創金合信曹春林：不辜負這一輪熊市

過去的2018年，A股震蕩下行，主要股指全線收跌，其中中小板指、深證成指跌幅均超30%。“去杠杆”導致的信用緊縮是2018年整體估值大幅壓縮的核心原因。

展望2019年的投資，雖然不能寄希望於巨集觀經濟反轉，但是部分穿越巨集觀經濟周期的優質成長型公司確實到了很便宜的時候。價值投資的核心是以便宜的價格買到好公司，熊市會給投資人從容挑選好公司並以便宜價格買入的機會。

簡言之，2019年，請不要辜負這一輪熊市。

進一步分析，我對2019年新興產業和消費更新的投資機會充滿期待。

一是中國經濟中的泡沫正在消退。2008年以來中國的巨集觀杠杆率持續快速提升，經過了約三輪的“加杠杆”，企業、地方政府和居民三個部門杠杆率都達到了較高水準。造成杠杆率快速提升的主要原因是自金融危機後中國不僅放鬆了對地方政府和國有企業的預算約束，而且放鬆了對金融的監管。高杠杆必然會帶來高波動，房地產市場泡沫，股權和債券市場也經歷過大牛市、股災和債災，資產波動頻繁，而每一次波動殺傷力都非常大。

中國過去十年積累的巨大金融泡沫正在消退——房住不炒，債市打破剛兌，股市在降杠杆中回歸本源。從中央提出“抑製資產泡沫”以後，銀行總資產增長率從高點近17%降到了7%左右，社融存量增速從高點的近17%降到了10 %左右。

二是我們正走在正確的路線上，防風險去杠杆，重歸“巨集觀審慎”，這是中國實現可持續高品質發展的基礎。

短期看，中國經濟正在為過去十年的“加杠杆”付出代價。毋庸置疑的是，金融周期上行時政府投資、房地產投資對製造業投資是有擠出效應的，造成投資部門技術進步增速放緩，投資效率下降，投資結構不合理；現在金融周期下行帶來了經濟下行和債務違約，股市下跌，普通投資者的財富大幅縮水，上市公司大股東的質押問題正面臨著嚴峻考驗。我們看到2018年消費數據下滑先於企業盈利數據下滑，居民負債率上升過快，進而影響到了消費能力，比如2018年的汽車銷售從第二季度開始負增長，四季度更是罕見地出現了10%以上的下滑。

“去杠杆”從來不會一蹴而就，地方政府、企業、居民的資產負債表的修複需要時間，新舊經濟動能的切換也需要時間，中國經濟整體上還需做好過幾年“緊日子”的準備。

三是消費更新與新興產業的結合將造就中國新興產業的巨大發展潛力，因而2019年看好新能源汽車、智能汽車、互聯網雲計算、生物醫藥、半導體、清潔能源等領域的投資機會。

舊經濟的大周期已經落幕，中國不再需要像過去那樣快速建設中低端製造業產能和傳統基礎設施。中國的人口紅利視窗已關閉，如果不延遲退休的話，未來十年中國適齡就業人口將減少約9000萬，退休老人將增加1.5億以上；中國的外貿紅利也開始減弱，美國是中國最大貿易順差來源國和技術來源國，美國正在尋求改變與中國的經濟關係，中國不可避免地在越來越多的領域與美國展開競爭。正如央行研究局徐忠所言：中國需要適應M2和社會融資規模趨勢性放緩的走勢。剛從一個“坑”裡爬出來轉身再跳進去的概率應該不大，金融狂歡預計不會再現。

與此同時，中國的“工程師紅利”和龐大消費市場帶來的新經濟大周期正在開啟。新興產業和內需是中國未來發展的王牌。一個國家的競爭力主要表現為產業和企業的競爭力，中國經濟要進一步發展並追行至世界經濟的前沿，最重要的是立足自身，從舊的勞動力與資本驅動的模式轉向新的以創新驅動的模式，依靠消費更新來引領產業更新，這才是中國的國運所在。

中國有13億人口的巨大市場，中國的知識、技術密集型高端產業正在快速發展，也誕生出一大批具有全球競爭力的優秀企業。這些優秀企業正是未來中國資本市場的核心成長資產。

預計2019年A股市場的主要風險將是殺業績，因為當前A股估值已經到了歷史低位，上證指數的PE（市盈率）也只有11倍左右，這樣的估值已經隱含了很多悲觀的預期。業績不佳的公司其股價仍然有壓力，而業績保持增長的優質成長型公司其股價會開始走強，屆時市場將迎來結構性投資機會。

我們常說，起風時，你未必能看清天上飛的是豬還是鷹，風停時豬會掉下來，而鷹還在天上翱翔。經過一輪經濟調整仍能活得好的企業大概率是值得投資的優秀企業；同時，一輪經濟下行有助於行業出清，對於優秀的公司來說反而是一次改善競爭格局的機會。未來五到十年產業發展的主線將會是新興產業和消費更新。在市場低迷中，公司經營業績仍能保持增長的一定是能穿越巨集觀經濟周期的優質成長型公司。不同的歷史時代、不同的周期，經濟和財富的結構會不一樣，每一輪資本市場的繁榮都有一條產業發展的主線，反應在資本市場上也會發生同樣的變化，這種變化才是投資的大趨勢，是可以穿越經濟周期的大趨勢。

作者系創金合信新能源汽車基金經理