川普阻擊“通通”合並後 5G競購開啟下半場

　　川普阻擊“通通”合並後，5G競購開啟下半場

　　郭麗琴

　　一個超千億美元金額的半導體巨頭連環並購故事，已經被美國總統川普以“國家安全”名義終止了上半場；但下半場的硝煙，才剛剛開始。

　　3月12日晚，紐約投行圈資深人士布萊恩（Brian）獲知了一個震驚業界的消息：經過三輪出價和清理董事會的反覆較量，全球半導體排名前十的博通（Broadcom）對排名前三的高通公司（Qualcomm）的總計1420億美元惡意收購，最終被美國總統川普以國家安全為由終止了動議。然而，就在當天早晨，響應川普號召，博通剛剛宣布，將於5月之前完成回遷總部至美國。

　　他的心情立刻變得頗為複雜糾結：一方面，作為高通公司的個人股東，這個案子已經結束，他手中的股票已經清空；但另一方面，則意味著自己手中涉及外國（尤其是中國）對美投資的業務風險和成本立刻飆升。

　　“我非常意外，這是徹頭徹尾的保護主義信號，博通之前的報價原本已經非常接近心理目標了。”他對第一財經記者說。

　　另一個陷入複雜情緒的人，是高通創始人歐文•雅各布斯的兒子保羅•雅各布斯 （Paul E． Jacobs），交易叫停前他被宣布從董事會主席降為普通董事，並最終消失在董事會名單中。在新的股東大會重新召開之際，他正多方尋求資金，試圖私有化這家上市公司。

　　保羅•雅各布斯

　　雖然私有化成功可能性存疑，但多位業界人士對第一財經記者稱，如若實現，最為明顯的後果，就是可以防止高通再次被惡意收購。不論雅各布斯家族情願與否，這家曾在3G和4G時代引領科技浪潮的企業，雖成功阻擊了博通收購，仍將面臨一個不確定的未來：戰略收購全球最大的汽車芯片供應商恩智浦半導體公司（NXP Semiconductors，下稱“恩智浦”）久拖未決、董事會已經分化、潛在的新資本“獵手”、與最大的客戶蘋果的衝突，以及因爭議性商業模式而陷入多國連環反壟斷局面。

　　短短四個多月，高通經歷了被博通的惡意收購多輪出價、董事會人選爭奪、美國外國投資委員會（CFIUS）介入延期董事會改選、川普中止收購，由一場美國上市公司之間的激烈商戰，直接上升到國家安全領域。但有趣的是，高通一邊阻擊博通的惡意收購，另一邊也在堅決收購恩智浦。2016年10月，高通原本期望以創紀錄的380億美元將恩智浦收入囊中，不料卻在一年後被博通的要約輕易超越，價格也在各方壓力下水漲船高，達到440億美元。

　　引發多方遐想的是，這一要約，在相繼通過韓國、歐盟的反壟斷審批之後，也將迎來中國反壟斷機構的終極考驗。

　　保羅命運的“一波三折”

　　北京時間3月24日，原定出席一年一度的中國發展高層論壇的高通公司CEO史蒂夫•莫倫科普夫（Steve Mollenkopf），並未出現在演講嘉賓之列。幾乎同一時間，他現身美國聖地亞哥的高通公司總部，參加依照川普行政令重新召開的年度股東大會。

　　一天之後，高通公司官網顯示，根據股東選票收集中介機構的初步計算，史蒂夫與其他9名原有提名董事，全部入選新董事會，但已不見原董事會主席保羅的身影。

　　在得知收購要約被總統叫停之後，一位高通的相關負責人第一時間對第一財經記者說，最初以為收購最大的障礙是反壟斷調查，現在“松了口氣，博通太瘋狂了”。但事情遠未結束，最值得玩味的情節，正是保羅與高通公司相關聯的命運。

　　3月9日，CFIUS介入，要求高通延期召開股東大會之後三天，保羅被免去執行董事長一職，轉任普通董事。3月17日，董事會在接到保羅通知，表示決定尋求收購高通的可能性後，做出決定，不再提名前執行董事長、時任董事會成員保羅參選下一屆董事。高通確認躲過了博通的收購之後，保羅試圖引入外部資金，將這個曾由自己家族一手創立的科技巨頭再重新變回家族企業，這又使得他被趕出董事會。這樣的一波三折，令多位半導體業內相關人士對第一財經記者感歎“大開眼界”。

　　Sara（化名）是一位資深律師，擁有超過20年上市公司並購經驗，並多次經歷過CFIUS的審查。她對第一財經記者分析說，兩次資訊對比，第一次保羅的職位改變並無法律後果的區別，因為從美國上市公司治理結構看，董事會主席和普通董事投票權一樣，都只能投一票。隻不過，董事會主席一般是威望較高的人當選，可以召集董事開會。但第二次則不同，高通董事會應該是對保羅在博通惡意收購高通過程中的表現不太滿意，因此將他趕出董事會。

　　而在投行人士看來，保羅的遭遇，實際是在博通數月連環的報價和機構投資人的高壓下，董事會已經產生了分化的結果。伴隨博通的退出，這個裂痕也無可避免地擴大了。這在成為收購目標的董事會中並不鮮見，因為眾口難調，很容易有糾紛，也使得決策往往左右為難。

　　多位美國並購領域的資深律師對第一財經記者解釋說，通常而言，像高通這樣的一家納斯達克上市公司，面對收購要約，股東的主要關注點在於價格，也即有確定的投資回報；而管理層則除了有信託責任外，還可能有私人考慮： 若被收購，是否還能保住現有位置？能夠依然對企業的走向擁有話語權？

　　高通公司在官網的表述似乎也在呼應這一點：在博通撤回收購要約之後，高通將集中精力執行其先前制定的業務計劃，作為一家獨立的公司為股東創造最大價值。

　　現在，Sara認為，保羅需要全力以赴尋找新的金主來私有化高通，才能將高通作為一個私人企業進行調整。

　　創始人出於戰略調整或是股權調整等目的將已經上市的公司私有化，在美國上市公司歷史上並不鮮見。但不同以往的是，保羅一方面需要超過千億美元的資金才能促成這個有史以來最大的杠杆收購，另一方面，該家族隻擁有不到0.5%的公司股份。如果募資失敗，他可能重蹈喬布斯曾經的命運（1985年喬布斯被自己創立的蘋果公司解雇，10年後才回歸）。

　　Sara測算，若要私有化高通，至少需要高於博通的最高要約價格¬——82美元/股。保羅需要首先拿出20%~30%的本金，撬動總計1400多億美元的融資規模。能夠說服投資人的最核心理由便是信任，即相信這個掌舵者能夠帶領公司開創更好的未來。“可是現有股東若是信任他，又怎麽會把他選下去呢？”

　　一個可比案例是，邁克爾•戴爾（Michael Dell）2013年收購了自己創立的戴爾公司。但是邁克爾當時不但擁有公司價值30億美元約14%的股份，而且收購戴爾的成本大約只有收購高通的1/5。

　　“這絕不會成功。”布萊恩對第一財經記者稱，“高通太大了，私募不會為高通這樣的已經不是現金牛的公司提供杠杆融資的。”

　　已有多家美國媒體獲悉，保羅找到的潛在合作者之一是軟銀財團。軟銀是全球最大的持股公司之一，投資跨越電信、電商、金融、媒體和半導體設計，曾投資阿里巴巴、英國移動芯片巨頭ARM等。

　　“面對CFIUS的審查，日本公司大約會比中國公司境況好一點，但如何就未來再次上市的條款進行談判，如何從多家機構募集到足夠資金，依然是巨大的挑戰。”Sara對第一財經記者說。

　　即使保羅順利解決以上所有難題，還能成功把高通私有化，布萊恩擔心，他依然面臨新公司管理問題。“幾乎沒人能做這麽大的一個交易，並把公司管理好。”

　　高通不確定的未來

　　保羅的驚人舉動背後，是高通公司面臨的越發不確定的未來。

　　無數曾引領風潮的科技故事表明，沒有一家企業能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術開始下行，盤旋在側的資本獵手們便會循味而來。高偉紳律師事務所（Clifford Chance）布魯塞爾合夥人托馬斯（Thomas）對第一財經記者發來的評論頗具代表性：“雖然川普以國家安全為理由阻擊了博通的惡意收購，但如果下一個發起惡意收購的是美國公司呢？”此前有傳聞稱，英特爾正醞釀收購博通。

　　過去的4個月，就在遭遇博通以總價超過千億美元惡意收購之時，高通也在以同樣的方式對恩智浦提高報價。這筆並購交易對高通具有極高的戰略意義和吸引力，不僅將增強高通在5G技術領域的長官力，推動高通業務多元化，減輕對智能手機的依賴，以進軍汽車、安防行業等，還能加強其抵禦博通敵意收購的能力。

　　2016年10月，高通原本以380億美元試圖購入恩智浦，但在博通惡意收購第二輪報價82美元/股後，2018年2月20日，為結束這場曠日持久的拉鋸戰，屈服於艾略特管理公司等對衝基金持續數月要求提高收購出價的壓力，高通同意將其對恩智浦的出價提高至每股127.5美元，較每股110美元的初始出價高出16%，總價也上升到440億美元。

　　為了說服機構投資人投票時不選擇博通提名的人員，高通公司管理層曾發出多封面向機構投資人的信件。在這些對未來美好願景的描述中，高通對2019財年的每股收益達到了6.75~7.50美元（EPS），但市場的普遍預期僅有3.77美元。

　　“高通現在壓力很大，不僅提高了對恩智浦的要價，還跟股東承諾了更高的EPS。”一位曾經在恩智浦荷蘭總部工作過的業內人士對第一財經記者說。

　　托馬斯的另一個疑問則聚焦在，高通依然深陷全球各大法區的反壟斷泥潭之中。

　　“高通的反壟斷麻煩遠未結束，他因為自身的專利授權政策和其他商業行為，陷入嚴重的反壟斷風險中。”托馬斯評論說。

　　去年9月11日，曾任美國聯邦貿易委員會國際事務辦公室法律顧問的考倫•王爾文（Koren Wong-Ervin）加入高通公司，組建公司內知識產權和競爭政策部門並擔任內部顧問團隊主管。去年11月，她對第一財經記者說：“高通正遭到全世界的（反壟斷）調查，確實有很大壓力。”但在成功阻擊了博通惡意收購之後，面對第一財經記者關於壓力和未來發展的疑問，考倫卻避而不答。

　　高通對恩智浦的收購需要得到全球9個國家和地區的批準， 今年1月18日高通稱，韓國與歐盟批準了此次交易。這意味著，僅剩中國反壟斷機構未做決定。

　　中國最新通過的《國務院機構改革方案》，將多年來分散在商務部、發改委、工商總局的反壟斷執法機構合並，統一歸屬在國家市場監督管理總局。這讓原本已送交商務部審查一年多時間的案件走向，更增添了一層不確定性。

　　此外，與最大客戶蘋果燃遍全球的官司，不僅引發了高通收入下滑和未來商業模式風險，也引發投資人普遍擔憂。2017年，由於與蘋果公司持續發酵的專利糾紛，高通的股價從年初的68美元，重挫至一度低於50美元/股。今年2月5日，有消息稱，蘋果公司可能在下一代iPhone中用英特爾公司的芯片替代高通的芯片。此消息一出，高通股價應聲跌去3%。

　　這些糾紛，又引爆了一系列來自各大法區的反壟斷處罰。最新處罰來自歐盟，1月24日晚，歐盟委員會宣布，對高通公司罰款9.97億歐元（大約12.29億美元），相當於高通公司2017年營業額的4.9%。歐盟方面稱，高通濫用其市場主導地位，通過向蘋果公司付費的形式，換取蘋果在其智能手機和平板電腦中獨家使用高通的芯片。同時，歐盟對高通公司的另一項反壟斷調查還在進行中。該調查涉及高通是否以低於成本價銷售部分型號芯片，以打壓其競爭對手基頻芯片商Icera，使其退出市場。

　　陷入中美科技博弈之爭的高通

　　雖然與兩家公司CEO都過從甚密，但CFIUS和川普的連番出手顯示，川普卻最終站在高通一方阻擊了博通。理由也非常簡單：國家安全。叫停之時，博通公司是總部位於新加坡的美股上市公司，且不論是川普的講話抑或是CFIUS檔案，都並未提及中國，但隨後的輿論場幾乎都將這場阻擊歸結於中國因素。一個普遍的疑問是，如果川普能以國家安全名義叫停“通通合並”，中國為何不能以類似的理由叫停同樣對產業影響巨大的高通收購恩智浦？

　　“從我過去應對CFIUS的經驗來看，高通管理層主動引入調查以阻擊博通收購的可能性非常大。” Sara對第一財經記者說，“但高通這樣設立標準的高科技公司，這項交易又如此高調，美國政府有憂慮，簡直太正常了，主要還是擔心其中有中國資本參與。”

　　而讓布萊恩在內的多位在美投資圈人士真正擔憂的是，自川普上任以來，中資赴美投資面臨的不確定因素原已逐漸放大，現在新加坡背景的收購也被美國叫停，則意味著風險變得更不可控， 成本飆升。

　　翻閱歷史，美國總統根據CFIUS審查，真正出手拒絕的並購案只有5例，之前的四起均涉及中國企業。這是川普上任以來的第二起。分行業看，2016年年末至今的三起都屬於半導體行業。

　　最近一年，大環境讓Sara覺得頗為不安。美國知名智庫“451研究所”（451 Research）近期發布的一份報告稱，由於美國監管部門從嚴審查以美國技術企業為收購對象的交易，使得中國去年在美相關收購的規模降低了87%。今年以來，還有至少5筆廣受關注的中資海外並購交易因CFIUS而終止。除了半導體和金融，甚至包括本月一家標的為“豬育種公司”的並購。

　　“這是最近十年最困難的時期了。” Sara說，因為未來很多涉及中資的交易會不可控，預見性大大降低。如果遇到中國買家，被收購方可能會因為這個原因大幅提高要價。

　　Sara認為，這與中美關係的定位發生變化有關。就在該並購由博通發起一個多月後，美國當地時間2017年12月18日，川普發布了他上台後的首份《國家安全戰略報告》，將中國定位為美國“戰略上的競爭對手”。

　　最新公布的《美國對華301調查報告》則稱，半導體是美國技術領先地位的基礎，強大的國內集成電路產業對美國國家安全至關重要。近幾十年來，中國政府一再強調發展本土集成電路產業的重要性，並挑戰美國在這一領域的長官地位。

　　5G布局的博弈也在暗流湧動。今年1月，美國科技網站Axios曝光的一份機密檔案稱，中國是美國在5G時代的主要競爭對手。

　　儘管遭遇並購變故，博通還是決意要將總部從新加坡遷回美國。行業裡已經有人列出清單，猜測並購狂人博通總裁兼CEO譚浩克（Hock Tan）在美國的下一個標的是誰。

　　結束了年度大會的史蒂夫，最迫切需要面對的，就是如何平衡好中美關係，並促成中國商務部通過高通收購恩智浦的審查。

　　布萊恩說：“他（保羅）覺得自己能成功，但是現在高通公司已經陷入更高層級的中美衝突之中了，就看中國會不會批準高通收購恩智浦吧。”

責任編輯：李鋒