打造有效資本市場還缺什麽？

文/劉鋒 張宸

2019年以來，中國宏觀經濟運行在內外複雜形勢下實現穩中有進。從目前情況看，由於各方面政策運用得當，加之中國經濟本身的回旋空間和韌性，完成全年經濟工作目標應可預期。但毋庸諱言，中國經濟長期存在的一些結構性問題，在外需承壓、內需弱勢的背景下，可能進一步凸顯。

面臨外需承壓且中短期內難以改觀的現實環境，以及投資對經濟拉動效能的減弱，深化改革、擴大開放，提升各項資源的配置效率，以真正提升全要素生產率，激發經濟內生增長的活力，可能是未來政策的重點。其中，如何通過深化金融供給側結構性改革，提升金融資源配置效率，以滿足新經濟時代資源配置、居民資產風險收益跨期配置、以及市場化經濟價值連續評估的需求則成為重中之重。

社會融資數據呈現的真實圖景

從各分項對社融增長的拉動作用看，企業長期融資動能仍然較弱。近期社融數據中企業短期貸款和企業債券的拉動作用出現反彈，企業長期貸款拉動作用繼續下行，顯示企業長期融資動力不足，實體經濟中長期投融資需求不振。而短期債務融資將使得企業難以進行長期投資安排，對於可持續的經濟增長而言，難言積極，只是滿足了企業短期資金周轉需求。

企業中長期信貸為何不振，關鍵根源在於預期投資回報的低迷。從2018年年報所披露的上市公司分行業平均股權收益率（ROE）來看，非金融行業中，除去餐飲、食品飲料、房地產、家電以及醫藥等行業外，ROE相對較高的行業是鋼鐵、煤炭、化工、建築、建材等，高於計算機、通信、電子元件等高科技行業。換言之，多數朝陽產業的預期投資回報低於傳統產業，而傳統產業有許多是屬於政策並非大力支持的兩高一剩行業。因此，在此背景下，企業難以產生強勁的長期融資需求；金融機構對未來的預期以及風險偏好仍然偏謹慎；製造業投資增速回落，實體經濟的長期投資不振就不難理解了。

提升實體企業預期投資回報關鍵在於通過提高資源配置效率，減輕企業成本負擔。當前，企業成本負擔主要可以分解為以下四類：一是制度性成本，主要指因為資源配置的非市場化所造成的成本負擔增加；二是人工成本，主要是指國家整體跨越劉易斯轉捩點之後，疊加嚴格的勞工權益保護導致的用工成本負擔增加；三是稅費成本，主要是指企業在經營中所面臨的各項稅費支出帶來的成本負擔；四是還本付息支出。提振實體企業預期投資回報率，激發經濟增長的內生動力，關鍵在於如何從以上四個方面減輕企業成本負擔。

金融供給側結構性改革是國家下一步發展的關鍵。人口紅利的逐漸消失，使得人工成本既非宏觀政策所能很有效降低、也非當前為企業降成本的重點所在；而通過大力減稅降費，總體看企業的稅費成本已經並非造成企業成本高企困擾的首要因素。那麽，當前政策所應關注的重點就在於如何通過進一步深化改革，切實降低企業的制度性成本，及其衍生出來的企業因滾動借貸所產生的沉重還本付息壓力。其中，金融供給側結構性市場化改革便是相關改革的重中之重。

建立以現代資本市場為核心的資源配置體系

我國實體經濟當前嚴重依賴債務融資，尤其是銀行信貸融資的增長擴張模式有長期的歷史因素，但金融資源配置行政化、金融資源配置雙軌制所帶來的資源低效配置後果日益不容忽視。金融資源的低效配置，進一步導致了實體經濟，特別是民營經濟、中小微企業部門投資、創新活力受到抑製。實際上金融資源的配置模式和效率直接或間接影響前文所述企業四大成本，而制度性成本與還本付息成本這兩大項也正是當前我國企業成本構成的關鍵所在。

目前，以銀行金融為主體的間接金融模式已經不能全面、有效地承擔起社會融資的需求。中國經濟發展已經進入新時代，在此背景下迫切需要發展多層次資本市場來為實體經濟乃至地方政府提供市場化的金融資源配置來源。

同時，在融資功能之外，資本市場對資產進行市場化定價與跨期風險收益配置的功能對於激發實體經濟活力和分散金融風險也至關重要。除配置金融資源之外，資本市場最重要功能之一是對未來現金流作出風險定價，把創業者帶來的未來收入預期轉換成今天的價值當量和可變現的財富。進而以此產生強烈的社會示範效應，鼓勵更多人去創業創新，提升整個社會的創新速度與發展速度。

此外，隨著中國經濟的發展，中產階層正在不斷擴大（目前估計已超過4億人，未來有望超越6億人以上），居民跨期配置資產的需求正在日益增強。一個法制、高效與透明的金融市場，一方面可以使居民將儲蓄資金投資於各種人身和財產保險、養老基金、企業年金、信託計劃和共同基金，重新安排自己的理財組合，更好地配置風險結構；另一方面，投資者有機會通過購買相關上市企業的股票，以持有股權的方式分享企業增長擴張的好處，投資人通過投資標的的信息披露和定價機制，選擇投什麽？投多少？投多久？做出與自身風險承擔能力相匹配的投資決策。尤其是一些科技創新的企業，本身風險就很大，股權投資是最好的投資方式。。資本市場為企業和社會提供重新配置資產和風險的手段，讓人們更好地規避自家未來的收入風險與消費結構，提升社會的整體福利與幸福水準。

最後，資本市場可以為整個經濟和社會提供市場化的連續價值評估信號。股市、債市通過連續交易讓股價實時反映相關信息，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業、哪類項目更受投資者歡迎、更有投資價值，而哪些行業前景不佳、風險堪憂。儘管創業投資、私募股權投資、房地產投資等等並非與股市直接相關，但所有這些投資與創業的選擇都間接受股市發出的信號所影響。這正是資本市場的另一重要角色，經濟發展的晴雨表功能。

因此，激發經濟運營的內生動力與活力，深化金融供給側改革的關鍵在於大力發展資本市場，這也是中國應對現在及未來一個時期複雜形勢的關鍵。

中國金融供給側結構性改革的核心基石

資本市場目前仍然存在的諸多亂象，究其根源在於以發行定價機制為核心的一系列基礎制度的失靈和扭曲一直沒有根本扭轉。對照成熟市場的相關經驗，目前我國資本市場包括交易機制在內的配套制度建設距離運行良好的市場機制體系還有較大差距。利用設立科創板並試點注冊製的契機，可以考慮對一系列市場基礎制度進行大膽改革創新，以適應現代資本市場發展的需要。

一是明確資本市場的市場屬性。所謂市場屬性，即一個市場應該為所有參與者提供一個以法制與信用為基礎，有規矩有秩序的交易場所，市場必須受到嚴格規則的約束與治理。這個市場必須有充分的流動性、有充足的產品或者說標的、工具可供投資者選擇，以促使交易標的價格能夠在充分的交易過程中及時、有效與真實地反映出相關信息。通過充分的交易，市場進一步地將會實現對資源的有效配置，以及對風險的有效分散。總之，我們的一切體制機制設計都必須體現以法制維護市場公開、公平與公正的三公原則。

二是加快資本市場法制建設進程。世界發達經濟體的成熟市場，特別是美國市場，無論哪一個環節的運作，無不依賴於嚴格的法制基礎。無論是上市審核，還是信息披露；無論是向上層市場升級轉板還是摘牌、降級乃至退市；無論是事前投資者盡職調查還是事中投資者保護與事後的相關救濟機制，無一處細節不是有著充分、詳盡與統一的法律法規基礎，乃至於申報表格的規製，其法制精神的統一貫徹令市場所有參與者，以及監管者都能實現真正的責權利統一，既沒有責任缺位，也沒有過度承擔義務的責任越位，整個市場形同運轉良好的精巧機器高效運轉。

為何法制對於資本市場建設的成功如此重要？主要源於資本市場交易與間接金融交易體現了完全不同的信用關係。以銀行信貸為核心的間接金融並不使得資金供需雙方產生直接信用關係，而是通過銀行這一資金中介來配置金融資源。資本市場則不同，通過一整套高效精巧的風險收益定價與跨期配置機制，資金供需雙方建立起股權或者債權的直接信用關聯。這使得基於嚴格法制的產權確認與保護機制天然成為資本市場建設的核心基石不可或缺。可以說沒有現代法制就沒有產權的合理確認和保護，也就沒有成功的資本市場。

當然，海外市場特別是美國市場經過百年發展沉澱，其法制基礎的完善有其歷史發展的原因。我國資本市場畢竟還屬於“新興市場”，體制機制建設需要時間和經驗不斷完善。但我們認為金融市場的運作有其必然規律，既然有成熟市場的成功經驗，我們在法制建設方面就應當以更高標準與要求加以努力，這也符合黨的十八屆三中全會以來，全面建設法治國家的內涵要義。應當以法制確立市場信用，以法制維護交易秩序，令守法者、守信者贏，令違法者、失信者敗。

三是加快全面推進證券發行注冊製改革、明確注冊製“形式重於實質”的原則。海外以美國市場為代表，實行的是證券發行的注冊製，但注冊製同樣需要審核。事實上，美國與香港市場對於證券的公開發行有著完備、成熟的一整套對上市企業的審核、聆訊與反饋機制，以此令上市企業在公開發行證券之前，充分披露自身盈利能力、現金流、股東權益、流動性、公司治理等方面的真實信息供市場觀察和研判，整個審核、聆訊程序也正是促使上市企業不斷提升合規經營的公司治理水準的過程。

既然如此，成熟市場的注冊製與我國目前的發行審批制度差別在何處呢？關鍵在於成熟市場如美國市場監管機構從SEC到交易所都以法制規則為基礎，信奉市場自由原則，其審核本質上是“形式重於實質”。美國監管機構始終認為，只要企業依據法規充分披露了必要信息，且依據其所披露的信息達到了交易所相關上市標準，則監管部門無權禁止一種證券的發行。對於符合資質的適當投資者，應該自主識別和判斷標的的質地和盈利能力，並為自己的投資決策承擔風險，此種風險不應經由嚴格的發行審批被轉嫁於監管部門承擔。交易的流動性和市場價格的波動性本身就是價格的發現和風險的釋放過程。

我們認為，以建設科創板為先導的金融供給側結構性改革，既然定位於有效地為實體經濟服務，則應當在試點注冊製過程中充分考慮法制前提下的“形式重於實質”原則，恰當地利用市場分層機制，使得盡可能多的科技創新企業，特別是初創中小企業能夠切實地從資本市場獲得有效的融資服務，紓解融資難、融資貴的老大難問題。同時也保證資本市場擁有充足的可供交易的標的，令我們的市場得以行穩致遠、蓬勃發展。

四是信息披露應當在法制規範下真實、完整、及時、可核查。所謂法律規製在於每一項信息披露，從公司財務信息到市場參與者本身的信息備案都有法可依，上市公司與市場參與者依法提供格式化的申報材料對應於披露的詳盡信息對市場公開呈現，以供廣大市場參與者與監管部門隨時可據備案內容進行核查。同時，信息披露貫穿所有市場參與者進行交易的事前、事中與事後各交易環節，一旦發生依法需披露、應披露的事項，均需及時向監管部門及市場進行披露。對於應披露但未披露，或者蓄意隱瞞、提供不實信息的市場主體應依法嚴格予以懲治。

五是充分明確監管部門的主要職責是維護市場秩序。市場的公開、公平與公正原則是一切機制設計於交易活動的根本基礎。監管部門的主要職責就在於維護市場的三公原則，及確保依據該原則所制定的一切相關法律法規得以始終嚴肅地貫徹執行。長期以來，我們對於監管部門的認識有多重身份認定的傾向，行業發展、發行審批、市場管理及投資者保護似乎都是監管部門的職責所在。其實，通過觀察成熟市場我們發現，監管部門的根本職責其實就是依法維護市場秩序，比如督導市場參與主體及時充分地披露必要信息。依法懲治違法市場法規的主體責任人，監管部門通過對市場信息的充分把握及有力執法，實現對市場的有效管理，也進而達成發展市場、提升市場效率與保護投資者的目標。

特別需要指出的是，依法督導有效及時的信息披露是成熟市場監管部門用以規範上市企業公司治理與維護市場秩序的主要工具，以投資者事前信息備案（盡職調查）為例，監管部門一旦在事前對所有參與市場交易的投資者的職業、財務狀況、資金來源、交易席位等等信息全面了解，就可以使得投資人在參與市場過程中潛在的一些關聯交易有據可查。從而及時發現一些內幕人的不當行為，震懾不法之徒。在交易過程中，通過及時督導市場主體披露信息，落實後手交易等原則，依法維護交易過程的公平、公正，維護市場的效率與秩序。

六是以科學的交易機制設計保障市場的流動性。對於一個市場而言，流動性的重要無論如何強調也不為過，甚至可以說是市場建設成敗的關鍵。如何維護市場的流動性，首先就是要在監管部門督導下進行充分、及時且有效的信息披露與備案之後，對於上市企業與投資者的準入門檻不宜過高，可以恰當運用市場分層機制，分化上市企業與不同資質的投資者，但不應輕易以過高門檻將上市企業與投資者拒之門外，否則市場流動性將成無本之木、無源之水。因此，必須充分考慮以一系列科學的體制機制設計，如合理優化的做市商制度等，保障市場的流動性，實現市場在充分交易基礎上的價格發現與資源配置功能。

七、以利率市場化改革為先導，推進債券市場建設深化。當前，對比發達市場國家債券市場佔經濟總量的比例，我國債市還有很大的發展空間。具體而言，則體現出品種較少、期限結構不盡完善（短期債券較多而長期、超長期債券較少），有效信用評級缺失、違約處置不暢等問題。從根本上說，由於利率雙軌制的存在，導致債券難以基於市場利率進行真正的風險定價。因此，以利率為核心的金融要素資源配置必須盡快市場化。回顧2018年，我們看到了國企和民企、大型企業與民營企業經營狀況的顯著分化，這種分化主要原因來自於融資成本的區別，而成本之中債務融資工具的利息支出是一個關鍵。民營企業、中小企業已經為高昂的債務利息支出拖累到了資產負債表衰退的境地。因此，堅定不移推進利率市場化，進而推進債券市場建設深化是運用市場化手段滿足企業與地方政府融資需求的重要途徑。

八、在資本市場建設過程中對國際化予以通盤考慮。成熟市場相關體制機制設計，比如發行制度、轉板與退市標準、信息披露制度與具體標準、交易機制設計與交易秩序維護等方面的確有其可取之處。這些體制機制設計的優點也是相關發達經濟體在長期歷史實踐中，累積諸多經驗教訓的基礎上提煉形成的市場建設豐碩成果。我們在建設現代資本市場的過程中，不妨就將未來市場基礎制度與國際標準對接予以通盤考慮。這將極大有利於提升我國金融市場與市場參與者，包括監管機構、上市企業和投資者的專業性、經營績效與國際化水準，改善上市企業公司治理，以為我國金融市場的全面國際化奠定堅實的制度基礎。

在借鑒成熟市場過往長期實踐而形成的有益經驗的基礎上，通過周密的可行性論證與調查研究，對基礎機制進行優化設計，我國資本市場的改革發展必然能探索出一條有益的道路。通過明確資本市場的市場屬性；加快資本市場法制建設進程；加快全面推進證券發行注冊製改革；構建充分、及時、可核查的信息披露機制；充分明確監管部門維護市場秩序的主要職責；通過科學的交易機制設計保障市場的流動性；以利率市場化改革為先導，強化多層次債券市場建設；進一步擴大市場開放、確立發展國際化現代資本市場的發展戰略，為我國實體經濟的長期可持續發展奠定堅實的金融制度基礎，而理順這些金融基礎制度安排也正是金融供給側結構性改革的核心基石。我們相信，唯有通過對一系列基礎制度安排進行深化改革，優化金融體系的制度供給，才能最終改善我國金融體系的資源配置效率，激發我國經濟在新時代進一步可持續發展的潛力與活力，為中國應對現在及未來一個時期一切複雜局面奠定堅實的金融基礎設施。

（作者劉鋒為中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長 ；作者張宸為中國銀河證券研究院宏觀研究員，編輯：陸玲）