興證策略：反擊下半場漸近關注“科技基建”方向

　　【興證策略—大勢研判】用“科技基建”做反擊——A股市場策略周報

來源 XYSTRATEGY

　　王德倫李美岑

　　投資要點

　　反擊下半場漸近，關注“科技基建”方向。2018年的權益市場跌宕起伏。5月，從金融環境收緊帶來的“內憂”，到加息縮表和中美貿易摩擦的“外患”（詳見20180527《關注信用風險對市場的擾動》、20180611《大創新的春天》）。從消費“三免疫”到6月、7月休假看NBA和世界杯。從三季度7月初領先市場提出防守反擊”上半場到中場休息（詳見20180701《用大創新用防守反擊》、20180715《大創新反擊繼續》、20180805《耐心等待“反擊”下半場》）。在7月初上證綜指也從2691階段性的低點實現了6%-8%的正收益。在8月初我們基於外部中美貿易摩擦加劇、土耳其帶動新興市場匯率等擾動，認為“反擊”需要中場休息。近期投資者對內部企業社保、創投基金稅收增加等表示擔憂，外部對中美貿易摩擦2000億元落地情況很關心。來自內部和外部兩方面時而抑製投資者風險偏好讓本周行情一波三折。站在當前時點，我們認為國常會“穩預期”緩解擔憂，政策底部持續凸顯；中美貿易摩擦落地還需要時間，有衝擊更是布局絕佳機會。隨著國常會強調加快工業互聯網與智能製造結合、推動新舊動能轉換上持續發聲，可以期待科技建設“補短板”上相關政策。投資者在反擊下半場中可重點關注“科技基建”方向。但中期維度，由於內部全A盈利底部未到，外部中美貿易尚未解決、新興市場的匯率衝擊尚未結束，我們仍然維持謹慎態度。

　　國常會“穩預期”，緩解投資者擔憂。近期無論是社會層面還是市場投資層面對於兩方面事宜出現廣泛討論。①企業社保徵收權益移交稅收部門，可能增加企業支出，造成利潤下滑；②創投基金稅負可能上調至35%，影響新興產業融資和創新。上周四國常會對此定調，按照年中政治局會議制定的“穩預期”思路，緩解投資者擔憂。其一、對於企業社保各地要一律保持現有徵收政策不變，確保總體上不增加企業負擔。其二、對於創投基金稅收支持政策穩定，按照不溯及既往、確保總體稅負不增的原則。對於投資者而言，此舉將使得政策底部逐步清晰化、明了化。同時，在貿易摩擦的大背景下，有利於維持企業活力和生產經營正常，緩解企業盈利下滑預期；有利於逐步穩定投資者風險偏好，維持市場活力。

　　中美貿易摩擦，2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月時滯。投資者近期非常關心中美貿易摩擦2000億元的具體落地時間節奏，按照原計劃美國對於2000億元關稅聽證會在9月6日結束，隨後公布決議公告和執行時間。根據前兩次關稅徵收時間和節奏，我們認為2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月的時滯。對於500億元的徵收，是在5.15-5.17舉行聽證會，然後在6月15日發布決議公告（分340億和160億兩部分），7月6日執行340億元徵收。對於160億元的徵收，7.24-7.25舉行聽證會，8月7日發布決議公告，8月23日執行。

　　★投資策略：大創新作為反擊下半場的主攻方向。主要兩個維度①“科技基建”以電腦（自主可控、雲計算等龍頭）、通信（5G）、軍工（航空航天）、半導體產業鏈等過去核心關鍵技術能力建設的短板方向。②“技術消費”以消費電子（新款蘋果發布在即）、創新藥等居民對更高品質生活需求的方向。

　　★主題投資：關注鄉村振興+海南自貿區。

　　風險提示：中美貿易摩擦擊超預期，全球資本回流美國超預期

　　報告正文

　　回顧：《核心資產：股票中的“京滬學區房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監管成為下個階段主要矛盾》《大創新時代》《正是春耕時》《靜待反彈，擁抱大創新》《關注信用風險對市場的擾動》

　　——20160503《核心資產：股票中的“京滬學區房”》：核心資產對於巨集觀經濟來說，是在整個國民經濟中佔有最重要地位的行業；對於一般企業來說，是企業創造持續性超額收益的競爭優勢。對於二級市場來說，核心資產就是全市場中，最具競爭優勢的代表、最具龍頭效應的代表，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值太空巨大。

　　——20161201發布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節奏上年初要當心、需要立足防守反擊。貨幣環境邊際轉緊是主要製約因素，需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠杆四重製約。上半年對經濟復甦的樂觀預期將逐步消退。之後伴隨“十九大”效應增強、寬鬆預期再起，市場有望重新迎來機會。

　　——20170416《金融監管成為下個階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認為金融去杠杆是影響今年巨集觀流動性及股市的重要因素。後續金融去杠杆的影響將繼續發酵，在當前金融監管已成為市場主要矛盾的前提下，我們對股市保持謹慎。

　　——20171127發布2018年年度策略《大創新時代》：我們正處在新一輪創新周期的起點，各項條件已然具備。與上一輪小公司的模式創新不同，這一輪創新主要以大公司引領的技術創新為特徵。六個方面的因素正在催化這個“大創新時代”。我國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段，多個細分製造業龍頭，正快速地進入“量”到“質”的更新發展中！關注五大創新硬科技行業推薦：電子、通信、大機械（含軍工）、醫藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時》：積極信號已現，正是春耕時。經濟運行平穩，經濟增長仍有支撐，海外經濟向好，或對我國出口形成拉動。央行建立臨時準備金動用安排，有助於穩定金融機構及投資者的流動性預期，緩解市場對出現突發性流動性缺口或資金價格波動的擔憂。年底機構考核期過去，機構倉位博弈及絕對收益投資者年底減倉這兩大擾動因素消失，市場風險偏好回暖。在11月以來經歷連續調整、市場此前積聚的風險充分釋放後，我們認為春季行情即將開啟。

　　——20180211《靜待反彈，擁抱大創新》：等市場擔憂情緒逐漸消化、美股陰霾逐漸散去後，市場將逐漸企穩、回歸常態，開啟反彈行情。大創新此前調整相對充分，估值水準和倉位結構顯著改善，如市場調整結束進入反彈視窗，大創新板塊將更具彈性。中長期，十九大報告對創新的地位強調增強，具備行業創新磐石的五大硬科技產業（電子、通信、機械、醫藥、電車等）將加速發展，其中基本面過硬的個股長期前景光明。

　　——20180527《關注信用風險對市場的擾動》信用風險或成為下一個擾動市場的重要變量。近期信用風險的頻繁暴露引發股債投資者擔憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態、神霧環保等多家上市公司密集出現債務違約事件，東方園林的債券發行也遭遇“閉門羹”。市場已開始進一步擔憂後續會否出現集中性違約潮。當前，信用風險很可能繼貿易戰“外患”後，成為擾動市場的重要變量。短期關注消費“三免疫”特性，做好防禦。中長期，持續看好大創新中醫藥（2018年年度策略起持續推薦創新藥，市場對基本面認可度高）、機械軍工（細分子行業的核心龍頭企業）、電子等方向。

　　展望：用“科技基建”做反擊

　　1．反擊下半場漸近，關注“科技基建”方向。2018年的權益市場跌宕起伏。5月，從金融環境收緊帶來的“內憂”，到加息縮表和中美貿易摩擦的“外患”（詳見20180527《關注信用風險對市場的擾動》、20180611《大創新的春天》）。從消費“三免疫”到6月、7月休假看NBA和世界杯。從三季度7月初領先市場提出防守反擊”上半場到中場休息（詳見20180701《用大創新用防守反擊》、20180715《大創新反擊繼續》、20180805《耐心等待“反擊”下半場》）。在7月初上證綜指也從2691階段性的低點實現了6%-8%的正收益。在8月初我們基於外部中美貿易摩擦加劇、土耳其帶動新興市場匯率等擾動，認為“反擊”需要中場休息。近期投資者對內部企業社保、創投基金稅收增加等表示擔憂，外部對中美貿易摩擦2000億元落地情況很關心。來自內部和外部兩方面時而抑製投資者風險偏好讓本周行情一波三折。站在當前時點，我們認為國常會“穩預期”緩解擔憂，政策底部持續凸顯；中美貿易摩擦落地還需要時間，有衝擊更是布局絕佳機會。隨著國常會強調加快工業互聯網與智能製造結合、推動新舊動能轉換上持續發聲，可以期待科技建設“補短板”上相關政策。投資者在反擊下半場中可重點關注“科技基建”方向。但中期維度，由於內部全A盈利底部未到，外部中美貿易尚未解決、新興市場的匯率衝擊尚未結束，我們仍然維持謹慎態度。

　　2．國常會“穩預期”，緩解投資者擔憂。近期無論是社會層面還是市場投資層面對於兩方面事宜出現廣泛討論。①企業社保徵收權益移交稅收部門，可能增加企業支出，造成利潤下滑；②創投基金稅負可能上調至35%，影響新興產業融資和創新。上周四國常會對此定調，按照年中政治局會議制定的“穩預期”思路，緩解投資者擔憂。其一、對於企業社保各地要一律保持現有徵收政策不變，確保總體上不增加企業負擔。其二、對於創投基金稅收支持政策穩定，按照不溯及既往、確保總體稅負不增的原則。對於投資者而言，此舉將使得政策底部逐步清晰化、明了化。同時，在貿易摩擦的大背景下，有利於維持企業活力和生產經營正常，緩解企業盈利下滑預期；有利於逐步穩定投資者風險偏好，維持市場活力。

　　3．中美貿易摩擦，2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月時滯。投資者近期非常關心中美貿易摩擦2000億元的具體落地時間節奏，按照原計劃美國對於2000億元關稅聽證會在9月6日結束，隨後公布決議公告和執行時間。根據前兩次關稅徵收時間和節奏，我們認為2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月的時滯。對於500億元的徵收，是在5.15-5.17舉行聽證會，然後在6月15日發布決議公告（分340億和160億兩部分），7月6日執行340億元徵收。對於160億元的徵收，7.24-7.25舉行聽證會，8月7日發布決議公告，8月23日執行。

　　投資策略：持續推薦大創新——“科技基建”&“技術消費”

　　國內高端技術產業已經具備創新人才和科研基礎，總統籌政策有《中國製造2025》的整體規劃和支持，證監會此舉更從二級市場上角度來支持創新企業的發展，中長期來看，中國創新發展勢不可擋。興業策略作為市場上最為堅定的大創新龍頭的推薦方持續看好具備行業創新磐石的硬科技行業的投資機會，關注其中基本面過硬、前景光明的大創新龍頭（《大創新時代——2018年年度策略》20171127）。

　　大創新之“科技基建”——長期補短板下的投資機會，7月31日中共中央政治局要求把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，除了基建外，科技成為補短板的第二個方向，且為我國中長期不論是政府還是企業均大力發展投資的方向，此為“立國之本”，主要推薦以下子行業：

　　1．軍工：十九大報告確定近中遠三個建設規劃階段。裝備批產加速、裝備補償式採購將分別拉動主戰裝備承製企業、非主戰裝備承製部門企業釋放業績彈性。

　　2．電腦龍頭：主要推薦自主可控和雲計算的龍頭公司。

　　3．半導體產業鏈：關注補庫存周期，及政府對相關企業免征所得稅。

　　4．通信：主要推薦流量免費化、5G建設等設備建設商。

　　大創新之“技術消費”

　　1．消費電子：國產品牌二季度新機推出的需求提升，疊加蘋果下半年新機規格和價格調整，有利於刺激換機需求。

　　2．政策變革推動創新藥從“中國新”逐步變為“全球新”。1）人口老齡化催生的醫保控費將直接影響醫藥行業整體增速，倒逼企業轉型更新。2）臨床試驗數據核查、仿製藥一致性評價和新藥優先審評等政策變革引入“供給側改革”，推動藥品的研發壁壘、CRO行業的規範度和集中度不斷提高。3）PE/VC資金關注度上升為創新藥研發解決後顧之憂。

　　同時，應當注意，相比大盤股更看好中盤股——中小盤股更能代表大創新相關行業：

滬深300指數中，銀行、非銀金融、食品飲料、家電、地產的權重分別為16.8%、15.6%、7.9%、5.1%、4.8%。這幾個傳統行業權重合計達到了50.2%。因此從行業層面來看，滬深300指數更多地還是代表傳統經濟。
中證500和中證1000指數中，醫藥生物、電腦、電子、電氣設備、機械、傳媒、通信等新興領域企業較多的行業的權重合計都能達到40%附近。從權重分布來，中小盤股相比大盤股更加能代表新興經濟。

　　相比小盤股更看好中盤股——小盤股的商譽減值問題可能更加需要關注

小盤股的商譽規模和增速高於中盤股：中證500和中證1000的2017年商譽分別為2987億、3376億，同比增速分布為21%和35%。
小盤股的商譽減值規模、商譽減值佔資產減值損失比高於中盤股：2017年，中證500和中證1000的商譽減值分別為85億、110億，佔當期資產減值淨損失的比分別為15%、20%。小盤股商譽減值的絕對和相對規模都要高於中盤股。

　　小盤股的商譽佔淨資產比重高於中盤股：2014年以來，小盤股的商譽佔淨資產比重快速上升，2017年中證500和中證1000的商譽佔淨資產比重分別為8.6%和11%。這意味著未來小盤股的如果集中計提商譽減值，可能會對資產負債表產生更大的衝擊。

　　主題投資：“內外共振”下的新機遇

　　今年以來，內外形勢不確定性加強。對外，在經濟長期依賴於外需的情況下，中美貿易戰下中國的日漸短板凸顯；南海擾動加劇，邊防海防形式嚴峻。對內，“三駕馬車”中進出口和投資的拉動在今年作用或有下降，消費成今年經濟的重要支柱；各領域改革推進，市場活力成為經濟新動能。

　　綜合4月23日中央政治局會議對下一階段工作內容安排，我們認為三條主線需要關注：

　　——擴大內需：電動汽車市場回暖，高端車型銷量開始爆發，驅動轉向需求驅動。

　　——改革開放：改革開放40周年深化改革開放，海南自貿區是新一輪改革開放的新起點。

　　——軍工行業：受貿易戰與南海爭端擾動，整體需求強化，軍品定價機制改革，利潤率或將出現轉捩點。

　　政策紅利退坡期，消費驅動電動汽車高端化

　　政策紅利退坡，行業不改上行趨勢。2018年新補貼政策於2月12日開始實施，純電動汽車方面，2018年的補貼政策對中低端車型補貼有較大幅度下降，整體向續航裡程在300km以上的中高端車型傾斜。預計我國電動汽車銷量仍將持續增長，2017年銷售接近80萬輛，2018年預計將超100萬輛。

　　2018年將是電動汽車產業從政策驅動向消費驅動的轉型年。補貼調整後，車企在補貼金額分化的情況下大規模投放續航裡程較高的高端車型。下半年上汽Ei5、Marvel、新帝豪EV等高品質新一代電動汽車車型上市，行業供給端的提升將刺激行業的內生需求。具體建議關注：華友鈷業、杉杉股份、創新股份等。

新一輪開放先行者，南海門戶新機遇

　　南海門戶，戰略地位突出。美方軍艦多次擅自進入中國西沙群島領海，又在“環太平洋”軍演排除中國，給南海形勢帶來諸多不確定因素。而海南省近傍香港、珠三角，遙望台灣，外鄰東南亞，地理位置特殊，在海洋爭端不斷的外部影響下，其發展具有一定的戰略意義。

　　對外開放新格局，自貿港與國際旅遊島相結合。國家宣布將先在海南全境建設自由貿易試驗區，然後探索建立中國特色自由貿易港，自貿港作用不是轉口貿易和加工製造，而是發展旅遊、現代服務業以及高新技術產業。海南國際旅遊島項目迎來新看點，包括國家體育訓練南方基地和省級體育中心，鼓勵發展賽馬運動等項目，探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票，離島免稅購物、醫療旅遊、國際郵輪航線開通等。建議關注中國國旅、海南瑞澤、海南高速以及海峽股份等。

軍品定價機制改革推進，盈利水準或迎來轉捩點

　　傳統成本加成定價機制下盈利低下。長時間以來，軍品定價機制以成本加成為主，單一來源採購方式下軍工企業的淨利潤率論上限接近於成本價的 5% ，軍工企業缺乏動力，盈利水準低下。

　　民入伍首先獲益於採購模式改革。2002年《中國人民解放軍裝備採購條例》改革定點採購單一模式為新五種方式，2009年後，大量配套類企業和民入伍企業在市場化競爭中合理合法的獲得了超出5%。

　　深化改革在即，軍品理論利潤上限有望提升至10%。2017年9月22日，習近平主持中央軍民融合發展委員會第二次全體會議，會議內容強調軍品定價與裝備採購制度改革在抓緊推進。2018年政策的推動有望推升以主機廠為代表的軍工標的業績提振的市場預期。重點標的：中直股份、中航機電、內蒙一機、航天電器、中航沈飛、中航飛機等。

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