬桶/天增長4%。從近期雪佛龍收購阿納達科石油公司可以看出，未來美國將會呈現於大型石油公司擴張而中小型的頁岩油企業退出的過程。

二、美國製裁伊朗、委內瑞拉及演繹

美國製裁伊朗升級，但沙特表態仍有余地。4月22日，美國政府宣布在5月2日之後，將不再允許進口伊朗原油或凝析油的國家獲得製裁豁免。此前美國對8個經濟體給予了180天豁免日期。與去年11月份時美國政府在最後一刻發布對於伊朗原油進口的豁免權類似，此次宣布令市場措手不及。儘管沙特及俄羅斯為代表的OPEC+聯盟表示可以通過增產來彌補伊朗出口下降帶來的損失，但是實際的減產/增產行動主動權仍在沙特一方。

蘇丹示好，未來或有產量增加可能。為了爭取讓美國將蘇丹從支持恐怖主義國家的名單中刪除，蘇丹軍政府計劃盡快派遣代表團對美國進行訪問。1993年，美國政府就將蘇丹列入了支持恐怖主義國家的名單，理由是當時的總統巴希爾領導的政府支持恐怖主義。南蘇丹於2011年從前蘇丹獨立，前蘇丹的原油資源主要是在南蘇丹，但是對應的煉油及出口設施在現蘇丹。前蘇丹在10年前的原油產量達47萬桶/天，現在南北蘇丹總計原油產量僅約20萬桶/天。蘇丹的主動示好或將增加其未來原油出口的可能性。

IEA發表聲明，目前全球原油市場供應充足，全球閑置產能仍處於令人滿意的水準。4月23日，在美宣布加強製裁後，IEA隨後聲明全球原油市場供應充足。IEA評估加強伊朗製裁將對其出口能力產生影響，今年4月，伊朗原油和凝析油日產量約為110萬桶，比3月減少30萬桶，比2018年5月減少170萬桶。由於OPEC+達成的減產協議，全球閑置產能已升至每日330萬桶，其中沙特阿拉伯擁有220萬桶，阿聯酋、伊拉克和科威特擁有約100萬桶。沙特阿拉伯3月份石油日產量降至980萬桶，此前該國減產幅度遠遠超過OPEC +減產協議的要求。這比沙特去年11月創下的1110萬桶/天的紀錄高點低了逾100萬桶/天。

委內瑞拉3月份原油產量至最低點。根據EIA數據，2019年3月，委內瑞拉原油產量（不包括凝析油）平均為84萬桶/天，較2月份下降110萬桶/天。這是自2003年1月份以來的最低點，而當時是因為一場全國性的罷工和內亂給委內瑞拉國家石油公司（PdVSA）帶來了巨大的衝擊。大面積停電、委內瑞拉石油業管理不善，以及美國對委內瑞拉能源行業和PdVSA的製裁，都是導致產量最近下降的原因。作為未來石油產量指標的活躍石油鑽井平台數量，也從2016年第一季度的近70座下降到2019年第一季度的24座。

三、當前庫存合理，或不存在主動降庫存過程

美國原油庫存偏高，或與煉廠檢修有關。至4月19日當周，美國商業原油庫存(不含戰略儲備) 4.606億桶，比前一周增長548萬桶，原油庫存保持在過去五年同期水準；美國汽油庫存總量2.258億桶，比前一周下降213萬桶，汽油庫存比過去五年同期低2%；餾分油庫存1.27億桶，比前一周下降66萬桶，庫存量比過去五年同期低6%；煉油廠開工率90.1%，比前一周增長2.4個百分點，但2019Q1煉廠開工率比去年同期低1.56個百分點。從RBOB與WTI的價差擴大可以看出，美國整體原油消費穩定。

OECD庫存下降，但仍然略顯偏高。IEA4月份報告，截至2019年2月底，經合組織（OECD）石油庫存為28.71億桶，高於5年平均水準。與2017年相比，2018年OECD石油總庫存基本保持不變，收於5.31億噸；其中OECD美洲觀察到庫存增加（+1.0%），而OECD歐洲(-1.2%)和OECD亞太(-1.0%)的庫存下降。EIA估計，2019年3月全球液體燃料庫存每日減少70萬桶，對應2019Q1每日減少50萬桶，這將是2017年第四季度以來首次出現季度庫存下降。

四、需求與博弈

2019年全球原油需求放緩，但市場供應仍然偏緊。IEA最新預測，對2018年和2019年的全球需求增長預測分別維持在130萬桶/日和140萬桶/日。EIA最新預測2018年、2019年全球原油需求增長分別為150萬桶/日和140萬桶/日。目前的原油供應偏緊主要由於供給側的因素，從2018年底OPEC+達成的減產協議以來，沙特超配額減產起到了帶頭作用。目前沙特雖然沒有明確表示增產，但在6月份的OPEC會議決定會對油價走勢起到關鍵作用。

如果出現油價大漲，不排除美國放緩製裁的可能性。美國決心對於伊朗實施零出口政策，但決定仍顯倉促，沒有外國資產控制辦公室(Office of Foreign Assets Control guidance)的指引。無論是有意還是無意，美國政府實際上已將製裁對石油市場的潛在影響外包給了OPEC。Rystad Energy預測，伊朗原油產量將在2019年下半年降至每日227萬桶，相當於從2019年3月的水準下降43萬桶/天。我們認為委內瑞拉在3月份的產量下降有一定的極端因素，如國短期油價出現大幅上漲，不排除有製裁放緩的可能性。

三季度美國原油產量或有變化，在需求旺季的情況下，維持油價中長期樂觀判斷。市場認為三季度時美國從二疊紀到墨西哥灣的原油輸送能力將會提升，產量增加將會對油價施壓。從近期雪佛龍收購阿納達科公司，以及埃克森美孚在二疊紀盆地增加資本開支可以看出，未來美國將會趨勢於大型石油公司擴張而中小型的頁岩油企業退出。我們認為三季度是原油的消費旺季，而當前鑽機數的下降會減少未來原油產量的提升，同時中小型頁岩生產商因現金流原因或難以維持過去的快速增長，維持油價中長期樂觀的判斷。

烯烴表現較弱

PX成本下降、PTA盈利大幅改善

1、至4月24日，CFR東北亞收盤965美元/噸較上周下跌25美元/噸。東北亞地區，日本、韓國有多套大型裂解裝置正在或即將檢修，但其中部分下遊配套裝置同步檢修。裝置方面，韓國YNCC90萬噸/年乙烯裂解裝置將於5月20日檢修，為期40天；三菱化學乙烯公司57萬噸/年乙烯裝置將於5月22日至6月25日檢修；正在檢修的韓華石化31萬噸/年和韓國石油化工公司80萬噸/年乙烯裝置將於5月上旬恢復開車，日本出光興產41.3萬噸乙烯裝置將於5月30日恢復開車。

2、至4月25日，丙烯CFR中國收盤900美元/噸，較上周同期下降5美元/噸。裝置方面：韓華石化位於韓國大山的蒸汽裂解裝置於3月27日進入檢修狀態，並將於5月8日恢復生產，該套裝置丙烯年產量30萬噸左右。YNCC位於韓國麗水的裂解裝置將於5月20日進入檢修狀態，預計檢修時間40天左右，該套裝置丙烯年產量90萬噸左右。國內山東地區萬華PDH裝置複產，同時地煉開工上升。至2019年4月25日，山東地煉常減壓開工率為64.30%，環比上漲1.08%，同比下跌1.82%。

3、國內丙烯酸市場走跌氣氛濃厚，市場交投量清淡，華東地區市場主流商談在8200-8400元/噸。後期丙烯酸及酯開工負荷緩慢恢復，市場供應增加，但下遊抵觸心態依然出現。

4、國內甲醇現貨市場上周以下滑趨勢為主；內地受春季檢修裝置恢復影響，供給壓力凸顯，內蒙、華北等地下滑明顯；港口社會庫存雖繼續走低，但因需求疲軟、內地持續走低影響，華東本周跌幅40-50元/噸。

5、至4月24日，亞洲PX市場收盤價在971.67美元/噸CFR中國，較周初上漲6美元/噸。上周國內PX裝置開工率81.65%，降0.89個百分點，洛陽石化裝置於4月21日8時停機；亞洲開工率在74.78%，降3.22個百分點，4月15日起，印度信誠老裝置輪流檢修。

6、上周PTA裝置變動較大，江陰漢邦70萬噸/年PTA裝置和洛陽石化32.5萬噸/年的PTA裝置停車檢修，亞東石化75萬噸/年PTA裝置本周短停後升溫重啟，天津石化34萬噸/年的PTA裝置重啟運行，珠海BP125萬噸/年的PTA裝置重啟尚未成功，目前PTA開工在80.94%，較之前一周下調1.39%。

推薦重點

我們認為油價在中性區間緩慢向上，勘探開發資本支出呈結構性，轉向深海及頁岩氣；煉化產能投放加速，呈規模化及煉化一體化趨勢。推薦現金流良好、具備行業競爭力的投資標的：恆力股份、榮盛石化、恆逸石化、衛星石化、中國石化、中國石油、上海石化、廣匯能源、海油工程、東方盛虹、新奧股份、中油工程等。

1、園區化發展，利好大煉化標的。國家規劃七大石化產業基地，包括大連長興島(西中島)、河北曹妃甸、江蘇連雲港、上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷。目前全球主要煉化基地在美國墨西哥灣、日本東京灣、新加坡裕廊島、韓國蔚山、沙特朱拜勒和延布、比利時安特衛普等。其中美國墨西哥灣是世界上最大的煉化生產基地之一，煉油總產能約4.6億噸/年，佔美國煉油總產能的52%；乙烯總產能超過2700萬噸/年，佔美國乙烯總產能的95%。我國對於七大石化基地的集中化布局發展利好榮盛石化、恆力股份、衛星石化、東方盛虹等標的。

2、看好聚酯產業鏈的上下遊一體化企業。歷史上PX-石腦油價差較大，主要盈利環節在PX；2017年滌綸長絲盈利較好；預計未來產業鏈中的盈利向PTA環節轉移。擁有PX-PTA-滌綸長絲完整一體化產業鏈的企業將會保持明顯的競爭優勢。我們修正POY加工成本，同時考慮到一體化聚酯產業鏈的物料平衡，對一體化產業鏈利潤測算。至4月26日當周，聚酯行業PX-PTA-POY利潤總和為1473元/噸，較之前一周下降293元/噸。

原油

油價：至4月26日收盤，Brent原油期貨收於72.15美金/桶，較上周末上漲0.25%；NYMEX期貨價格收於63.3美金/桶，較上周末下降1.09%；周均價分別為73.92和65.28美金/桶，漲跌幅分別為+3.11%和+2.25%。美元指數收於98.03，較上周末上漲0.68%。

原油及相關庫存：4月19日美國原油商業庫存4.606億桶，周環比上升540萬桶；汽油庫存2.258億桶，周環比下降220萬桶；餾分油庫存1.27億桶，周環比下降70萬桶；丙烷庫存5778萬桶，周環比上升104萬桶。

美國煉廠開工率：至4月19日當周，美國煉廠開工率為90.1%，較之前一周上升2.4個百分點。

美國原油及成品油淨進口：4月19日當周美國原油及成品油的淨進口量177萬桶/天，較之前一周增加78萬桶/天，較去年同期減少42萬桶/天。

天然氣價格：4月25日北美天然氣價格期末收於2.51美元/百萬英熱，較上周同期上漲0.8%；當前布倫特原油與天然氣價格比約為29.62（百萬英熱/桶），歷史平均為24.25（百萬英熱/桶）。

美國原油產量：4月19日美國原油產量為1220萬桶/天，較之前一周增加10萬桶/天，較一年前增加161萬桶/天。

4月26日美國鑽機數991台，周數量減少21台，年減少30台；加拿大鑽機數63台，周數量減少3台，年減少22台。其中美國采油鑽機805台，周數量減少20台，年減少20台。

全球鑽機數：Baker Hughes公布2019年3月全球鑽機數共2213台，較上月減少93台，較去年同期增加34台；其中美國鑽機數1023台，月減少26台，年增加34台；加拿大鑽機數151台，月減少79台，年減少67台；除美國、加拿大之外的鑽機總數為1039台，月增加12台，年增加67台。

EIA短期能源展望（2019年3月13日）

1、2019年2月Brent現貨價格平均為64美元/桶，比上月上漲5美元/桶，但較去年同期下降1美元/桶。相較於2018年的71美元/桶，EIA預測2019年Brent現貨價格平均為63美元/桶，2020年為62美元/桶（與上次預測一致）。同時EIA預測WTI油價與Brent的價差將從2019年上半年的9美元/桶回落到第四季度及2020年的4美元/桶。

2、EIA預計2月份美國原油產量平均為1190萬桶/日，略低於本年一月份平均水準。2019年美國原油產量平均為1230萬桶/天(比上次預測減少10萬桶)，2020年為1300萬桶/天（比上次預測減少20萬桶）。

3、需求方面，下調今明兩年全球原油需求增速，將2019年全球原油需求增速預期下調4萬桶/日，至同比增長145萬桶/日，並將2020年全球原油需求增速預期下調2萬桶/日，至同比增長146萬桶/日。

OPEC 最新月報（2019年4月11日）

1、全球經濟增速：2018年預期增長3.6%（與上次預測一致），2019年預期增長3.2%（較上月預測下降0.1%）。

2、全球原油需求：2018年全球原油需求預計增長141萬桶/日（較上月預測下降2萬桶/日），達到9870萬桶/日。2019年全球原油需求增長預計達到121萬桶/日（較上月預測下降3萬桶/日），需求量達到9991萬桶/日（較上月預測下降5萬桶/日），其中OECD國家石油需求增長為21萬桶/日，非OECD國家石油需求增長為100萬桶/日。

3、全球原油供給：3月OPEC原油產量進一步減少53.4萬桶/日至3002.2萬桶/，非OPEC原油產量在2018年增加290萬桶/日，與上月預測相比增量上升16萬桶/日，達到6237萬桶/日的平均產量。2019年，預計非OPEC國家的原油供給量增長218萬桶/日（較上月減少6萬桶/日），至6454萬桶/日。

4、庫存變化：OCED總商業庫存在2019年2月減少1830萬桶至28.63億桶（比去年同期高700萬桶，比最近五年平均水準高750萬桶），庫存可用天數增加0.4天至60.6天（比去年同期高出0.2天，比最近五年平均水準低1.1天）。

5、供需平衡： 預計2018年對OPEC原油的需求為3140萬桶/天（比2017年減少了150萬桶/天），2019年為3030萬桶/天（比2018年減少了110萬桶/天）。

IEA最新月報（2019年4月11日）

1、全球原油需求：對2018年和2019年的全球需求增長預測分別維持在130萬桶/日和140萬桶/日。

2、全球原油供給：3月份全球石油供應量下降了340萬桶/日至9920萬桶/日 ，同比增長53 萬桶/日，主要來自於OPEC減產和委內瑞拉的產量大幅下降。預計2019年非OPEC產量將增長170萬桶/日，增量相比18年280萬桶/日減少。

3、3月OPEC原油產量下降了55萬桶/日，降至3010萬桶/日，帶頭減產的沙特的產量降至兩年多來的最低水準，減產執行率提高至153％。

4、庫存：經合組織石油庫存結束了此前三個月的增長在2月份下降了2170萬桶。由於較大的汽油抽取和較低的原油產量，這一下降超過了五年平均值510萬桶。

主要石化產品

烯烴價格：上周石腦油日本到岸周均價上漲28美元/噸，為609美元/噸；丙烷4月25日CFR華東較上周同期上漲27美元/噸，為600美元/噸；乙烯周均價下降31美元/噸，為CFR東北亞970美元/噸；丙烯周均價下降5美元/噸，為CFR中國900美元/噸（華東期末較上周上漲50元/噸，為6850元/噸）；丁二烯周均價下降2美元/噸，為CFR中國962美元/噸。

芳烴價格：純苯外盤周均價上漲16美元/噸，為FOB韓國650美元/噸（華東期末較上周上漲100元/噸，為4520元/噸）；PX周均價下降53美元/噸，為 CFR 中國965美元/噸（華東期末較上周下降120元/噸，為7360元/噸）；PTA華東期末價格較上周上漲50元/噸，為6550元/噸。

國內煉油價差：3月份國內煉油下遊主要產品對應原油的價差為861元/噸，月環比下降121元/噸，同比下降174元/噸。

新加坡煉油價差：上周新加坡煉油主要產品綜合價差為6.37美元/桶，較之前一周下降0.45美元/桶。

美國RBOB汽油與WTI原油價差：4月26日當周美國汽油RBOB與WTI原油價差為24.18美元/桶，較之前一周上漲2.34美元/桶，歷史平均為14.44美元/桶。

石腦油裂解價差：上周石腦油裂解乙烯綜合價差-37美元/噸，較之前一周下降40美元/噸（未考慮副產品利用）。

乙烯與石腦油價差：上周乙烯與石腦油價差360美元/噸，較之前一周下降63美元/噸，歷史平均470美元/噸。

丙烷脫氫價差：上周丙烯與丙烷價差為273美元/噸，較之前一周下降14美元/噸，歷史平均價差為362美元/噸。

丁二烯與石腦油價差：上周丁二烯與石腦油價差為303美元/噸，與之前一周周相比下降29美元/噸，歷史平均為967美元/噸。

PX與石腦油價差：上周PX與石腦油價差在355美元/噸，較之前一周下降82美元/噸，價差歷史平均為434美元/噸。

石腦油與180#燃料油價差:上周石腦油與180#燃料油價差為168美元/噸，較之前一周上漲15美元/噸。

PTA與PX價差：上周PTA-0.66*PX價差為1612元/噸，周環比上漲247元/噸，歷史平均為646元/噸。

滌綸長絲與PTA、乙二醇價差：上周滌綸長絲POY價差為1644元/噸，較之前一周下降191元/噸，歷史平均為1380元/噸。

甲醇與煤炭價差：上周甲醇與環渤海動力煤價差為1586元/噸，較之前一周下降10元/噸，歷史平均為1750元/噸。

丙烯酸與丙烯價差：上周丙烯酸與丙烯價差為3285元/噸，較之前一周上漲15元/噸，歷史平均價差為4622元/噸。

環氧丙烷與丙烯價差：上周環氧丙烷與丙烯價差為4432元/噸，較之前一周下降582元/噸。

天膠與合成膠價差：上周天然橡膠與順丁橡膠BR9000的價差195元/噸，較之前一周下降3元/噸。

行業信息

1、中國石油聯手中海油 進軍海上油氣開發。4月24日中國石油與中海油簽訂合作協議，共同在北部灣開發海上油氣資源，這意味著在中國陸上發展多年的中國石油，終於下定決心“下海”，尋找更為廣闊的發展空間!長期以來，由於歷史原因中國石油、中國石化兩大集團的上遊業務集中於陸上油氣開採，而中海油則獨家經營國內海上石油勘探開發權。雖然中石油以陸上油氣開採為主，但是中石油一直沒有放棄追逐海上油氣開採的夢想。終於在2004年，中石油首次獲得國土資源部頒發的中國沿海勘探開採許可證。

2、浙江省頒布生態環境保護工作責任規定。《規定》明確，生態環境保護工作堅持黨政同責和一崗雙責。黨委、政府對本行政區域生態環境保護工作及環境質量負總責。黨委、政府主要負責同志是生態環境保護工作的第一責任人，負主要領導責任;其他有關負責同志在職責範圍內承擔相應責任。

3、浙江石化二期項目施工合約簽訂。此次簽訂的合約內容包括2套280萬噸/年芳烴聯合裝置、2套380萬噸/年重整裝置等共計11套裝置及配套煉油區公用工程的土建及安裝。浙江石化4000萬噸煉油化工一體化項目是目前世界上煉油單體產業最大的項目。項目總投資達1730.8485億元，佔地面積為1307.9公頃，共分兩期建設，每期規模為2000萬噸/年煉油、140萬噸/年乙烯及下遊化工裝置等，是國家發改委重點規劃發展的七大石化產業基地之一。一旦建成，舟山煉化項目將成為世界上最大的原油製化學品一體化項目，原油到石化產品的轉化率將高於50%。

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