記者 | 李章洪
人們總認為，經濟學家與實業投資之間有太多的間隔。而著名經濟學家許小年正在打破這個刻板印象。
近期，一家名為青島酷特智能股份有限公司（下稱青島酷特）更新了招股說明書申報稿，引發各方關注。關注的源頭在於，招股書顯示，著名經濟學家許小年在2017年斥資3000萬元，受讓了青島酷特180萬股股份。
這家複星系參股的服裝企業，在過去2年間，多次被許小年在演講中作為正面案例提及。據招股書，青島酷特2018年的營業收入為5.91億元，毛利率較低，且出現了下滑趨勢。按招股書中的擬募資和發行股份數據計算，青島酷特IPO定價或不高於每股6.01元。若按該價格計算，許小年所持的180萬股總市值為1081.8萬元，浮虧1918.2萬元。
按擬發行價，複星集團、許小年均浮虧
青島酷特目前的實際控制人為張代理家族。張代理此前曾長期從事服裝業務，系青島紅領集團創始人。目前，作為青島酷特的關聯方，在此前將部分資產、設備、業務轉移至青島酷特之後，紅領集團及其原下屬的紅領服飾、紅領製衣已注銷。
青島酷特目前的總裁為張代理之女張蘭蘭。公開資料顯示，張蘭蘭是湖畔大學第二期學員。湖畔大學每年的校服即是由青島酷特提供。在張蘭蘭入學湖畔大學前一年，青島酷特已接受了來自上海複星高科技（集團）有限公司（下稱複星集團）的戰略投資。複星集團實控人郭廣昌正是湖畔大學的主要發起人之一。
來源：青島酷特招股書
招股書顯示，深圳前海複星瑞哲恆益投資管理企業（有限合夥）（下稱複星恆益）目前持有青島酷特16.19%（2913.6690萬股）的股份，是第二大股東。複興恆益的LP為複星集團，其在複星恆益的出資比例為99%。
資料顯示，複星恆益所持股份來源於2015年對青島酷特進行的2.25億元增資。以此計算，複興恆益的持股成本約為每股7.72元。
除複星集團以外，青島酷特的股東名單中還包括了著名經濟學家許小年。2017年，許小年以3000萬元的價格，受讓了青島酷特1%（180萬股）的股權，理由是“認為發行人（青島酷特）前景很好，對發行人有信心”。以此計算，許小年的持股成本約為每股16.67元。
複星集團投資青島酷特的邏輯，在於看好後者的C2M模式。資料顯示，“C2M”是一個工業互聯網概念，指的是用戶直連製造（Customer-to-Manufacturer），即強調基於互聯網、大數據、人工智能等技術，將個人消費者直接與製造端銜接，從實現滿足消費者的個性化需求。
在投資青島酷特次年的綠公司年會上，郭廣昌稱：“我大概能看到未來三到五年的這個趨勢，複星集團就是要把握C2M這個趨勢，做我們未來整個生態鏈的布局。”
而早在2016年的某次活動上，許小年在做演講時就提及青島一家叫“紅領”的公司，“它一套定製西服賣四五千元，在市場上非常有競爭力，現在供貨已經供到美國去了，如果這個商業模式能夠推廣的話，它就可以改變服裝業的市場格局，這就是創新。”此後數年間，“定制服裝”也多次在演講被許小年提及。
複星集團和許小年對青島酷特如此看好，兩方的投資收益將如何？答案是尚不確定，因為青島酷特IPO能否順利過會、上市後的股價走勢、複星集團和許小年的擬退出時間等，均存在不確定性。能確定的是，若按IPO可能的定價計算，複星集團和許小年均有浮虧。
青島酷特發行方案 來源：招股書
據招股書顯示，青島酷特本次擬發行新股6000萬股，擬募集資金金額約為4.18億元。發行完成後，青島酷特的總股本將升至2.4億股，結合其2018年6273.02萬元的淨利潤計算，其發行後的每股收益將被稀釋至每股0.26元。
以募資額及新股發行量倒推，青島酷特可能的IPO定價在每股6.96元附近。但A股市場的IPO定價存在23倍市盈率的隱形紅線。這意味著，青島酷特的IPO定價或將不會高於每股6.01元。以此計算，許小年所持的180萬股的總市值為1081.8萬元，較其入股時浮虧1918.2萬元，虧損幅度達63.94%。
青島酷特上市後，許小年的账戶在短期內能不能回本，乃至達到浮盈狀態，將取決於青島酷特能拿下多少個漲停板。
年賣西裝48萬套，主要收入來自貼牌加工
青島酷特的主要業務是定制服裝的設計、生產、銷售。其定制服裝產品覆蓋了男士、女士正裝全系列各個品類，包括西服、西褲、馬甲、裙裝、襯衫、大衣和風衣等。
青島酷特主要財務數據 來源：招股書
據招股書顯示，2016年至2018年，青島酷特分別實現營業收入4.2億元、5.84億元、5.91億元，年均複合增長18.65%；實現淨利潤2280.35萬元、6286.59萬元、6273.02萬元，年均複合增長65.86%。按單年度看，公司2018年的營收增長幾乎停滯，淨利潤則出現小幅下滑。
從產品類型看，西裝類服飾是青島酷特最主要的產品。2018年，青島酷特西裝類產品累計銷售48.42萬套，平均每套售價949.92元，實現銷售收入4.6億元。從地區分布看，青島酷特2018年來自境外的營收為2.43億元，佔其總營收的比例超過40%。
青島酷特的業務直接面向了B（企業）端和C（個人消費者）端。
青島酷特服裝類收入構成 來源：招股書
B端業務主要是ODM模式，即青島酷特按照下遊企業的需求，為企業進行產品設計和加工，產品的品牌和標簽由下遊企業提供。ODM模式更加直白的表述為“貼牌加工”。據招股書顯示，OMD貼牌加工的收入在青島酷特2018年服裝類營收中佔比達74.15%。
目前，青島酷特對境外客戶均通過ODM模式進行銷售，以裁縫店、上門量體的著裝顧問、定製類電商等為主。其ODM模式下中國國內的B端客戶主要來源於實體裁縫店、定製店、O2O電商（如微商、手機APP、服裝類垂直電商）等。
C端業務主要系OBM模式，客戶通過青島酷特的線上平台（微信終端、手機APP等）下單，或者通過線下直營店、加盟店下單。目前，青島酷特的C端客戶全部來自國內。2018年全年，來自C端的收入在青島酷特的總營收中佔比尚不足10%。此外，青島酷特還通過招投標的方式，尋求來自企業的職業套裝訂單。
除生產個性化定制服裝產品之外，青島酷特還從事向其他企業輸出工廠升級整體解決方案的業務，向其他企業提供與智能生產線改造升級相關的培訓、谘詢等服務。但該項業務在青島酷特的營收中佔比不高。
毛利率下滑，直營店2年關2/3
青島酷特主營業務毛利率 來源：招股書
青島酷特的主營業務毛利率並不高，且存在波動。數據顯示，2016年至2018年，青島酷特的主營業務毛利率分別為37.90%、38.79%、36.28%。同比同類A股上市公司，報喜鳥（002154.SZ）在2018年的主營業務毛利率為61.06%，喬治白（002687.SZ）的毛利率為47.18%。
青島酷特毛利率 來源：招股書
事實上，從模式類型來看，青島酷特ODM和OBM業務的毛利率已連續兩年下滑。其ODM業務的毛利率從2016年的44.85%下滑至了2018年的32.02%；OBM業務的毛利率則從2016年的44.49%下滑至了34.70%。
為什麽毛利率顯著低於同行？青島酷特稱，公司主營業務毛利率低於平均水準，主要是由於可比公司均擁有異塵餘生全國的強大行銷網絡，通過各自的品牌戰略直接面對消費者用戶，公司只有OBM和職業裝類產品直接面對C端用戶，大部分產品還是以ODM模式面對B端用戶。
B端業務的毛利率遠低於C端，矛盾的是，青島酷特並不大力推廣C端業務。由於主要營收來自B端貼牌代工，青島酷特進行行銷宣傳的動力並不大，其廣告宣傳費用在2018年大幅下降。
就消費習慣而言，對於西服、襯衫等產品，消費者對品牌往往較為關注。而青島酷特自有品牌的知名度不高。其C端業務佔比低，且有下滑趨勢，獲客途徑有限。
這一點，證監會在對青島酷特第一版招股書的反饋意見中也有所關注，要求青島酷特補充披露線上和線下銷售客戶數量、客戶類型、獲客途徑等。據第二版招股書顯示，青島酷特目前線上僅通過自有APP和小程序獲客，線下則通過直營店和加盟店獲客。但從2017年下半年開始，青島酷特已在逐步減少和放棄獲客成本較高的線上銷售推廣；線下方面，其直營店數量也在大幅縮減，2016年尚有15家直營店，2018年已裁撤至只剩5家。
資產規模不大，也導致了青島酷特業務發展的受限。青島酷特在談及自己的競爭劣勢時提到，公司經營規模和資本實力與國內外大型服裝生產企業相比還有較大的差距，發展能力受到限制，在未來，這些企業若紛紛向定製領域轉型，對公司將構成較大的競爭威脅。
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