利率“並軌”操作路徑之爭： 貸款基準利率何去何從

近日央行貨政司司長孫國峰也表示，利率“合軌”的關鍵，應該是央行的政策利率發揮更大作用，在貸款參考利率方面，需考慮讓LPR怎麽和政策利率協同。

本報記者 陳植 上海報導

“隨著中國央行啟動相對寬鬆的貨幣政策引導利率下行，或許2019年是徹底解決利率兩軌並一軌的最佳時機。”一家外資銀行利率分析師向記者感慨說。

“其實，利率傳導理應由政策利率向市場利率傳導。但在實際傳導過程裡，貨幣政策對貨幣、債券市場利率傳導相對明顯有效，但由於存貸款基準利率的存在，令貨幣政策對市場貸款利率傳導有所阻滯。”這位利率分析師指出。

今年初，2019年中國人民銀行工作會議在北京舉行，將穩妥推進利率“兩軌並一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制列入工作重點。

2月21日，央行發布《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》也披露，下一階段將穩妥推進利率“兩軌合一軌”，繼續培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，健全市場化的利率形成機制。

記者多方了解到，圍繞利率“兩軌並一軌”具體落實路徑如何設定，貸款基準利率的角色該發生哪些變化，不同金融機構都在“各抒己見”。

爭議

部分激進的金融機構認為應直接取消貸款基準利率。究其原因，銀行貸款利率之所以與政策利率存在“脫節”，一個重要原因是受到貸款基準利率的“行政製約”，若貸款基準利率不消除，銀行貸款利率變化就會相對緩慢，無法及時有效地跟進央行貨幣政策意圖。

不過，這項建議遭遇多數金融機構的反對。

法國巴黎銀行（中國）有限公司利率匯率策略師季天鶴對此指出，就貨幣政策傳導角度而言，貸款基準利率依然是相當高效的，甚至是中國貨幣政策傳導機制裡的一項制度優勢。

“其實，歐洲與中國的融資體系都是銀行體系主導。過去數年歐洲央行也多次遇到疏通貨幣政策利率傳導機制的問題。但歐洲央行的做法，是直接介入信貸市場——通過QE資金大舉買入企業債等方式，引導銀行信貸利率持續走低，助力經濟復甦增長。但中國央行不存在QE政策，因此更側重借助調整基準貸款利率改變銀行信貸利率高低，直接將貨幣政策傳導至實體經濟。”他分析說。

在季天鶴看來，貸款基準利率的角色要在利率並軌環節發生變化需要一個市場化的操作規則。其中可借鑒的一個例子，就是美元兌人民幣匯率中間價的形成機制，目前美元兌人民幣匯率中間價的設定已經高度市場化，且價格波動幅度可以被預期，但市場仍然需要它的存在，因為大量外匯市場交易者需要根據它的漲跌，判斷整個金融市場對未來人民幣漲跌的看法。因此貸款基準利率也可以高度參照市場利率，在自身利率波動幅度可以被預期同時，成為信貸市場判斷未來信貸利率漲跌的一個重要指引。

“一個比較有效的操作方式，就是讓存貸款基準利率盯住某個市場化的利率，在此基礎上進行調整。”季天鶴認為。這個市場化的利率，可以是5年期央行票據利率。因為它能讓貨幣政策本身形成一個閉環，即資金流動性由央行創造，票據發行量也由央行創造，因此整個利率曲線隻受到央行和市場兩者的影響，沒有其他的影響因素。市場願意讓5年期央票利率曲線發生哪些變化，它就是當前貨幣政策驅動下的市場認可水準，在此基礎上做出的基礎利率調整也比較符合市場意願，不大會給市場交易參與者帶來“意外”，引發雙軌制現象卷土重來。

不過，這些年央行除了在香港市場發行離岸央票，已經有相當長一段時間沒有在境內發行央票，究其原因，前些年央行為了對衝外匯佔款迅猛增長，發行央票回籠市場資金，之後隨著市場經濟環境轉變，如今央行正啟動相對寬鬆的貨幣政策釋放資金流動性，再發行央票的操作空間較低。

值得注意的是，部分金融機構也認同“讓存貸款基準利率應盯住某個市場化的利率”的基礎上，但對“市場化利率”的選擇有著不同觀點——他們更傾向選擇央行逆回購利率。

“但這造成利率並軌的新問題。”一家金融機構利率市場研究部門負責人指出。一旦讓貸款基準利率盯住央行逆回購利率，相當於行政化地規定了短期資金利率和長期資金利率之間的利差，未必足夠實現市場化定價。同時，貸款基準利率主要涉及實體經濟，資金市場利率主要涉及金融體系，若將兩個利率捆在一起，可能會產生不必要的連帶反應，比如為了調節實體經濟而誤傷金融體系，或為了調節金融體系誤傷實體經濟等。

“我們研究發現，在利率並軌後， R007或DR007（銀行間市場7天期質押式回購利率）有望成為貸款基準利率盯住的那個市場化利率。因此近年央行似乎一直在強化公開市場操作對R007和DR007的預調微調，凸顯其作為未來基準利率的政策效能。”這位金融機構利率市場研究部門負責人指出。

盯住LPR的可能

記者發現，當前多數金融機構更傾向將貸款基準利率盯住LPR（貸款基礎利率）。

值得注意的是，相關部門似乎對此也持讚同態度。

近日央行貨政司司長孫國峰表示，利率“合軌”的關鍵，應該是央行的政策利率發揮更大作用，在貸款參考利率方面，需考慮讓LPR怎麽和政策利率協同。

在他看來，中國貨幣政策利率和西方發達國家不太一樣。具體而言，中國的貨幣政策利率是一個體系，有短期、中期等，之所以是一個體系，主要原因是利率傳導機制面臨一些障礙和摩擦，而LPR是金融機構可以參考的利率之一，將LPR和政策利率更好地結合起來，能為利率“兩軌合一軌”提供更好的條件。

“利率兩軌合一軌”的時機要根據宏觀經濟形勢變化來決定，就解決小微企業融資難融資貴、降低社會融資成本的角度而言，貸款利率並軌更加迫切。央行將會采取措施積極推動，進一步發揮現有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯繫，以保障並軌有序推進。” 孫國峰指出。但貸款基準利率向市場利率“合軌”，將會涉及到利率傳導機制完善等輔助性工作落實，希望是一個水到渠成的過程。

多位金融機構利率分析師對此指出，這相當於讓一個行政利率去“參考”一個高度受到行政利率影響的利率，即LPR本身不夠市場化，卻嚴重參照高度行政化的基準利率，很可能導致貸款基準利率難以進一步市場化。

“以上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）市場化進程為例，最初SHIBOR定價也不夠市場化，但隨著同業存單發行，目前SHIBOR利率曲線已高度市場化，這也是我們認為貸款基準利率應盯住一個真正市場化的市場利率。”一家國內大型私募基金固定收益部負責人向記者指出。其中還涉及另一個問題，即利率多大程度的市場化，才算是“足夠市場化”。

在他看來，這個問題或許很難有明確答案，但應該建立一個標準，比如只要貨幣政策利率變化能充分傳導到實體經濟，實現對實體經濟融資成本漲跌的調節，就算是達到利率傳導目標。

季天鶴向記者直言，信貸市場利率並軌過程的貸款基準利率角色變化，應該滿足三個條件，一是貸款基準利率成為某種基於規則的利率，但這個規則本身是基於市場情況的；二是貸款基準利率可能會存在價格調節周期，以及調節價格取樣窗口，讓央行能通過影響市場價格，間接影響貸款基準利率變化；三是貸款基準利率的調節，可能是小幅多次的。