蘑菇街連年虧損卻執意上市：都是缺錢惹的禍

作者：龔進輝

在阿里、京東兩強主導下的電商行業，外界一度悲觀地認為，出現新攪局者的機會渺茫。不過，拚多多通過低價+拚團的創新模式，硬生生殺出一條血路，僅用3年便迅速成長為電商第三極，市值超過200億美元。

拚多多的快速崛起，不僅讓阿里、京東大感意外，均通過強化拚購來圍堵拚多多，更讓唯品會、當當等一眾先行者尷尬不已，其起步晚、進步快、成就大是赤裸裸的拉仇恨。

當然，失意者還包括擁有蘑菇街、美麗說的美麗聯合集團（以下用“蘑菇街”來指代），前者成立於2011年，後者早在2009年便問世。雙11前夕，蘑菇街正式向美國證券交易委員會遞交IPO申請檔案，申請在紐交所掛牌上市，擬籌集最多2億美元資金，這與半年前盛傳的計劃融資5億美元相差甚遠。

融資金額縮水連帶影響蘑菇街的IPO估值。據彭博社報導，蘑菇街下調IPO估值減至20億美元，不僅只有半年前估值的一半，甚至不及2016年初蘑菇街與美麗說合並後新公司的估值，彼時估值達到30億美元。蘑菇街對此消息拒絕置評在意料之中，無論其是否回應，都難以消除IPO可能面臨的困難。

一方面，今年以來，全球資本市場跌宕起伏，大環境不佳使科技股股價經歷較大波動，小米、美團點評等知名公司的市值較上市之初下跌明顯，但這僅僅是次要因素。另一方面，蘑菇街招股書披露的各項運營數據，實在讓人提不起投資的欲望，自身業績不景氣才是在資本市場不受待見的主要因素。

營收方面，蘑菇街收入主要來自行銷服務、傭金抽成和其他收入三大板塊，分別指平台上的資源位行銷服務收入、平台上商家交易額的提成（比例介於0-20%）、平台為商家提供的創新類技術服務等。

2018財年（2017年4月1日-2018年3月31日），其營收為9.73億元，同比下降12.3%，三大板塊營收貢獻佔比分別為49.0%、42.8%、8.2%，收入下降主要由前兩項造成，即行銷資源位銷售、商家交易額雙雙下滑，分別下降35.6%和28.0%。

其實，行銷資源位銷售與商家交易額緊密關聯，商家砸錢推廣積極性下降的背後是蘑菇街異塵餘生用戶量的減少，行銷力度被削弱自然使商家成交的概率降低。因此，蘑菇街資源位行銷服務收入大幅下降是個危險的信號，直接反映出其用戶增長陷入瓶頸。

或許你會說，從招股書來看，蘑菇街用戶增長態勢喜人，月活從2017財年的5100萬增加到2018財年的6520萬，增長27.8%；活躍購買者從2017財年的2440萬增加到2018財年的3300萬，增長35.2%。但如果拿2017年9月30日前12個月與2018年9月30日前12個月相比，蘑菇街月活從6200萬增加至6260萬，活躍買家從3170萬增加3280萬。

兩次對比僅相隔短短半年，蘑菇街用戶增長從千萬級滑落至百萬級，增速明顯放緩。隱憂浮現，預示著其從內容生態（購物直播、影片購）、小程式挖掘流量紅利或在不久後進入瓶頸期，而這恰恰是蘑菇街寄予厚望的用戶增長點，處境之尷尬可想而知。

除了兩大營收支柱收入下滑、用戶增長不樂觀，蘑菇街整體交易額也並未讓人眼前一亮。蘑菇街與美麗說合並前的2015年，雙方GMV總和接近200億元，2016年初合並後，原先預期的1+1＞2的效果並未出現，加上公司陷入內部裁員風波，市場影響力逐漸減弱，全年GMV僅為90億元。

2017年蘑菇街克服合並帶來的陣痛，開始步入發展正軌。招股書顯示，2018財年，直播共帶來成交額17億元，約佔總GMV的11.8%，這意味著2018財年GMV約為144億元。儘管較2016年有明顯改善，但無論放在整個電商行業還是社交電商細分領域，這一成績都微不足道。

以社交電商翹楚拚多多為例，其同樣接受騰訊投資，截至2018年6月30日的前12個月，平台GMV達到驚人的2621億元，同比增長583%，穩居行業第三。反觀年初蘑菇街與京東聯手打造對標拚多多的微選，至今仍不成氣候，對蘑菇街整體GMV的拉動極其有限。

那麽問題來了，既然蘑菇街的基本面亮點不足，既無驚豔的業績，也未包裝出動人的故事，使其上市之路不確定性增加，或難破“流血上市”的魔咒，為何仍要執意推動上市？歸根結底是缺錢惹的禍。

數據顯示，蘑菇街一直處於虧損狀態，2017財年、2018財年分別淨虧損4.761億元、4.202億元，截至2018年9月30日的2019財年上半年調整後淨虧損1.857億元。乍看之下，蘑菇街淨虧損不斷收窄是個利好，但別忘了其營收也在下滑，或與壓縮成本有關。

我認為，蘑菇街截流並非不好，但如果一味截流而無力開源，會在一定程度上限制其發展格局。鑒於蘑菇街短期盈利無望，提前儲備充足彈藥勢在必行，而其現金及現金等價物僅為8.915億元，按照每年燒4億元的速度計算，如果沒有新融資進入，蘑菇街最多只能撐兩年。

因此，即便蘑菇街上市前景不容樂觀，估值與管理層期望相差甚遠，為了生存也要硬著頭皮向紐交所進發。換個角度看，蘑菇街女性時尚社區這一品牌定位，儘管女剁手黨消費力不俗，但其用戶有限、品類有限，很容易觸及天花板，資本市場很難給予其一個可觀的估值。

在我看來，蘑菇街估值鐵定高於同樣發力她經濟的聚美優品，後者市值一落千丈，如今已跌到不足5億美元，但可能低於小紅書，其打造的內容電商平台閱聽人比蘑菇街廣、商品品類也更豐富，加上同時受到阿里、騰訊兩大巨頭青睞，未來前景可期，估值超過30億美元。換言之，蘑菇街的估值上限或將是30億美元。

2013年被阿里封殺、站隊騰訊系（左騰訊右京東）決定蘑菇街無法小紅書一樣獲得阿里注資，只能向資本市場求援。隻不過，對於當下動輒融資上億美元的創投圈而言，其上市融資2億美元真的不算多，也無法支撐自身實現偉大志向。但立足當下，這2億美元關乎蘑菇街能否成功續命。