鑒古知今，上輪家電補貼那些事

◆ 事件：國家發改委副主任寧吉喆1月8日表示，今年將制定頒布促進汽車、家電等熱點產品消費的措施。在整體需求承壓的背景下，該消息引發市場廣泛關注。

我們谘詢了相關部門和企業，都表示尚未明確政策細則。我們試圖通過回顧上輪家電補貼的市場效果，來對本輪“猶抱琵琶半遮面”的刺激政策做出展望。

2008-2013家電下鄉、以舊換新、節能惠民，三大補貼相繼登場

家電下鄉是刺激家電消費最早、影響面最廣、持續時間最長（各地區均為4年）的政策。從區域看，早在2007年12月開始就在山東河南和四川三個省試點，隨後於2008年末和2009年初分兩批在全國其他地區推廣。從品類看，從冰箱、彩色電視，到白電、廚電、小家電、電腦全面開花。

新版節能惠民政策收尾，執行時間2012年6月~2013年5月，能對家電下鄉政策退出起到緩衝作用。新版節能惠民政策的補貼範圍、產品類別等幾方面都與家電下鄉重合度高，補貼對象推廣至全體城鄉居民，補貼幅度比家電下鄉更為靈活，用戶有更多的產品選擇空間。

◆ 補貼額高峰期在2011年，然後刺激效果開始減弱

從2007年12月家電下鄉試點開始算起，三大補貼依次登場，伴隨著政府實施細則的頒布，補貼額高峰出現在2011年。其中，家電下鄉補貼金額近900億元。

參考上一輪補貼的經驗，除了補貼規模和補貼規則，中央財政和地方財政如何支付補貼、哪些部委來推動執行、補貼是否納入考核、補貼流程是否便捷，都是影響補貼執行效果的重要因素。

家電下鄉政策刺激效果2010年最突出，2011年開始減弱。從補貼銷量來看，家電下鄉政策2009年2月進入全國推廣期後，補貼銷量在2010年春節後達到峰值，2012年春節後補貼銷量逐步下滑。從補貼銷量同比增速來看，2011年3月前，下鄉產品增速明顯快於行業增速，2011年3月之後（除2011年國慶、2012年春節）下鄉產品銷量增速均低於冰箱彩色電視等主要產品內銷增速。

◆ 冰箱彩色電視成最大贏家，冷氣機受政策退出影響最小

截至2012年10月，全國累計銷售家電下鄉產品2.8億台，實現銷售額6819億，補貼金額886億元，其中，2012年1-10月，全國（不含山東、河南、四川、青島）家電下鄉產品銷量6522萬台，實現銷售額1752億，補貼額約227億，可比口徑同比增長18%。

按照補貼額計算，冰箱彩色電視最受益。冰箱獲得補貼252億，佔總補貼額的31%，其次是更新需求強烈的彩色電視（佔比28%），然後是冷氣機、熱水器、洗衣機和電腦，分別佔13%、11%、8%、8%。

企業端未雨綢繆降低政策產品佔比，冷氣機受政策退出影響最小。通過對比2009~2012年家電下鄉銷量佔內銷量的比重（產業在線數據），下鄉產品佔比在2010年快速達到峰值後，2011、2012年方面已經明顯萎縮，目前彩色電視佔比最高（43%），冷氣機佔比最低（19%）。主要家電廠商均表示已經在零售終端主動淡化家電下鄉政策，在供貨上降低下鄉產品比例，同時引導消費者購買新節能政策產品。通過百度關鍵數據分析表明，消費者對“家電下鄉”關注度已經進入淡忘期，當政策常態化以後，補貼也就不再是吸引眼球的賣點。下鄉政策在白電消費淡季結束，從補貼佔比、退出時間等方面考慮，對冷氣機的負面影響最弱。

上一輪補貼優惠究竟利好了誰？

A、上市公司補貼佔當期利潤比重暴增。

補貼高峰階段，格力、美的獲得的政府補貼可佔當期淨利潤的50%左右；美菱電器還出現過政府補貼超過當期利潤的情況。所以，那個時期做公司模型，最重要的就是追著公司問，當季會收到多少補貼款。

B、行業集中度提升的趨勢戛然而止。

政府的補貼同樣延緩了行業產能的出清和龍頭份額的集中趨勢。雖龍頭市場憑借自身產品、品牌、管道的領先優勢依份額表現依舊穩健，但部分已經瀕臨淘汰的中小企業借補貼逆勢重來，甚至出現劣幣驅逐良幣的lemon market。

從產業在線內銷數據來看，2008-2012年間白電龍頭份額也基本無提升。從活躍品牌數據看，在“家電下鄉”政策推行前，冰箱行業活躍品牌已不及30個，但政策補貼結束後行業在售品牌數已數以百計。

下鄉產品均價大幅提升，卻不影響農村家電量價齊升，需求背後的真實密碼是什麽？

家電下鄉產品均價提升幅度超過平均補貼幅度，也超全國內銷零售均價增幅，一方面說明消費者對耐用消費品價格並不敏感，另一方面說明價格不是約束農村家電消費的掣肘因素。

家電下鄉政策在2009年4月上調了產品最高限價，家電下鄉產品均價立刻隨之上升，反映農村居民消費力水準之前被低估和壓製。在下鄉產品結構變化不大的情況下，2010~2012年度家電下鄉產品累計均價分別同比提高22%、14%、6%（2012年選取1-10月累計均價），提價幅度遠超過同期主要家電產品內銷提價幅度。

農村居民家電消費水準上升明顯，家電補貼（補貼幅度13%）更似順水推舟，政策的宣傳引導作用大於實際的價格優惠效果，也側面反映出家電企業的終端推廣調整迅速。

通過每月家電下鄉產品均價和當月銷售量關係可以看出，在1500元~2500元價格區間，銷量與價格正相關，反映出在該價格區間農村居民對家電價格並不敏感。以冷氣機為例，我們採用H值（冷氣機均價與居民可支配收入的比值）來表征居民家電消費能力，城鎮保有量在H值

所以，雖然政策在前期有“提前預支”農村消費的嫌疑，但隨著農村居民人均純收入的上升，H值會持續下降，農村居民家電消費能力會持續提升。

從農村人均可支配收入增速與家電（以洗衣機為例）的百戶保有量提升速度來看，真正對農村家電消費需求起到支撐作用的是農村整體消費能力的提升。

而從省份上比較，河南、山東、安徽、河北、江蘇分列補貼數量前五位；回歸分析顯示，下鄉產品銷量和農村人口數量正比關係顯著（R2=0.815），趨勢線左側點代表的省份主要是收入偏低導致的購買力不足，比如雲南、貴州、新疆，也有省份位於左側是因為普及率已經夠高，比如廣東和上海。

因此，長期看，行業需求的提升依賴於收入和人口的增長。政策補貼更像是做了一次全國範圍內的廣而告之，企業端會加速用補貼產品對正價無補貼產品的替代，通過產品提價（更換型號等很多隱形的方法）分享到政策補貼的紅利，消費者的部分更新需求的提前釋放（代價是一定的透支，冰箱是最好的案例）。

◆ 引導結構更新，促進良性競爭或為更好的補貼方式

進一步來看，我們認為，相比較前期的家電下鄉政策，2012-2013年推行的節能惠民政策對零售刺激不顯著，但對整體的市場的良性發展更有幫助。

進一步還可以參考日本當年的“領跑者”計劃，弱化銷量刺激、側重產品更新，利好技術領先優勢明顯的龍頭。制度對“領跑者”產品的要求包括：達到1級能效水準且為可比產品中能源效率領先的產品；能效“領跑者”指標逐年提高；採用高效節能技術與零組件，全生命周期能耗較低；同時對產品認證、檢測標準，以及企業的品質管理體系、供應體系、售後服務能力等均有全面的要求。我們認為，“領跑者”制度將促進家電產品更新進程，全面利好技術領先綜合實力突出的行業龍頭和上遊核心零組件企業。

引導產品結構更新，有利市場良性競爭。通過比較政策前後幾個月的節能產品結構佔比後發現，政策引導企業快速調整產品結構，節能產品佔比趨勢均上升。而相比較無差別的補貼，因為節能、新技術的產品門檻較高，這一補貼方式避免了劣幣驅逐良幣的缺點，同時可以加快產業更新速度，有利於市場的良性競爭。

不擾亂市場正常經營和企業財務表現。新節能惠民政策補貼效率提高，補貼政策對上市公司報表不產生影響。根據2012年5月發布的《高效節能產品推廣財政補助資金管理暫行辦法》，按照推廣企業在系統內錄入的銷售情況，財政部每月都會預撥資金到推廣企業账戶，年底審核後確認最終補貼金額。補貼政策不影響上市公司的銷售價格和財務報告，補貼資金到账隻對資產負債表的其他應收款账戶產生影響。

投資建議

通過對上一輪家電補貼政策和效果的回顧，我們不難看出：對於家電需求來講，中長期的支撐來源收入和人口的增長。政策的刺激會在其強大的宣傳作用下，促進部分需求的釋放，而補貼也會對企業利潤產生顯著支撐。但我們也看到，耐用消費品價格敏感度較低，所以增量刺激效果有限，同時會對企業和市場的正常經營產生一定干擾。

由於目前實際政策是否落地，補貼金額、實施方式等因素均猶未可知，我們應該如何看待家電板塊的投資邏輯呢？

如我們在年度策略報告中所說的，家電行業的基本面仍在尋底過程中，但本次事件也說明政策面的轉捩點愈發明晰。所以在巨集觀政策寬鬆的預期下，分母（政策）端的邏輯會強於分子（業績）端。投資驅動力不是業績的分歧，而是不同資金對分母的預期。

（1）一方面，低風險偏好的長線資金仍會選擇擁抱龍頭的確定性。

（2）另一方面，在2019年巨集觀政策寬鬆的預期下，部分高風險偏好資金會順政策變化布局成長品類。

本文作者光大家電團隊金星、甘駿、王奇琪、王彥瑋，原文標題《數據告訴你，上輪家電補貼那些事》，文章有刪節