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國泰君安證券研究
（ gtjaresearch），內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《老有所依—中國養老金破局之路》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。
本文不構成投資建議，若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準，鈦媒體經授權發布。
4月23日，人社部養老保險司司長對日前網上盛傳的“2035年養老金用完”說法進行了明確的回應。
儘管這一說法實屬無稽之談，但隨著老齡化社會的進程不斷加快，中國的養老金體系該如何實現可持續性正在受到越來越多的關注。
國泰君安金融工程團隊通過數量化測算和複盤日美兩國的養老金改革進程，試圖用系列報告找到中國養老金的破局之路，此為第一篇開篇。
當你老了
社會養老保險最初的設計理念有三：
“熨平消費”，即在青壯年階段，將部分可用於消費的收入儲蓄起來，轉移到年老退休後再使用；
“代際間財富再分配”，即參保群體共同分攤老年群體陷入貧窮的風險；
“收入再分配”，即對參保群體中的低收入人群，給與較高的養老金替代率，反而對高收入人群實行較低的替代率。
養老金的三項理念推動了絕大多數國家建立養老三支柱的體系：第一支柱一般為公共養老金，本質上是政府兜底的模式，從根本上保障國民的養老需求；第二支柱為職業養老金，部門和個人共同繳費，政府一般會給與一定的稅收優惠；第三支柱為個人養老金，個人自願參加，一般為完全積累的模式。
美世谘詢公司開發並於2009年首次發布了一套在全球範圍內評價國家養老保險體系的指數，該指數從適當性Adequacy、可持續性Sustainability及正直性Integrity三個方面對國家之間的養老保險制度進行綜合評價。
指數編制規則
來源：美世谘詢、國泰君安研究
在這套編制規則中我們可以看到，用於反應現有的福利政策和養老金體系設計的適當性被給予了最高權重，用於反應現有的體系建設是否能支撐未來養老金需求的可持續性被賦予了次高的權重，而最低權重的正直性則主要反應政府監管以及民眾信心。
我們從2017年的得分中選取了幾個有代表性的國家，按從高到低排列，並將這些國家的得分與其前一年的得分做比較。
中國養老金體系得分位於全球末遊，遠低於絕大多數發達國家和部分發展中國家
數據來源：美世谘詢、國泰君安證券研究
整體上來看，中國的養老保險指數得分處於非常低的水準，位於30個有得分的國家中倒數第五名。
美世也在後續的討論中提到，2016年到2017年中國得分的上漲主要是來源於在新的體系中加入了經濟增長這一項，算在可持續性得分中，從而導致中國整體的得分上漲。但我們也可以看到，中國在養老保險體系上的改革還有很長一段路要走。
美世谘詢給出的對中國養老金體系的建議是：
提高養老保險覆蓋率
引入新的政策，要求補充養老保險必須以收入流的形式獲取
逐步提高法定退休年齡
給在保人群提供更多樣化的投資組合選項，從而提高成長性資產的比例
增強與參保人群的溝通
中國人說，家有一老，如有一寶。
可中國人又說，家家有本難念的經。
美日兩國此時已是發達國家，養老金市場化運行初見成效。而中國則在苦惱”未富先老“，養老保障制度才剛剛開始。
日本：高老齡化社會下的養老金體系困局
日本是一個老齡化非常嚴重的國家（全球排名第一），並且在老齡化的同時，老年人的平均壽命在不斷上升，因而日本社會對於養老金的需求是巨大的。而這部分需求需要由養老金的不斷增值來保障，否則將造成巨大的養老金缺口。
數據來源：日本厚生勞動省、國泰君安證券研究
日本的養老金同樣是分為三大體系：
由於“失去的十年”，日本在養老金的投資上不斷碰壁。在2000年以前，日本的養老金由日本厚生省（相當於中國的民政部）直接管轄的年金處理事業團直接管理，其中五分之一的資產被投入了資本市場，其中本國國債比例高達55%，本國股票約25%，對外投資約15%。
自1990-2000年，也就是日本“失去的十年”間，本國的股、債遭遇雙殺，導致在2001年初養老金虧損高達2.3兆日元。最終當地政府解散了原機構，成立了現在我們所熟知的日本政府投資養老基金GPIF，也是全球最大的養老基金。
2001年以來GPIF投資收益率（截止2018Q2）
數據來源：GPIF、國泰君安證券研究
GPIF在成立初期的投資表現也較為平庸，投資策略過於保守，而近幾年隨著分散化、國際化投資的運用，近幾年的表現較為亮眼。
2008、2012、2017財年GPIF大類資產配置比例
本國債券不斷下降、本國股票+海外股票+海外債券不斷上升
數據來源：GPIF、國泰君安證券研究
比較2008FY、2012FY、2017FY的投資組合，可以看到GPIF對於海外權益市場的投資比例在逐步上升，對於海外債券市場的投資比例也同樣處於上行趨勢，顯示出GPIF在海外市場的布局逐步深入，國際化投資的理念逐步踐行，從一定程度上帶動了近幾年GPIF的整體投資回報收益率。
另外值得注意的是，近幾年可以明顯看到GPIF在本國股債之間的傾向性在減弱，說明最近幾年GPIF投資回報率的好轉與國際化、分散化的投資密不可分。
但是權益投資可能帶來的波動是非常大的：自2000年之後，全球股市的相關性上升，美股和日股也不例外，因而單純地在權益投資組合中加入美股作為海外投資的主體，在美股經歷較大回撤時反而會加劇整個投資組合的虧損，無法有效起到分散風險的作用。
美國：多年經驗下的完善三支柱體系
經過多年的探索與發展，美國構建了一個完善且富有彈性的三支柱體系。
第一支柱：美國社會保障計劃（OASDI）
始於羅斯福新政，屬於現收現付制度，以社會保障稅的方式向具有勞動收入的公民收取，並采取漸進式的社會保障福利公式，即低收入人群退休後的替代率要高於高收入人群的替代率，以達到我們之前所說的道德標準中的“收入再分配”原則。
美國社會福利公式：收入越高的人群，退休後養老金替代率越低
數據來源：ICI、國泰君安證券研究
雖然第一支柱是基本的養老支柱且強製徵收，但其在美國整個養老體系中的佔比僅在15%左右，第二、第三支柱才是美國養老金體系發展的重點和居民退休後主要保障的來源。養老第二支柱與第三支柱對美國的基本養老保險形成了有效補充。
第二支柱：職業年金
美國的第二支柱主要依據參保人群雇主的性質分成了私人部門養老計劃和公共部門養老計劃，其中私人部門養老計劃的401(K)計劃是美國所有養老金改革舉措中最為重要的一項，確立了以確定繳費製（DC型）計劃為發展方向的養老金改革道路。
401(K)是由雇員、雇主共同繳費、采取確定繳費製(DC型)、完全基金式的養老保險制度，它確保了頻繁更換工作的人群可以將在原工作部門建立的账戶轉換到新的工作部門，而不受諸多限制。401(k)享受稅收優惠；401(k)計劃中獲得的投資收入都可以享受稅費遞延。在複利的影響下，稅費遞延是一項主要的優惠模式。
第三支柱：個人儲蓄養老金計劃
第三支柱以個人退休账戶（IRA）為主。IRA一經推出後便迅速地受到了美國民眾的歡迎，其中一個值得注意的現象是，IRA的資產規模飛速發展不僅僅來自於新開立的個人養老金账戶，還包含從原有的雇主養老計劃轉運站移過來的账戶，主要的原因是：
工作變更的情況下，不想將账戶存放在前雇主，特別是DB型（確定給付製）計劃會存在這個問題；
希望享受IRA的稅收優惠。
IRA資產分布中，佔比重最大的為共同基金及其他資產（股、債為主）
數據來源：ICI、國泰君安證券研究，注：部門為兆美元
在此基礎上，自動加入機制之下的目標日期基金正在讓美國的養老金制度日趨完善。
2006年頒布的《養老金保護法案》中最為重要的一項改革舉措便是推行自動加入機制，賦予雇主為新雇員自動加入401(k)計劃的權力，從聯邦法律的層面規定雇主可以從雇員的工資收入中自動扣繳，並且對於未明確投資決定的雇員，其账戶將會自動投資於美國勞工部規定的合格默認投資選擇QDIA，而這份QDIA的清單便是生命周期基金、平衡基金和管理型基金，免去了雇員、雇主做投資決策的麻煩。
在自動加入機制落地後，生命周期基金在其中受歡迎程度最高，其中目標風險基金的總體規模雖也在上漲，但增幅遠遠不及目標日期基金。
請輸入圖說
研究表明，在生命周期基金引入養老金市場之前，個人主導的投資容易出現將“雞蛋放在一個籃子裡”的現象，且在投資期間不做動態的再平衡，導致因不可避免地市場波動而需蒙受突發的巨幅虧損。
《2006養老金改革法案》頒布之後，將生命周期基金設為默認投資選項之一，由於生命周期基金采取基金中基金（FOF）的投資方式，該舉措有效地促進了養老金與共同基金之間的良性互動。
中國亟待發展的第二、三支柱
中國現在採用的也是傳統的三支柱體系，第一支柱為基本養老保險，主要分為城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險。
由於中國人口基數較大，待覆蓋人口較多，在養老保險設立初期缺乏統籌兼顧的頂層設計，出現了碎片化的問題，難以做到城鄉統一。2015年將兩者統籌，確立為城鄉居民養老保險，使得在全國範圍內進行統一調度成為可能。
2013-2017年基本養老保險發展情況
數據來源：人社部、國泰君安證券研究
目前基本養老保險實行的是社會統籌和個人账戶相結合的方式，采取個人繳費、集體補助與政府補貼結合的籌資模式，但由於社會統籌账戶收不抵支的問題，個人账戶處於長期空轉的狀態。
我國的基本養老保險的總量雖然很龐大，但若我們以國際通行的養老資產規模/GDP總量作為衡量指標，會發現國民養老積累仍處於嚴重不足的境地。
養老金規模及佔GDP的比重
數據來源：Willis Towers Watson、國泰君安證券研究
雖然我國的第一支柱基本養老保險近幾年的結餘還在不斷地滾動累加，但這是依賴於財政補貼的，僅看征繳收入的話，養老金面臨著巨大缺口，因此目前中國的養老金體系很大程度上是由政府補貼所支撐。
與此同時，中國的人口老齡化問題卻在加速惡化，背後的原因是生育率的下降以及平均壽命的延長。
中國面臨日趨嚴峻的老齡化問題
數據來源：聯合國、國泰君安證券研究
在此背景下，僅僅依靠第一支柱的基本養老保險可能會面臨巨大的缺口、以及替代率大幅下降的問題，同時大量依賴政府補貼會對政府財政造成巨大的負擔。因此大力發展第二、第三支柱是中國養老保險體系改革的必然方向。
企業年金規模年增速16%
數據來源：人社部、國泰君安證券研究
雖然以企業年金為主的第二支柱在過去5年中保持平穩增長，但是增速整體處於較低水準。
從規模上看，截至到2017年年底，我國第二支柱僅為第一支柱的25%左右，而第三支柱即個人養老金才剛剛開始起步，規模微乎其微。換句話說，第一支柱承擔了我國養老需求的80%左右，第二支柱承擔了剩餘的20%左右，這樣的體系是極其不平衡的。
破局之路
雖然國家在思想引導上大力支持養老第二、第三支柱的發展，但是我們從近幾年第二、第三支柱的規模變化上可以看到，企業年金和個人養老金的發展速度是低於預期的。
從企業年金的角度，目前建立了年金計劃的還是大量的集中在大型國企。我們認為問題主要是：
在中國勞動力市場普遍供大於求的情況下，企業缺乏相應的動力或能力為員工建立年金計劃。
從繳費層面上說，企業繳費上限為8%，企業和職工個人繳費合計上限為12%，假設全額繳足，對企業自身又形成了一層負擔。
即便是部門建立了企業年金計劃，員工也缺乏相應的養老意識，參與的熱情不高。
員工缺乏自主選擇權，年金基金投資決策機制不透明。
已建立起的集合年金管理計劃投資收益較低。在“單一計劃製”的設計下，企業內部員工享有相同的收益，導致企業的投資決策趨於保守，投資收益過低。這對青年員工來說，無法滿足其主要的投資目標——實現資產增值。
因而，在國家確實具有迫切的養老需求、僅憑第一支柱無以為繼的現實情況的推動下，我們預期針對第二支柱未來可能的改革方向：
企業年金方面，建立自動加入制度，以提高雇員參與率，同時推行與美國相似的QDIA合格默認投資選擇，並大力推行目標日期基金/目標風險基金作為可投資品種。
年金管理人方面，鼓勵采取分散化的投資策略，勿一味的超配債券或貨幣基金。
年金配置方面，目前企業年金進行海外投資和股權投資仍然較為受限，主要以境內資產為主，未來可以放開投資品種，進行海外資產配置。
歸根結底，第二支柱需要依靠雇主、用人部門的發起，但目前企業本身負擔較高、盈利增速緩慢，缺乏相應的能力和動力去建立年金計劃。因此，一味的按照固有的海外的發展經驗，等第二支柱發展起來再去推進第三支柱的發展道路來開展養老體系的改革是大概率不符合國情的。
從美國的發展歷史也可以看到，第三支柱IRA账戶一經推出，其發展的速度也超過了第二支柱。
1974-2017：美國第三支柱IRA資產規模年複合增速：23%，第二支柱DC+DB型計劃年複合增速：9.6%
數據來源：ICI、國泰君安證券研究
總結來說，一個完善的第三支柱無需經由企業發起，政府可直接面向個人推廣相應的稅收優惠的養老金產品，從理論上說覆蓋的人群可遠大於第二支柱覆蓋的人群，在账戶的靈活性和投資的靈活性上也高於企業年金账戶。
因此在推進速度上，第三支柱的發展可能會超預期，增速快於第二支柱。
在我國投資者金融投資知識教育開展不充分的環境下，投資者可能做出盲目的選擇，或者乾脆不做出投資決策，因而在個人養老金账戶開展QDIA默認投資工具的制度同樣具有必要性。
借鑒美國的經驗，這一制度的落地對於目標日期基金的發展將成為一項重大利好。因此，在養老第三支柱加速發展的滾滾洪流中，以保險、公募基金等為代表的金融機構如何落實好以目標日期基金為首的投資工具是一項重大的機遇，也是一項重大的挑戰。
在這樣的強需求帶動下，補充養老金的發展迫在眉睫。
目前中國的企業年金和個人養老基金佔GDP的比重無法滿足未來人口老齡化的情況下對養老的需求，無法起到對第一支柱的基本養老保險形成有效、充足的補充。
基於一定假設，我們的測算結果顯示截至2028年，養老第二支柱和第三支柱合計可以達到12兆，佔第一支柱的88%左右，對基本養老保險形成了強有力的支撐，雖然仍處於世界較低水準，但相較於現有的養老金/GDP的規模已取得了一定的進步。
在大力發展第二、第三支柱的前提下，對權益配置的比例預計要高於第一支柱，尤其是第三支柱的個人養老金。
第一支柱以資產保值為首要目的，在權益市場投資的動力較小。但是以基金製為主體形式的企業年金（包括職業年金）和個人養老基金在投資選擇的靈活性上顯著高於基本養老保險，由於目前企業年金在權益市場的配置從數據上看明顯低於國際平均，借鑒美、日等發達國家的配置經驗，未來權益的配置比重提升大有可期。
1997-2017 養老金規模最大的前7個國家的資產配置比例
數據來源:Willis Towers Watson前瞻研究、國泰君安證券研究，注：7個國家為澳大利亞、加拿大、日本、瑞典、瑞士、美國、英國
可以看到，未來養老金在權益市場配置程度提升的主要來源還是來自於第三支柱的個人養老安全帶來的配置增量。
總結來說，未來養老資產在權益市場的提升空間主要來源於：
因此，總結看來：
在樂觀假設下，補充養老金在權益市場會呈加速流入的趨勢，投資者應對這一項未來的“確定性”增量多加關注。
從公募基金、保險的角度來說，借鑒發達國家的經驗，目標日期型產品在這一發展過程中會伴隨著來自於個人及雇主需求的爆髮型增長，在個人養老首批試點即將結束，公募產品納入在即的時點，公募機構可加大對目標日期/目標風險型產品的布局。
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