作者 | 陳南方
流程編輯 | 與遇
2019年1月3日， “ST新梅”公告要以發行股份的方式與愛旭科技進行資產置換，計劃一步到位完成借殼上市。
1月10日，總市值為16.9億的“武漢中商”正籌劃發行股份購買“居然新零售”100%股權，後者在2018年初估值就已經達到360億。這筆“蛇吞象”的交易，引發市場對居然之家要借殼上市的猜想。
1月21日，天業通聯發布公告要進行重大資產重組，擬收購從美股退市的晶澳太陽能，該項交易如果完成，將成為今年中概股光伏巨頭借殼回A第一例。
短短二十天，就有3例要借殼上市、借殼回A的交易，真有種並購重組趁熱打鐵的趕腳。
就在2018年10月19日，自證監會新聞發言人常德鵬提出將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月之後，還頒布了一系列“新政”，包括提高並購重組審核效率、支持中概股參與A股並購……意在鼓勵和支持上市公司依靠並購重組做優做大做強，活躍A股市場。
並購重組提速的政策一出，2018年11月、12月就各有一筆借殼上市交易完成。
並購重組間隔期縮短，媒體報導也顯得興奮起來，大粗標題直抒胸臆：“借殼”提速、中小市值股的春天來了，證監會鬆綁借殼上市……
結合上文，從2018年年末1個月1例借殼上市，到如今半個月2-3例借殼上市的操作。相關媒體報導的字裡行間，無不透露著“2019年並購重組大年、殼市逐漸活躍”的訊息。
殼價值也許不會像2015年以前那樣被炒的火爆，但殼交易是真的活躍起來了。
而借殼上市，其運作途徑，還跟小品中常聽的經典問答“如何把大象裝進冰箱？”一樣簡單：把冰箱門打開，把大象裝進去。
總結起來也就是兩步，第一步是買殼，第二步是裝資產。在會計語言上，它又是反向購買的一種，但又有所不同。
今天風雲君就更大家聊聊借殼上市的生意經。
一、倒插門的姻親和舊瓶裝新酒
什麽是反向購買？
CPA教材給出的定義是：
非同一控制下的企業合並，以發行權益性證券交換股權的方式進行的，通常發行權益性證券的一方是購買方，但在某些企業合並中，發行權益性證券的一方因其生產經營決策在合並後被參與合並的另一方所控制，發行權益性證券的一方雖然為法律上的母公司，但其為會計上的被收購方，該類企業合並通常稱為“反向購買”。
法律上的母公司、會計上的被收購方，聽起來有些晦澀難懂，待風雲君打兩個通俗的比方。
先舉一個正向購買的例子。
男人和女人決定結婚，正常情況下，是男人拎著彩禮到女方家裡向丈母娘提親，丈母娘同意了，男人就可以把女人娶進門，從此嫁雞隨雞嫁狗隨狗，女人跟著男人走。
而對於獨生子女比較普遍的地方，如果女方家人口少，丈母娘就只有一個女兒，才高八鬥還吸睛，而男方家裡呢，人丁興旺，不差這一個，但因為男勞力更值錢，所以女方想要對方入贅，就得女方出彩禮，男人倒插門，當上門女婿。但男人大男子主義，性格很強勢，掙得也不差，於是妥妥地，女人主內乾起了全職太太，男人主外當上了一家之主，任何大事都得聽他的。
這，就是反向購買。
購買方女方，是法律上的母公司，男人實力強，資產、收入、淨利潤實力都要比女方高，財大氣粗，使得倒插門的男方反而掌握了控制權。於是，女方由法律上的母公司成為實質上的子公司，男方由法律上的子公司變為實質上的母公司。
我們再看下“借殼上市”的定義，證監會將其作為重大資產重組，構成重組上市的情形。
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條、十三條（2016年修訂版）的規定。可把它概括為：非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權，再由上市公司進行重大資產重組，通過增發、換股、資產置換的方式將非上市公司的資產注入到上市公司中去，實現非上市上市間接上市的目的。
較反向購買的定義，更加明確了借殼上市的標準：
1、上市公司控制權發生了改變；
2、 在控制權變更的情況下，5年內，由上市公司或子公司向新控制人或者關聯方購買的資產、以及為支付對價而發行的股份達到了控制權變更前一會計年度合並財務報表對應項目的100%或者主業發生了變更。
較借殼上市舊標準而言，2016年修訂的新規，關於借殼上市認定，新增了“實控人變更”的判斷標準，對置入資產添加了多項量化指標，從原來的資產總額比例，拓展至“資產總額、資產淨額、營業收入、淨利潤、股份”。同時，還加入特殊指標“主營業務”予以考量，如果置入資產上述指標未達到100%，但只要導致主營業務改變，也可認定為借殼上市。
另外，新規還取消配套融資、延長新老股東的股份鎖定期、並明確對規避借殼手法將會嚴格打擊，等等表示新規對借殼上市的嚴格監管。
所以，借殼上市與大家常見的正向收購不同，它會導致控制權轉移，另外，它又與反向收購不同，反向收購的情況下，只是導致控制權變更，一般沒有重大資產重組、整體轉讓的情況。
所以，借殼上市，除了需要變更控制權，還需要進行整體變更，最終，導致上市公司的經營主體和報告主體都發生變化。
二、產生的商譽算誰的？
由上文可知，借殼上市包括反向收購中控制權變更這一前置條件。
在常見的借殼上市案例中，如16年最大借殼案順豐借殼鼎泰新材，今年第一例借殼愛旭科技借殼ST新梅，都是通過資產置換+發行股份購買的方式進行：置出殼方資產，置入借殼方資產，差額部分以發行股份的方式進行。
把發行股份那一步，按照我們常見的正向收購去理解，合並成本高於對方可辨認淨資產公允價值份額之間的差額就是商譽。
再接著上文舉的正向收購和反向收購例子，無論是男婚女嫁，還是倒插門，在男女姓不同的情況下，就會產生一個問題，生下的孩子跟誰姓？
雖然都是同一個爹媽的孩子，都叫商譽，但，商譽怎麽算還是不一樣的。
我們看看正向收購（男婚女嫁）的情況下，商譽如何計算？
以下圖為例，在上市公司A與B公司原股東甲無任何關聯關係的情況下，上市公司A計劃向B公司原股東甲以20元/股的價格發行股份，取得B公司100%股權。在B公司900萬股，每股公允價值估值為4元/股的情況下，A公司在原有股本1500萬股的基礎上，需要向B公司發行180萬股。交易完成，B公司原股東參股認購股份佔A公司總發行股份的10.7%，成為持股5%以上的股東，A與B形成母子公司關係。
經評估，B公司當時可辨認淨資產為3000萬，而A公司付出的合並成本為3600萬（180*20），高於應享有B公司可辨認淨資產公允價值份額600萬，溢價部分作為商譽。
而在反向收購（倒插門）的情況下，依然是A公司發行股份，計劃向B公司原股東購買B公司100%股權，但因為資產評估時，B公司估值較貴，900萬的股本，估值每股公允價值為40元/股，在A公司只有1500萬股股本，股票每股公允價值隻值20元的情況下，A公司得以2:1的比例，發行1800萬股才能將B公司股權全部拿過來。
但這一發行結果，按照1800/（1500+1800）的比例，B公司原股東取得的1800萬股份佔A公司發行股份的54.55%，實際上控制了A，形成了反向購買。
在B公司可辨認淨資產公允價值為30000萬的情況下，A公司付出的合並對價為36000萬（1800*20），二者之間的差額6000萬為該筆交易產生的商譽嗎？
當然不是這麽簡單。
因為在反向購買的情況下，B公司控股股東甲實際控制了A，成為實質上的母公司，A成為實質上的子公司，合並成本是計算母公司付出對價，商譽是母公司付出的合並成本與子公司可辨認淨資產公允價值份額之間的差額。
這裡的母子公司是實質上的母子公司，所以，合並成本要算B公司付出的，在上述圖例中，B公司並不是股份發行方，但要假定B公司在原股本為900萬股的情況下，應該發行多少股份，才能實現對A有54.55%的控制。
按照發行股份/（發行股份+900萬股）=54.55%的比例，得出B公司實際應發行股份750萬股，再乘以B公司每股公允價值40元/股，得出合並成本30000萬。
與A公司（實質上的子公司）可辨認淨資產公允價值份額（假定是27000萬）之間的差額3000萬，才是反向購買的商譽。
所以，反向收購跟非同一控制下的正向收購一樣，都會產生商譽或者負商譽，但二者在“誰才是真正付出合並成本的一方”認定上有所差異。
因此，在合並報表編制上，二者的編制基礎也是有所差異的。此處不再展開，有興趣的，可以自學。
三、如何把大象裝進冰箱？
那拿到控制權之後，怎麽把大象裝進冰箱？
“把冰箱門打開，把大象裝進去”，這兩句簡短的話雖然帶有戲劇性，但卻是真正概括了借殼上市的精髓。
冰箱就好比是上市公司殼，打開冰箱門就像獲得登堂入市的門票。大象就是借殼方的資產，買殼後，再把資產裝進上市公司體內，再將殼的資產進行剝離、置換，最終，徹底實現改頭換面。
關鍵的第一步就是買殼，取得上市公司控制權。
怎麽買殼呢？這又與風雲君之前寫過的長期股權投資一文有關，取得上市公司控制權的方式具體包括：
1、通過協定受讓上市公司控制權；
2、接受上市公司表決權委託；
3、從二級市場舉牌、增持、簽署一致行動人協定達到控制；
4、換股並購達到控制；
5、參與上市公司的定向增發達到控制；
6、通過第三方收購達到對上市公司的間接控制；
7、其他可能導致控制權變更的形式………
所以，常見的買殼方式也大概包括以下幾種：
1、上市公司向借殼方定向增發新股直接控制，或者借殼方通過收購上市公司的母公司，實現間接控制，然後再裝入借殼方資產，分兩步走；
2、上市公司與借殼方進行資產置換，對於借殼方資產超過上市公司資產的作價部分，直接由上市公司向借殼方發行股份購買，一步到位；
（圖片來源：小兵研究）
3、上市公司與借殼方進行換股，差額部分由上市公司發行股份進行支付。
4、 借殼方通過現金支付、股份認購的方式取得上市公司控制權，上市公司再吸收合並借殼方，一步到位；
四、“創新型”借殼
之所以有利用制度差異規避借殼上市，無非是想達到從中套利的目的。
畢竟借殼上市好比彎道超車，比IPO至少1年以上的排隊時間，短短幾個月就能實現幾十個人生小目標，花重金買殼又怎樣？畢竟時間比金錢更重要——有了合法牌照，錢就不是問題了。
所以，就出現了各類借殼上市的花式創新，規避借殼、類借殼都是打政策的擦邊球。
根據上文的借殼上市標準，只要達到“控制權變更、置入資產各項指標達到100%或主營業務發生徹底變更“這兩項，就構成借殼。
所以，想要規避借殼上市從嚴審核，只要不同時達到上述兩項條件即可。
所以，常見的借殼創新手段也包括以下幾種方式：
1、 分步收購，不轉移控制權
上市公司先收購一部分“借殼方”股權，待裝入上市公司之後，上市公司再進行股權轉讓、資產收購等方式轉移控制權，或者標的公司股東通過一致行動人協定、增持等方式謀求上市公司控制權。
2、 在同一實控人下進行資產整合
因為借殼上市是在非同一控制下收購產生的，為了不構成借殼上市，部分上市公司會選擇從母公司那購買資產，裝入上市公司，達到輸送利益的目的。
3、 降低借殼方控股股東持股比例
在控制權轉讓前，就降低借殼方大股東的持股比例，避免因發行股份，導致大股東持股比例較高，從而導致控制權變更。
4、僅進行控制權轉讓，而不進行資產重組
借殼上市第一步是要買殼，借殼方要付出較高的殼費，而且在新規下，還不能搞配套融資，所以，裝資產可以選擇在取得控制權之後，再擇機通過募資的方式裝入上市公司。
在只有資產總額這一項的原借殼標準之下，有公司為避免置入資產高於100%，故意把殼的資產先做大，達不到借殼標準。
等等不限於以上4種方式，“創新“的邏輯都是從控制權變更認定和重大資產重組認定上進行規避。但借殼新規頒布後，明確規定中國證監會將對“創新型借殼”的各種規避手法，有權視交易情況采取責令上市公司披露資訊、暫停交易、警告、罰款、市場禁入、移送司法機構等追責措施。
所以，玩創新、玩花式借殼可是有風險的。
五、弱水三千，取哪一瓢？
2016年借殼新規修訂，制定了更嚴格的借殼標準，進一步遏製炒殼，使得殼情開始降溫。
回到文章開頭，在並購重組提速的大行情下，在跨年不到1個月的時間裡，就有3例借殼，殼交易開始活躍。
但在現有資金趨緊、燙手山芋多的市場行情下，買殼趨於冷靜、理性。殼交易變成買方市場，殼方變成被挑選的一方。
大家都想選一個乾淨的殼、好殼。大概標準是啥？
1、股權分散、股本小、股價低
A股上市公司的股本結構一般包括限售股和流通股，其中，限售股在限售期內是不能進行協定轉讓的。所以，對於流通股在總股本中比例較高，且股權分散的公司，股權轉讓比較容易實現。
但借殼方在完成買殼後，仍然要滿足股票上市條件，即總股本小於4億的，社會公眾股佔總股本比例要大於等於25%；總股本大於4億的，上市後社會公眾股佔總股本比例要大於10%。
另外，因為買殼成本由股本及股份的公允價值來決定，殼方的股價和股本規模決定了買殼成本大小，股價越低、股本規模越低，收購成本越小，反之，可能導致收購公司得付出更高的對價才能成功收購。
2、行業不景氣、競爭力低下、盈利能力較弱
一般而言，行業不景氣，公司前景也會不明朗，對於一些身處產能嚴重過剩的夕陽行業中的公司來說，其盈利前景也會不明朗，另外，公司如果業務單一、產品沒有競爭力，很容易導致經營業績較差，公司盈利能力減弱，或已經披星戴帽，正在做保殼鬥爭。
3、易變現、低負債、無潛在風險
一般而言，買殼方上市後都會漸漸裝入資產，剝離殼公司的資產，所以殼公司的資產越容易變現越好。
而且殼方的淨資產規模越低越好，但負債不能遠高於資產規模，財務結構狀況過份差，可能導致借殼方要代為承擔該部分較高的負債，而導致經營風險。
另外，殼方也不能存在財產權利受限制、或存法律訴訟等潛在風險。
六、風險與關注
根據以往監管部門對借殼上市和類借殼上市的重組問詢。
風雲君列舉出，對於借殼上市交易，我們需要重點關注的點：
1、 殼方是否存在權屬糾紛、過戶障礙
2、 標的資產（借殼方）的估值
估值會最終決定交易價格，我們需要重點關注此次標的資產的歷史估值變動、影響此次估值依據及估值邏輯、該筆交易的市盈率與同行業可比交易相比，是否合理？
3、 標的資產經營業績與業績承諾
歷史經營業績增長情況，未來盈利的可持續性，是否附帶業績承諾，業績承諾的保障程度如何？
4、 標的資產的財產權利情況
是否存在股權質押、股份代持、財產權利受限情況，是否存在民間借貸、大額對外擔保等隱形負債。
5、標的資產是否存在潛在法律風險
結束語
把大象裝進冰箱，只需要簡單兩步，上了岸卻還有很長的路要走。
對於殼方的老股東來說，要約束借殼方完成業績承諾，在新規增加鎖定期的情況下，想走也走不了。
對於借殼方來說，借殼上市只是將你渡到了河對岸，完成業績承諾也只是近期目標，持續經營仍有一條很長的路要走……
對於投資者來說，不要輕易去炒殼，借殼後業績變臉的很多，不要淪為資本玩家快刀下的鮮韭菜，冷靜關注借殼方的資產品質以及其真正的價值才是王道。
祝大家2019年發財。
END
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