文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖
前言：宏觀經濟政策和金融市場瞬息萬變，為了更好的記錄與跟蹤這些變化，我們對過去一個月所發生的各類重要事件與市場重要變化做了分析，此為2020年11月份的經濟筆記。
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2020年11月2日：螞蟻監管
螞蟻上市這事看來是有續集了。
晚間，官方發布《四部門聯合約談螞蟻集團有關人員》，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。
當晚還有一個重磅文件，《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，旨在將小額貸款公司納入監管體系。
這裡面有幾條，針對性還挺強的。
第一，不能跨區域經營，除非有批準。
這點其實和城農商行有點像，信貸只能放在本地，螞蟻小貸注冊地在重慶，如果按這個文件精神，如果沒有得到批準，螞蟻小貸的信貸出不了重慶。
如果要申請跨區域經營許可證，那必然就要聽監管的話了，而且即使申請到了跨區域經營的許可證，許可證也是有周期的，每三年一發，是不是繼續給你發，也是要看監管態度的。
第二，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。
這一條衝擊是比較大的。因為根據螞蟻的招股說明書原文：
“截至2020年6月30日，公司平台促成的消費信貸餘額總計為17，320億元，其中98%的信貸餘額均由金融機構合作夥伴實際進行貸款發放，或已經完成證券化。”
換句話說，螞蟻投放的消費貸款，98%是合作的金融機構出資的，自己隻出了2%，以1.7兆的消費信貸規模計算，螞蟻隻出了340億。
螞蟻實際上是通過和銀行共享小微企業數據，通過大數據，解決銀行和小微企業的信息不對稱問題的。螞蟻隻提供了2%的資金，余下的資金都是銀行提供，銀行既然用了螞蟻的大數據，螞蟻從信貸的收益裡切分成。
這一點在螞蟻的招股說明書裡有清晰的解釋：
“微貸科技平台主要按照金融機構等合作夥伴相應獲得利息收入的一定百分比收取技術服務費，因此該等收入與公司平台促成的消費信貸及小微經營者信貸餘額相關。”
如果按文件精神，需要30%的自有資金，螞蟻需要出的錢就不是340億了，而是1.7兆*30%=5100億。如果按杠杆率10倍測算，螞蟻需要的資本金應該是510億，而現在是350億。杠杆率測算的時候，還沒有考慮螞蟻把信貸變成ABS的那部分。
這裡還有一個問題，我們調研過相關銀行，反正內部人均表示是沒有看懂螞蟻提供的大數據的，只能把希望放在分散化的原理上。
如果該規定嚴格執行，螞蟻的發展上限就與資本金實力高度掛鉤了，這點倒和銀行差不多，無論是放貸還是資產證券化都得有資本金的支持。所以，螞蟻本來把自己定位成提供技術支持的科技公司，一下子就被打回成金融公司了，上市估值搞不好受到影響。
第三，個人單戶網絡小貸餘額原則上不得超過30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一。
從螞蟻的招股說明書可以發現，花唄借唄過去一年服務用戶5億，其中花唄平均餘額僅2000元。花唄借唄服務的客戶量是非常龐大的，而且借款的絕對金額也都不高。
但信用卡就要慘淡不少了，目前人均持有信用卡量不到0.4張。
造成二者的區別在於：1）花唄借唄提供了線上互聯網的消費場景；2）更重要的是，信用卡辦卡太費勁了，嚴格的收入證明和一大堆繁瑣的表格要填，花唄借唄可以線上一鍵搞定。
所以，花唄借唄的主要用戶聚焦在年輕人，有消費欲但沒正規收入或者收入不高的長尾群體，按馬雲的話說，就是為以年輕人為主的群體提供金融服務。這些人如果沒有螞蟻，是會被正規金融機構排斥的。
但這個監管文件，裡面提到，網貸不得超過其最近3年年均收入三分之一了，這個收入證明怎麽提供，要和銀行信用卡一個標準嗎？如果是，花唄借唄可以服務的用戶會大幅減少了。
一句話，這個監管文件讓螞蟻變得和銀行一樣了。信貸需要資本金支持，如果要收入證明，花唄借唄也和銀行信用卡類似了。
唯一能想到的對螞蟻的利好是，這個監管文件讓其他小貸公司會更慘，小的小貸公司的資本金更玩不起，跨區域經營也別想了，市場份額會向螞蟻集中。
但蛋糕急劇縮小了。
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2020年11月3日：關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議
兩個文件加起來真的很長，2.6萬字，60條建議，沒辦法在這裡逐條解讀了，說一下重點。
其實這兩個文件和十九屆五中全會的會議精神大體上是一致的。
有幾個細節是需要關注的。
要GDP的質量不代表不關注GDP的數量。文件裡提到：“到2035年實現經濟總量或平均收入翻一番，是完全有可能的。”之前提的是2035年達到中等發達國家水準，現在進一步明確了，GDP是要翻一番的。我們測算這裡面隱含的經濟增速每年是4.7%左右。因此，雖然對GDP數量的考核肯定是要削弱的了，只要正常情況，沒有疫情干擾，全年保6完全有可能，現在只要4.7%了。但同時也說明，數量不是不要，數量還是要的，任何改革與發展都要在一定的經濟增速的前提下進行。
促進共同富裕。文件提到“必須把促進全體人民共同富裕擺在更加重要的位置”共同富裕的攔路虎無非是貧富差距問題，貧富差距拉開是收入分配問題，有區域發展差距的問題，有有產者和無產者之間因資產價格上漲導致收入分化的問題，還有城鄉收入差距過大的問題。
解決收入分配問題，最重要的是要調控地產，抑製房價繼續上漲。房價快於收入增速的上漲是分配失衡的核心問題之一，導致有房者和無房者的財富水準急劇擴大。
另外對於資本寡頭的監管也會加強，防範大型企業通過上市高市值變現讓利益隻惠及少數人，而把經濟成本轉嫁到大多數群體，未來會不斷強化大企業的社會責任意識。
要擴大內需。文件裡再次強調了內需的重要性：
“要堅持擴大內需這個戰略基點，使生產、分配、流通、消費更多依托國內市場，形成國民經濟良性循環。”
要依托國內市場，核心原因是外部市場不一定可靠，全球化紅利不再了，當然得打通內部。
打通內部除了餅要繼續做大以外，更重要的是要促進收入分配公平化，這與實現共同富裕的要求其實是一致的，因為低收入人群的邊際消費傾向高，他們收入提高能對消費市場產生巨大的推動力。
消費能力擴大了還要打通供給的堵點。產業鏈大而不強是一個很大的問題，導致國內需求的遲遲得不到滿足，很多需求都外溢到海外了，最大的問題是生產端有數量但沒質量，而隨著消費水準的提高，大家都需要高質量的消費。
產業鏈為何大而不強呢？主要是過去地方官員以GDP考核為綱，競爭性招商引資扭曲了要素定價，導致了市場分割、重複建設和產能過剩，而這些都阻礙了產業鏈的轉型升級，因為產能過剩意味著市場是紅海，激烈的競爭讓每個企業都沒有足夠的現金流去做大規模的創新投入。未來得修正地方官員考核機制、得改變產能過剩激烈競爭和市場人為分割導致創新資金來源不足等問題。
而且在以GDP考核為綱的體系下，招商引資和發展經濟忽略了環保問題，因為重化工能較快的帶來GDP增長。當然，環境破壞以是透支未來為代價的，肯定無法持續，而且還給地球產生了較大的負外部性。所以，現在要頻繁給地方輸入環保的理念，要強調環保和新能源的發展，這肯定也是十四五的重大方向。
產業鏈要升級與促進創新的精神是一致的，也與產業鏈安全和加快進口替代的要求是一致的：他需要一個知識產權保護、法治化、預期穩定的制度環境，需要一個強大的消費市場攤薄創新成本，需要一個高質量的資本市場做產權變現機制等等。
未來的開放是制度環境的開放，而不僅僅是市場的開放。過去的開放主要是讓我們融入全球化的消費-生產體系，打通海外市場，擴大市場規模。但現在全球化紅利終結了，貿易摩擦對國內經濟運行產生了一些壓力。但有些壓力其實是改革的動力，比如我們的制度環境是不是與海外發達國家有差距、我們是不是一視同仁的對待了民企、外企（競爭中性原則）等等。這些外部壓力其實可以轉化為改革的動力。
所以，在文件裡提到了：“改革開放邁出新步伐是要求社會主義市場經濟體制更加完善，高標準市場體系基本建成，市場主體更加充滿活力，產權制度改革和要素市場化配置改革取得重大進展，公平競爭制度更加健全，更高水準開放型經濟新體制基本形成。”
但要統籌好開放與安全的關係。安全既有對外開放的金融安全問題，也有產業鏈安全問題，加強產業鏈的完整性，實現產業鏈的高端化，一定得把核心的生產和製造環節牢牢控制在自己手裡。
做個總結：
1、過去是以GDP為紐帶發展經濟，帶來了產能過剩、市場分割、地產泡沫、環境破壞、要素扭曲等問題。
2、十四五要解決這些問題，強調高質量發展，一個是創新、一個是環境保護。
3、外部市場靠不住了，得加強內部市場規模，擴大內需要調整收入分配，實現共同富裕，要通過創新盡快實現進口替代。
4、創新和進口替代的背後除了大市場和資本市場以外（用錢激勵），還需要好的制度做支撐，這需要新的改革開放體系，強調制度開放，產權保護、法治和穩定預期這幾點更為重要。
晚間傳來螞蟻IPO暫停的消息，螞蟻上科創板是用科技股的估值上的，但按照小貸的監管規定，螞蟻的信用擴張要與資本金掛鉤，變得更像是一個金融企業，而金融板塊的估值低於科技板塊，而且，科創板隻支持硬科技企業上市。
考慮到監管環境的變化，如果以科技股的估值上科創板，怕投資者承擔太多的風險，按交易所的說法是：“金融科技監管環境發生變化的重大事項可能導致不符合發行上市條件或者信息披露要求。”
所以，螞蟻IPO暫停了。未來還能不能上得了科創板有較高的不確定性，畢竟監管環境變化後，可能不符合科創板硬科技要求的上市條件了。
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2020年11月4日：美國大選
市場普遍沒想到今天的大選會很焦灼，此前預期的是拜登會輕鬆拿下，畢竟疫情在美國擴散，20多萬人因此喪命，川普政府應對不及時，甚至雷人反智語錄頻出，肯定是難逃其咎的。
拜登多少會強調得帶口罩，會尊重科學，也會用福奇博士，至少看起來，民主黨在疫情治理這塊是要靠譜一些的。
各類民調公司預測選情也表示拜登當選的概率更大。
但事實是，民調很快就被打臉了，實際結果並沒有出現預期一樣的一邊倒，相反，川普的選情是非常有競爭力的。台灣時間下午，市場已經在定價川普將獲勝了。
但到了晚上結果又變得撲朔迷離，現在很難預測誰最終能夠拿到通往白宮的鑰匙。台灣時間晚上，拜登在威斯康辛和密西根接連趕超，算上已有的238票，加上有領先優勢的內華達的6票，剛好夠270票了。
讓大選跌宕起伏的是郵寄票。因為疫情影響，真正在乎疫情的人用的是郵寄選票，結果會有滯後，而真正在乎疫情的人大概率反感川普，會把票投給拜登。所以，郵寄票會給大選增加很多不確定性。
如果最終拜登獲勝，川普質疑郵寄票的結果去鬧的話，會加劇美國政壇的分裂，這對市場的風險偏好會產生較大的打擊。
這裡需要分析的是，疫情已經對美國社會、經濟產生了明顯衝擊，為什麽還有這麽多人投川普呢？有人說是因為川普受到了精英看不見的群眾的支持，但問題是這四年來沒有看到美國貧富差距縮小，貧富差距反而是在擴大的。
先不管投票的結果到底誰當選，即使突發新冠感染千萬死亡23萬，各種退群，川普依然有這麽多人支持，讓大選形勢變得如此焦灼，一定有深刻的社會和經濟背景。
拿今年的選情和2016年做個對比，你會發現民主黨的基本盤都在東西海岸線上，比如紐約和加州，而共和黨的基本盤都在中西部。
東西海岸線的經濟主體基本上是科技、金融以及受益於全球貿易的各行各業，可以理解為是全球化的受益組。
科技需要全球的人才匯集和全球範圍大市場來攤薄創新成本，金融需要全球化和開放的全球資本市場尋找賺錢的機會。所以，科技和金融精英基本都支持民主黨。
共和黨的選票集中在中西部，隨著新興市場的人力成本優勢，已經去工業化，過去的中產淪為了低收入群體，很明顯他們是最不滿全球化的。
一般來講，科技、金融的從業者都有高學歷，算是精英群體，而受損於去工業化的共和黨支持者，多數在就業市場上沒有優勢，找到的也是勞動生產率較低的服務業的工作，他們受教育的程度有限。所以我們看到，學歷越低的人群，越有可能支持共和黨。
這意味著川普繞過被精英把持的媒體，通過社交網絡發布“雷人”和“反智”的言論，是有閱聽人群體的。
在全球化的框架下，無非是發揮好各國的比較優勢，讓資源配置得以效率最大化，進而謀求最大化利潤。但這裡有個問題是，資本是可以自由流動的，但人不行，如果說美國的工業資本去新興市場雇傭廉價勞動力降成本，那對美國傳統產業的從業人員來說，結局要麽是失業，要麽是工資上漲緩慢甚至是下跌。
全球化越是深入，美國中西部群體受損越嚴重，越是傾向反全球化。越是反全球化，共和黨的選票就越多。
儘管川普當總統這四年來，我們沒有看到製造業顯著回流，受新冠疫情的影響，美國的貿易赤字還反而加劇了，但選民還是相信川普能夠改變現狀（美國優先、孤立主義），如果選民主黨，只會積極擁抱全球化，那更沒戲。
另外，我們再看一個細節，在各個州內部的投票，農村人口傾向於把票投給川普，城市人口傾向把票投給拜登。
為什麽共和黨會在農村獲得更多選票呢？
美國的農村、城郊和中國相比還是有所不同的，中國城鄉差距較大，農民多數是低收入人口。但美國的農村其實居住了不少擁有獨棟的工薪階層，還有大量土地擁有者，前者受益於減稅，後者受益於中美貿易協議。
更重要的是，減稅、小政府和保守化的政治理念對工薪階層十分有吸引力。中產階級無非是收入還可以（儘管還沒財務自由），對未來有美好期許，喜歡歲月靜好，最討厭公權力乾預生活和自由的一撥人。
而且，疫情對居住在農村和郊區的人群影響有限，住得都比較開，出門就開私家車，他們沒太強的動力因疫情反對川普，反而是川普的減稅措施對他們有實實在在的好處。
簡而言之，工薪階層喜歡少交點稅、政府少乾預一點、貧富差距也不那麽敏感，反正資產價格上漲雖然不是吃肉的但也能喝點湯，他們更容易把票投給川普。
相反，城裡基本上是把票投給民主黨的。這是因為城裡的有色群體較多，民主黨的政治主張對他們更加寬容，而且城裡的居民因為居住環境比較密集，是疫情擴散的重災區。這一輪疫情擴張我們也看到了美國房地產明顯復甦，尤其是改善型需求的復甦，原因就是疫情衝擊時，有經濟條件的都想去郊區買個大房子。
我們都知道美國貧富差距的問題比較突出，矛盾尖銳，導致階級撕裂，兩黨都希望調和一下，但調和的手法區別非常大：
1、民主黨希望通過積極參與全球事務（環保、新能源、氣候），拉攏傳統盟友，並對外積極宣揚美國的意識形態，繼續維持全球化。對於貧富差距擴大的問題，民主黨是通過增加稅收，對底層發福利，討好有色人群，加強對資本巨頭們的監管來緩解的；
2、共和黨是希望通過減少全球事務的參與，減少對盟友的軍費和國防支出，國際關係更加務實，看重短期利益，增加貿易壁壘和稅收優惠扭轉貿易失衡問題，通過製造業和工業回流實現貿易再平衡，以此來緩解就業和貧富差距。共和黨內部的經濟政策則較為自由主義，減少政府對經濟的乾預，減稅和貨幣寬鬆等等。
美國人民把票投給了川普，意味著現在雖然有貧富差距的矛盾，但化解矛盾的方式不是通過大政府，不是通過政府加強監管和增加稅收來平衡，而是通過較強硬的外交和貿易政策，通過對外部貿易盈余的榨取來實現。
如果拜登當選，對中國來說短期當然是利好，貿易政策不會那麽激進。但是，拜登外部的美國價值觀輸出以及拉攏盟友的措施，在長期可能會建立排除中國在外的全球化，中期壓力還是有的，而且會打著一副“老好人”的形象，頗具迷惑性。
如果川普當選，貿易政策肯定會繼續保持強硬的姿態，短期壓力較大，但美國追求貿易再平衡也不僅僅是針對中國的，會四面出擊，中國外部可以團結能夠團結的力量，畢竟中國這麽大的市場，對很多國家來說還是很有吸引力的。
核心還是要辦好自己的事。無論誰當選，中國都依然會面臨來自美國的壓力，而加快改革，是應對外部風險的最好辦法。提高自主創新能力，避免核心技術被人掐脖子；發展資本市場，給創新活動直接的溢價；充分發揮強大國內市場優勢，讓內循環暢通起來。這些都是今後一個時期的重點工作，在昨天剛公布的“十四五”規劃中也有很清晰的部署。
對於市場來說，最害怕的就是拜登當選後，川普不認，畢竟郵寄票有操作空間，進而導致美國政局陷入混亂，搞不好引發街頭械鬥，如果是這種情形，市場風險偏好會急劇收縮。
中性的結果是無論川普還是拜登當選，但兩黨是對方把持的，那對市場的影響就比較中性，財政刺激下來的難度加大。
如果是川普且兩黨是共和黨控制，短期對市場肯定是利好，財政刺激的方案也容易通過了，川普減稅、貨幣寬鬆的措施本身也利好美股。
如果是拜登當選且兩黨是民主黨控制，短期對市場也是利好，財政刺激方案也會通過，而且規模和金額搞不好更大，對科技股明顯利好，但貨幣寬鬆預期會下來一些。
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2020年11月5日：美國大選（續）
昨天晚上就看到威斯康辛和密歇根拜登反超了，今天一早起來，大局已定，幾乎可以肯定是拜登當選美國總統，川普連任沒戲了。
拜登之所以後續可以反超川普，主要靠的是郵寄票。郵寄票之所以能夠反超有兩個原因：1）真正在乎新冠疫情的會選擇郵寄票，不會去現場投票，在乎新冠疫情的大概率會把票投給拜登；2）郵寄票的真實性有待考證，至少川普本人不認同郵寄票的結果。
從結果來看，拜登拿到了7200萬張選票，已經創造了美國大選得票數的歷史記錄。
從兩黨支持的人群來看，兩黨之間的分歧遠大於共識的。
民主黨的支持人群主要是受益於全球化的精英和有色人群，前者可以通過全球化獲取最大化的經濟利益，後者受益於民主黨的福利政策和對外來移民友好的態度。
共和黨的支持人群主要是受損於全球化的白人（所謂的紅脖子們）和工薪階層，前者希望美國減少介入外界事物，甚至去搶一些貿易盈余回來，也就是製造業回流，解決就業問題；後者受益於共和黨的減稅措施，因為他們知道，民主黨加稅也加不了精英的稅，那些人有的是手段避稅，加稅大概率加的是自己的稅，然後由民主黨補貼有色人群，給窮人發福利，介入更多的國際事務。
所謂川普的“民粹”支持者，並不是傳統意義上的“暴民”，擁有激進的政治主張：對內不是要和法國大革命一樣要去砍貴族的頭，也不是對外和二戰的德國一樣，去搞侵略。
他們的訴求是對內小政府，工薪階層的訴求是在經濟上減稅，紅脖子的訴求是引導製造業回流，解決本國的就業問題，有強烈的反全球化傾向；政治上擁有更多的自由，甚至帶不帶口罩，配不配合防疫也是自己的自由選擇，不希望政府過多的介入；外交上更關注本國事務，不要在外部事務上瞎投錢。
繼續支持全球化，發福利，照顧少數有色人群，積極介入國際外交事務，都是通過增加稅收、犧牲中產的利益來實現的，這是多數中產無法接受的，而且發福利這事，也與美國主流價值觀不相符，他們認為人應該自食其力，自己解決自己的生存問題，然後擁有更多的自由。
紅脖子受損於全球化，肯定是不希望繼續讓民主黨繼續推全球自由貿易的。
也就是說，共和黨的支持者更像是美國的中間群體，他們右防精英，左防政府，因此有反全球化和小政府的政治主張。
相反，民主黨的支持者更兩極分化，獲得的是精英、高知和有色人口的支持（多數是絕對的底層）。
川普也正是通過社交媒體，繞過了被精英把持的媒體，直接和大眾對話，獲得大眾認同，而被精英把持的民調，脫離了群眾，沒有反映出美國真正的主流價值觀。
如果沒有新冠疫情，也許川普還能連任，因為中間派目前佔據了美國人口的絕對大多數，問題在於新冠疫情讓民主黨也獲得了部分中間派的支持（如果不考慮郵寄票有貓膩的話），讓結果逆轉了。
這也是為什麽，即便川普新冠疫情處理得這麽糟糕，川普的支持者還是遠超過預期的原因，這是主流美國民眾的力量，他們是被精英和少數有色人口夾擊的人群。
也正是因為這樣，兩黨所代表的價值觀是高度分裂的，再加上拜登的郵寄票有值得質疑的地方，川普不一定會移交自己的權力，共和黨和民主黨各自的支持者是完全沒有共識的，這次大選後，美國政治和社會有可能陷入混亂，市場大漲的反應可能低估了此次大選的風險。
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2020年11月6日：國務院政策吹風會
市場比較關注的是劉國強副行長關於“錢生錢”的表述：
“穩健的貨幣政策更加靈活適度，堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經濟三大確定性的方向，以制度和政策的確定性應對高度的不確定性。前期由於疫情原因，不確定性非常大，那怎麽應對？就是政策要有確定性，貨幣政策主要是三個方面，首先是量上要有一定的數量，當然不能太多，不能溢出來。另外，資金價格總體呈下降趨勢，要有確定性的預期。還有，資金去哪裡？要去實體經濟，不要去玩“錢生錢”的遊戲。讓這三個確定性應對高度不確定性，效果是好的。”
這段表述提到貨幣政策應對疫情要有確定性的制度，通過貨幣政策的確定性來應對疫情和經濟的不確定性，那麽這幾個確定性是：
1、數量要有，體現在社融上，就是今年社融同比明顯上升，但數量不能太多，不能太多的標誌是資金要去實體，不能外溢到金融市場，上半年外溢了一些，現在要拉回；
2、資金價格要下降。這個資金價格可能說的是今年和去年比，今年有疫情，要支持實體經濟，所以資金成本要比去年下降一些，並引導貸款利率下降一些。
3、至於說不能搞錢生錢的遊戲，我覺得主要指兩塊：一塊是不能滿足機構加杠杆的需求。其實這點4月底開始就已經出現變化了，當時引導資金成本上行，打掉了不少杠杆盤，從這個表述看，央行可能會在相當長時間內都把過期率維持在低位，對機構加杠杆的需求維持潛在的威懾力；另一塊是貸款利率不能下降到讓企業借錢去買結構性存款或者理財的地步，所以才有後面那句要支持實體經濟。
後面美國國際市場新聞社提的一個問題也很有趣，問孫國峰司長票據增量少了是不是意味著民企的融資需求在減弱。
孫司長的回復是：
“小微企業、民營企業融資繼續呈現“量增、面擴、價降”的特徵，融資需求在增強。包括小微企業、民營企業在內的實體經濟貸款需求仍然十分強勁，說明當前的貸款利率水準是合適的。”
一方面，肯定了小微企業融資需求很強，另一方面，從金融數據來看，確實也體現出長期貸款在擴，但短期貸款在縮的局面，信貸總量沒有降下來，而且信貸結構是更加優化的。同時也肯定了當前的貸款利率水準，貸款利率是合適的，也就是說，至少目前來看，當前的貸款利率是促進了實體的融資需求的，債券的調整對實體信貸的傳導還沒顯現出來。
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2020年11月7日：貿易數據
10月出口金額同比11.4%，前值9.9%；
10月進口金額同比4.7%，前值13.2%。
10月出口還能超預期顯現出很多積極的信號：
1、這次出口超預期與防疫物資的關係已經不大了，10月醫療儀器及器械同比增速只有30%，相對於二季度近100%的增速大幅回落了；10月紡織紗線、織物及製品同比增速只有11%，明顯低於前值的33%。另外，此前受益於疫情的線上替代的電子出口像自動數據處理設備及其部件、集成電路等產品出口也出現了下行的趨勢。
換句話說，這次出口增速繼續上行，完全與防疫物資無關，這意味著出口的增速回升能有長期性。
2、隨著海外房地產產業鏈的復甦，還有財政貨幣化的刺激，消費品的出口大幅回暖。比如玩具出口同比高達23%，家具的出口高達32%，服裝出口回升到3.7%，燈具、照明裝置及類似品同比高達37.9%。
3、由於美國財政貨幣化的力度最大，美國M2同比都已上升到25%的位置，中國對美出口上升至22%，對歐盟和東盟出口則表現不明顯，可見，這次出口改善主要由美國的訂單推動。
4、與此同時，沒有看到其他國家出口有類似的擴張特徵，比如韓國10月出口僅為-3.8%，前值為7.6%，明顯下降。在疫情衝擊下，全球其他國家被削弱的產能確實在向中國轉移。
根據草根調研和媒體報導來看，現在出口訂單已經嚴重超載，不少企業都把訂單排到了明年年中，出口的改善後續會導致補庫存和製造業投資回升（技改或產能擴張），部分行業出口的好轉甚至導致用工難出現，可見就業壓力後續也會明顯緩解。
進口主要是被原油和銅進口拖累，原油進口金額大幅下跌36%，可能因為之前油價低迷的時候中國已經囤油了，沒必要繼續加大進口。
進口數據看上去低迷，但累計同比仍然在回升，而且汽車進口同比處於101.8%的暴增狀態，與國內汽車消費迅速回升是對應的；鐵礦的進口增速也在加速回升至46.7%，可見地產-黑色產業鏈仍然偏強；農產品進口同比23%，其中大豆進口46%，一方面可能與中美貿易執行第一輪協議有關，另一方面可能是因為生豬產能在擴大。
出口的增速走強未來還會有一定的延續性。現在訂單都在排隊，消化存量訂單都需要一段時間。疫情發展到現在這一步，也不是疫苗一出來就能很快解決的了。而且，這次海外流動性寬鬆來自於財政貨幣雙積極，帶動全球廣義貨幣出現迅猛上行，這個也會讓出口的強勢會好於過去幾年的認知。
進口同樣也會處於強勢的狀態，因為出口的好轉將帶動生產端的產業鏈補庫存，最後還是會推動進口。
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2020年11月8日：拜登當選？
從現有的計票數來看，拜登應該是要當選了。
拜登的當選其實對中國來說，不一定是好事，因為民主黨更會玩道德的制高點，在人權、制度、意識形態上面施加壓力，並會伸手到處乾預海外事務。
而且拜登大概率會清算掉川普執政期間對盟友的施壓政策，團結一切可以團結的朋友，孤立主要的對手。
因此，短期來看，拜登主導的美國沒有那麽凶神惡煞，不會動不動就給你玩製裁、禁運、互關使館這種，但中長期會拉攏盟友並舉起道義的旗幟來施壓，這種挑戰應該是更大的。
當然，川普最大的貢獻在於強化了全民的認識，告訴了中國有哪些短板需要抓緊補齊，相信決策層對美國短期的“甜言蜜語”也不會有幻想，一定會繼續強調自主可控。
拜登上來後，預計會重新加大對底層的福利和轉移支付，包括醫改又會繼續搞下去，但加稅並不是工薪階層喜歡的，積極參與全球化治理也不是紅脖子們喜歡的。在美國上層，無論是法院還是參眾兩院保守派大有人在，因此，拜登的全球化戰略也會受到製衡，在國際範圍內簽署自貿協定的難度也不小。
這一次選舉川普很大程度上是被疫情拖累。可以確定的是，長期來看，保守派的力量還是會佔上峰，因為全球化對美國底層剝削的趨勢很難發生改變，這個趨勢不以個人意志為轉移。
短期來看，拜登的當選有助於提高全球風險偏好，消除一些川普時期不確定的風險溢價，並且總統人選確定以後，下一輪財政救助措施有望加快。
中長期來看，需要關注加稅對企業盈利的影響。
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2020年11月9日：疫苗與市場大漲
輝瑞公司公告新冠病毒的疫苗研發取得了突出的進展：
“疫苗最近的三期試驗在7月份開始，全球共有4.4萬名參與者，接種安慰劑和疫苗的人數各佔一半，所有志願者中，只有94人患病。獨立專家評估試驗結果，得出疫苗有效率超過90%的結論。”
前腳剛有拜登當選，表示要對抗新冠疫情，市場風險偏好就已經釋放了一波，後腳就有疫苗研發出現進展的消息，無論是股票市場還是商品市場都徹底沸騰了。
其實這個事情要從兩個角度來看，不一定在嚴格意義上利好股票。
疫情無疑是壓製宏觀經濟復甦最重要的原因。因為疫情，生產恢復不了，大家都宅在家裡，消費也不旺盛。如果突然有了疫苗並且能量產，順利解決疫情，對全球經濟來說，肯定是重磅利好。
但是，疫情存在也是貨幣財政雙積極能夠一直存在的原因。如果沒有了疫情，貨幣財政退出是肯定的了，只是力度和時間問題。但是，科技股、黃金、白銀高估值的邏輯是靠財政貨幣雙積極的預期支撐的。
如果疫苗出現，財政貨幣雙積極的預期不存在了，高高在上的科技股殺跌的風險可以說是非常大的了。
可以確定的是，疫苗對債券市場當然是利空了，受經濟復甦和貨幣寬鬆退出雙重擠壓。
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2020年11月10日：A股沒跟漲與10月CPI
在出現疫苗的大利好後，今天的大盤還下跌了13個點，收於3360，跌幅0.4%，創業板就不說了，大幅下跌1.45%。可見，疫苗的利好，A股一點也沒買账。
A股不買账的邏輯和納指低迷的原因是一樣的。疫苗來了後，全球的流動性就出現轉捩點了，科技股的高估值就支撐不住了。
更重要的是，科技股還有基本面的壓力。
高估值的支撐除了需要寬鬆的流動性環境外，還需要業績高增長的支持。但自從螞蟻上市取消後，監管明顯開始對科技企業尤其是互聯網企業開始施壓。
今日，國家市場監管總局發布了《關於平台經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》。征求意見稿裡關注得比較多的是“二選一”和大數據“殺熟”行為。
所謂“二選一”就是平台讓商家只能在他這家平台賣，不能去其他平台；所謂“殺熟”是通過大數據摸清楚消費者的行為偏好然後搞價格歧視。
為什麽要加強對互聯網平台的監管呢？
如果消費者去線下零售店買衣服我們知道，價格會隱含著土地租金，畢竟在商場裡擺攤，房租成本多半會打在產品價格裡，由消費者支付。如果把線下平台換成線上網上平台，邏輯是一樣的，也有攤位費，只是這個體現為技術租、流量租，但本質上也是一種租金。
線上對線下零售替代積極的一面想必大家都是很清楚的，價格要比線下便宜，所以很多消費者都是去線下對你想買的東西拍個照，然後回去到網上買。
但任何事物的發展不能極端化，如果任由單個平台無限制做大，形成了壟斷優勢，那技術租就不一定能起到降低土地租的功能了。
還有一點，通過土地出讓和土地抵押融資，我們知道土地剩餘所有權有相當一部分是為公共部門所擁有的，這部分剩餘可以用來提供基礎設施的，這也是為什麽中國基礎設施建設過去幾年能取得如此顯著的成就。
但問題是，技術租是歸個體所有的。
無論如何，該文件的思路既然是反壟斷，那就意味著一定會限制互聯網企業無限制的規模擴張，那就意味著企業的盈利增速就沒那麽快了。
但問題是市場已經給了你比較高的估值，如果業績增速不符合預期，憑什麽值這個估值呢？
所以，對科技來說，一方面是流動性的轉捩點，另一方面還被限制了業績增速，一個典型的戴維斯雙殺。
今天還公布了10月的CPI數據。
10月CPI同比降到了0.5%，回到了1%以下；PPI同比-2.1%，和上個月持平。
10月CPI降到這個水準一點也不例外，因為去年豬肉就是在這個時候“火箭發射”的。現在和去年同期比，同比當然會顯著下降。年初的時候，豬肉價格同比還有100%以上的高增長，現在成-2.8%的負增長了，CPI讀數當然會下來了。
而且豬肉價格對CPI的拖累也不完全是同比的因素，環比也是加速下跌的，跌幅為-4.5%，主要是去年開始對養豬的政策補貼多了，生豬產能快速恢復，一下子就逆轉了豬肉的供需形勢。未來豬肉價格大概率持續維持低位了。
現在的CPI數據完全跟著豬肉價格走了，分析的意義不是特別強。可以關注的是核心CPI，同比還是0.5%，和上個月一樣，不過環比0.1%，比上個月略弱。中國對抗疫情先補貼的是生產，給企業釋放了流動性，消費是滯後復甦的，而且居民部門資產負債表修複還需要一段時間（小微企業還沒完全緩過來）。因此，短期還處於供過於求的局面。
不過物價也不是影響貨幣政策的主要矛盾了。關注政策的轉捩點，與其看物價，還不如房價。
10月PPI同比和上個月持平，環比0增長，比上個月的0.1%的環比增長要弱，而且拖累PPI環比的還是生產資料，不是生活資料，顯示出10月工業品價格反彈力度是偏弱的。
PPI的回落多少還受了油價低迷的影響，和石油相關的石油天然氣開採、石油煤炭及其他燃料加工業環比都出現了深度下跌。但是，與石油價格關係度不高的其他工業品也出現了下跌，這是為什麽呢？
9月企業的生產端是非常旺盛的，工業增加值到了6%以上，進口數據也很好，也有了補庫存，可以說供應端是很充足的。
從10月的PMI數據來看，我們看到無論是產成品還是原料庫存，包括出口數據比較弱，都指向10月的主要任務是去庫存。因此，10月工業品價格弱也正常。
但從現在來看，只要供給端稍微有點限制的商品（比如焦炭限產）就能大漲一波，可見，需求還是非常旺盛的。
所以，未來PPI還是能繼續反彈的。
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2020年11月11日：金融數據
10月社融數據乍一看，非常糟糕，和上個月相比降得都可以用“腰斬”來形容了，上個月是3.4兆，這個月只有1.4兆。
好就好在，每年10月社融都會有季節性滑落，9月有監管指標考核的壓力，得多放點，既然9月把儲備項目都放沒了，到了10月，信貸自然就不那麽給力了。因此，在分析10月社融的時候，要過濾掉季節性因素，得看同比，存量社融同比增長13.7%，再度創下年內新高。
當然，社融新增裡有很多是政府債券貢獻的，雖然10月政府債券發行比不上9月了，但今年10月政府債券發行新增了4931億，比去年的1870億還是要多得多了。為了準確衡量社融的增速，把政府債券剔除掉，社融的增速還有12.4%，和9月值是持平的。
因此，增量社融下降主要是季節性因素，還不太要緊，存量增速目前還是穩定的。
在分析信貸之前，先看看社融的其他幾個分項。
企業債淨融資2522億，無論是同比還是環比，都是變多的，同比多了490億，環比多了 1110億。為什麽企業債融資會上升呢？主要還是因為10月下旬以來，債券市場有一波上漲，金融機構的配置需求起來了。不過10月企業債淨融資同比也多，這說明目前債券市場的持續調整並沒有影響到金融機構對企業債的配置需求。
目前看，理財對信用債的配置需求是很強的。結構性存款和創新型存款工具監管後，不排除有部分存款轉化為銀行理財，而企業債可以提供的票息高，理財對企業債的配置需求是剛性的。
從另一角度來看，只要企業債融資沒有明顯下降，企業信用利差沒有走闊，說明債券市場融資功能目前還是穩定的，也就沒有貨幣寬鬆的必要，畢竟企業債融資規模沒有出問題，如果寬鬆降低了資金成本，也只能助漲機構加杠杆的需求。
不過需要高度關注近期AAA國企債風險的傳導效應。截至11月10日，今年違約的超1200億債券中，AAA級國企債違約金額佔比32%。AAA的國企都可以違約，說明國企剛兌信仰已經被打破了，這個會不會影響金融機構對信用債的配置熱情，信用利差會不會走闊，是後續需要觀察的不確定性。
再來看非標，10月淨融資為-2138億，雖然比去年同期少減少206億，但實際上，非標的壓力仍然不小。
因為導致信託增量資金減少的核心原因是信託貸款到期下降。根據用益信託網的統計，9月發行了2144億，而10月共發行信託1808億，是下降的。但是10月信託到期量減少了不少，從9月的1740億降低到1223億。
不過這一利好顯然不可持續。在11月和12月信託貸款的到期規模會明顯上升，11月和12月到期規模分別為1659億和2346億。
信託貸款的增量未來也不會給力。政策收緊得厲害，房企融資類信託新增基本被卡住了，近期曝出第一例法院判決某信託公司作為通道也需承擔責任等原因，後續信託產品發行難度預計將增加，信託貸款淨融資降幅將進一步擴大。
再來看看信貸數據。
信貸數據就是拖累社融的主因了，不過前面分析過了，季節性因素影響很大，9月底各種普惠貸款、製造業貸款指標考核，銀行怎麽都得多放點。既然9月放過了，10月就下來了。
現在需要關注的是居民中長期信貸的持續性。10月居民中長期還新增了4059億，比去年同期3500多億要高一些。不過現在全社會房價上漲的一致性預期是有些降溫了，10月30大中城市建案成交面積同比從10.8%大幅下滑到-0.8%，銀行放款一般會滯後於居民購房，10月房地產銷售下降會滯後影響到居民中長期貸款。
對房企來說，現在外部融資卡得緊，依靠銷售回款，降低資產負債率是非常重要的，畢竟房地產銷售回款佔整個房企資金來源的50%以上。趁現在房子的總體銷量趨勢還有景氣度，應該繼續加快周轉，抓緊把現金捏在自己手裡，免得以後被動了。
居民短期貸款下降得很快，從3394億下降到了272億，和去年同期的623億相比也不算給力。主要還是疫情對消費的影響，十一期間消費隻佔去年的70-80%左右，雖然大家對疫情已經沒那麽緊張了，但學校管理得還是很嚴，不少高校是不能隨便讓學生出門的，而學生又是消費貸款非常重要的群體，所以居民貸款表現不佳。
企業貸款的形勢還是非常好的。非金融企業新增貸款2335億元，同比多增了1073億元。而且在總量增加的同時，結構繼續優化，企業信貸結構是偏長期的。企業短期信貸少了837億，票據融資少了1124億，但企業中長期貸增加了4113億。
這主要是因為：1）前期為了對抗疫情，銀行給企業放的人民幣短期貸款和票據現在陸續到期；2）企業通過票據融資搞金融套利被監管；3）政策在壓銀行對製造業中長期貸款的支持。
需要注意的是，企業的製造業投資意願或會回升。主要是疫情對經濟的影響、對企業的預期已經沒那麽大了，出口超預期也讓部分製造業企業感受到了產能不足，主動補庫存目前已經出現，在廉價信貸支持下，後續製造業投資（要麽是新增產能、要麽是技改）大概率會上升。
現在銀行在MPA考核壓力下，可能也面臨著廣義信貸額度的問題。如果後續在製造業融資需求回升，同時還有製造業貸款政策壓力倒逼，銀行可能會繼續降低短期信用投放的規模，也有可能會繼續壓降短期債券的配置。所以，未來金融對實體的支持會加碼（因為信貸是長期的），而收益率曲線會繼續維持平坦化。
這個月數據最讓人迷茫的存款為啥少了這麽多，居民新增存款少了9569億，企業存款少了8642億。
主要原因是：
1）結構性存款繼續在壓降，通過票據融資向結構性存款套利的鏈條被卡住了，年底如果結構性存款要壓降到去年年底的2/3的話，年底前還要壓降2兆左右。
2）財政存款的錢還沒用出去，新增了9000多億，10月作為季初的第一個月是繳稅大月，財政存款一般會季節性上升，不過今年財政存款上升的幅度遠超了季節性。一方面，政府債券發行得多，財政存款積累得多，另一方面，也是更重要的原因，政府債券募集的資金向基建投資傳導有問題，所以今年我們經常看到財政存款高增的狀況。看來，專項債向基建投資的傳導的渠道不是很順暢。後兩個月的基建投資，估計也不會太給力了。
存款下降自然導致了M2增速不給力，M2同比從10.9%下降到10.5%，絕對量也比上個月少了1.4兆。M2下降的原因應該是和存款下降的原因是一致的。
不過需要關注的信號是M1同比上升到了9.1%，絕對量上了6887億，與企業存款下降形成了鮮明的對比！但M0和9月比，是下降的，這說明M1的上升是企業活期存款導致的。
數據顯示企業存款總量是下降的，下降了8642億，這說明企業的存款結構從定期在轉向活期，這說明企業的預期確實在好轉了，開始把企業存款結構活期化，隱含著企業開始有購買原材料、加大補庫存和擴大資本開支的需要了。
總結來看：
1）社融同比仍然維持高位，增量下降主要是季節性的，社融向名義GDP回歸隱含著貨幣政策還會繼續延續回歸中性的趨勢。
2）存款的結構發生了變化，企業的預期在好轉，企業存款結構活期化。
3）經濟後續大概率繼續偏強運行，股票關注低估值並受益於經濟復甦的標的，銀行、化工、汽車等板塊已經漲了不少了，筆記裡很早就在提示復甦板塊（希望大家賺到了錢），債券的不確定性還是比較高，再等等。
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2020年11月12日：國企違約
YM違約後，終於引爆了市場脆弱的情緒，AAA國企一系列信用事件引發了債券基金的贖回潮。
這一點其實很容易理解，AAA的國企連續違約，把市場整怕了。市場的基石是什麽？是信用。
投資者對資產的定價能力都基於一定的現金流預測、財務分析以及概率模型的基礎之上，如果說從公開的報表和市場的評級解讀不出任何潛在的違約風險，那還怎麽給資產進行定價呢？那還要投研做什麽呢？
資產隨意劃轉的逃廢債行為使得市場無法通過公開信息準確預計潛在違約風險，產生了巨大的信息不對稱風險。你怎麽知道核心資產是不是要被劃走呢？你怎麽知道發行人有沒有給集團“背鍋”呢？這些信息都不可能通過公開消息獲取，市場怎麽計量他們的違約風險呢？計量不了的。
既然計量不了，從風控的角度來看，只能對類似的主體采取一刀切的賣出操作，以防止潛在的不確定性。
所以，今天出現了基金出現了贖回潮。因為銀行金融市場部是不能接受信用風險的，銀行理財的客戶是不能接受虧損的，他們不得不先贖為敬，拿著錢才是安全的。贖回的結果是基金不得不不計成本拋短債，換流動性應對贖回壓力，有些債跌得比較快，拋得不及時，應對贖回得提高借錢的需求，導致資金緊，資金成本也上去了。
即使有些機構沒有流動性壓力，也沒有踩雷，但會考慮對持倉做些調整了。現在沒有公開違約的就只有城投，這是投資者最後的信仰。但是有個問題，投資者投這些AAA的國企的時候，或多或少也是靠剛兌的信仰支撐了其投資行為。所以，投資者不一定會相信城投一定能堅持到最後，尤其是那些出現過AAA國企違約的地區。
直接融資市場的發展會大受影響，如果這件事沒有被妥善處置，會產生劣幣驅逐良幣的效果，即使有意願還錢、違約風險低的高評級國企也有可能融不到資了，這樣發展下去，未來債券市場的主體可能只有利率債和部分城投了。從長期來看，一定要做好資本市場的制度建設，提高市場透明度，同時加大對信息披露違法違規行為的懲治力度。
更重要的是，如果短期不及時處置國企逃廢債事件，搞不好市場會出現流動性風險。AAA國企逃廢債行為產生的後果是市場產生了極大的恐慌，市場根本不知道其他國企會不會都效仿這種逃廢債模式。所有的金融機構都會“一刀切”式的賣出國企債券，無論他是否真的能還錢。
整個市場流動性會消失。因為所有的機構都在贖回金融產品，賣出信用債，債券市場將沒有流動性，資產價格將大幅下跌。資產價格越跌，金融機構會贖回更多並賣出更多的債券，惡性循環。
前面剛說過，信用債淨融資沒有受影響，所以貨幣寬鬆的必要性不高。現在看，這個論斷有問題了。國企信用違約事件後，一方面信用債淨融資肯定受影響，另一方面，也不排除逃廢債行為會直接衝擊到銀行對部分區域和企業的信貸投放。
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2020年11月13日：國企違約（續）
今天央行OMO放了1600億，還是很給力的，市場有流動性壓力，投放流動性肯定是能安撫市場情緒的。
不過這個事造成的影響沒那麽簡單。
市場借錢的時候，是需要提供抵押品的，但違約事件衝擊後，信用債將喪失抵押融資的功能（尤其是煤炭、部分區域的國企甚至城投債），因為大家都擔心相關標的是不是也會出風險，結果沒人敢接受相關信用債的抵押。
問題是，不少非銀機構、中小銀行、各類資管產品戶手裡頭利率債是不多的，但現在市場估計隻敢接受利率債抵押，大行手裡有利率債，但大行不缺錢。
簡而言之，央行放錢給一級交易商，一級交易商有錢也有利率債，他們的流動性問題不大。
但是一級交易商要把錢給到非銀、中小銀行、各類資管產品就比較困難，因為他們手裡利率債不多，他們手裡的信用債失去了抵押融資功能，但他們做投資的時候，又或多或少有杠杆，需要融資滾動。
所以，央行寬鬆的傳導機制可能沒那麽通暢，錢到不了需要錢的機構裡去。
而且，當前市場最擔心的是風險溢價走闊，也就是說，即使央行給了流動性，但大家還是害怕，因為違約風險不完全是由錢能夠解決的，機構還是會去贖回相關產品、賣出信用債，而且一旦信用債的價格下跌後，信用債抵押融資的功能就會進一步喪失，機構可能不得不去杠杆，這杠杆一去，信用債就會繼續跌，惡性循環就出現了。
當務之急，是要減緩市場對信用風險擔心。央行投放流動性，不一定能解決問題，但如果不投放流動性，結果會更糟糕，流動性衝擊會擴散到更廣譜的資產，比如利率債，比如A股等等，銀行股已經被嚇到了。
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2020年11月14日：山西承諾不違約
今日晚間，傳來山西省國有資本運營有限公司發布的《致山西省屬企業債權人的一封信》，信中表示，山西國有企業有足夠實力，確保債券不會出現一筆違約。
YM的違約事件顯然已經打破了市場對國企剛兌的信仰，市場風聲鶴唳，大家都在尋找誰會是下一個打破剛兌的國企，相關債券均出現大幅下跌。
山西省這個時候發布相關聲明，對維護市場穩定，和降低山西省內企業融資成本肯定是有積極意義的。
從歷史來看，打破國企剛兌對當地的融資成本會產生十分不利的影響。因為債券的剛兌打破影響的也不僅僅是發債成本，同樣也會衝擊到銀行信貸和非標融資渠道，進而導致綜合融資成本均出現明顯上行。
因為投資者投國企很大程度上確實看的是背後的信用擔保，擔保打破了之後，投資者自然會要求更高的風險溢價，甚至一刀切式的排除當地國企的信用融資。
山西之所以做出不同舉動，從經濟利益上來講，可能因為山西的煤炭企業發行量偏大，現在也處於山西國企重組的關鍵時期，希望資本市場能夠給山西國企提供穩定的融資支持。
無論如何，未來信用債融資的分化肯定是會加劇了，流動性會進一步分層，流向信用文化較好的區域。
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2020年11月15日：RCEP
RCEP簽署，全球最大的自由貿易協定達成。
RCEP包括了中、日、韓、澳洲、紐西蘭、東盟十國，一共十五個國家，有22.7億人口、25.6兆美元的GDP、10.4兆美元的貿易額，佔比均在全球的三分之一左右。
其實在RCEP簽署之前，中國與東盟、與韓國、澳洲、紐西蘭都有過相關的自由貿易協定，因此，這次自由貿易協定的簽署，最大的增量是中國與日本之間的自由貿易簽署。
RCEP確實是全球政治經濟博弈中的一大勝利。
2012年美國搞TPP，當時是美國當龍頭，帶一幫亞洲兄弟孤立中國。好就好在川普搞孤立主義，倡導美國優先，減少全球事務的參與，反全球化，一上來就廢了TPP。
而且這四年，川普不僅僅是針對中國，為了索取貿易盈余，川普“四處開戰”，對歐盟、日韓這些傳統盟友都下手了，這反而給了中國拉攏他們，搞新的自由貿易體系的戰略機遇。
這次自貿協定包括了日本，放在過去，考慮到中美關係複雜的博弈和兩國的歷史恩怨，是很難想象的。
從協議來看，零關稅設置了較長的生效期，因此短期對進出口數據的實際影響是有限的。
更需要關注的是RCEP提供了跨國投資的便利，疊加國內未來會實現零關稅的進口，這會加速中國傳統外貿企業外遷，選擇低成本區域布局產業鏈，為國內製造業降低成本，為高質量發展創造空間，相應地，長期的就業壓力會更大一些。
有了RCEP，如果年底還能拉上歐洲，談成中歐貿易協議，那就基本上把全球最優質的製造業和工業部門都納入到了自由貿易框架之下了。
有人質疑說，即便生產國都納入了自由貿易協議，但大家的產出品的主要出口目的地不還是美國嗎？不還是要賺美元嗎？可見，這個協議雖然沒有美國，但還是脫離不了美國。
第一個問題倒是好回答，中國目前是全球第二大市場，也是諸多耐用品的第一大市場，本身市場規模是夠的，中國完全可以充當全球生產環節的出口目的地。共同富裕的目的除了提高人民群眾的幸福感以外也是為了進一步提振內需，擴大市場規模。
擴大市場規模意味著有部分貿易順差是要讓渡出去的，讓給東盟去做，這也正好對應了部分產業鏈轉移輸出（配套降低關稅和投融資政策並軌）。從全球經濟來講，東盟地區的製造業投資提升是可以預期的。
第二個問題確實是比較棘手，目前美元是國際化貨幣，全球流通的主要貨幣還是美元，外匯儲備也以美元計價。在疫情的衝擊下，美國貨幣財政化以後，雖然全球的外需起來了，生產國也都賺到了美元，但問題是美元在不斷貶值。
解決這個問題必須得有一個國際化的貨幣，人民幣國際化估計要重新提上日程，不過這次似乎吸取了上次的教訓，用了在人民幣國際化的提法裡用了“穩慎”二字。
不過要真正解決貨幣化問題，得先解決終端卡脖子的問題，還有創新問題，還要有一定的軍事實力做保障。從這幾個角度看，還有很長一段路要走。
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2020年11月16日：10月經濟數據
10月的經濟數據仍在顯示中國經濟強勁復甦。
10月工業增加值同比6.9%，有兩個因素，共同支撐：一是需求在恢復，內外需都是這樣，工業生產本身就很好。10月官方製造業PMI生產相關指標雖小幅回落，但基本能夠用季節性規律來解釋。二是去年是70年大慶，很多地方頒布了環保限產政策，去年的低基數，對今年10月工業增加值的同比讀數也有推動。
從產出品構成來看，工業生產好的大致在以下幾個產業鏈上：
一是汽車，今年國內汽車銷售不錯，也有越來越多的汽車走出國門，帶動汽車製造業增加值同比最近半年都在兩位數以上。
二是地產，國內終端需求裡面地產是最先恢復的，也是表現最猛的，直接帶動了鋼材、水泥這些產品的生產。
三是出口，尤其是和防疫相關的醫療物資，如紡織業和醫藥製造業。
四是製造業投資，尤其是技改投資，可能在加速，帶動了相關工業品生產，比如工業機器人產量同比38.5%的高增長（比上個月51.4%要回落了一些，但絕對增速非常高），金屬切屑機床同比也有29%的高增長。
五是經濟有了補庫存的需求，補庫存區間裡有個很明顯的特徵是上遊的表現開始好於中遊，因為中遊都開始大力備貨原材料。所以，可以看到工業增加值采礦業的增速加速回暖到3.5%。
生產的強勁來源於經濟的需求，需要的回升有可持續性嗎？我們認為是有的：
1、國內消費繼續恢復是毋庸置疑的，畢竟國內疫情基本得到控制了，而社消增速距離疫情前的水準還有很大差距，而且出口強勢非常有助於居民資產負債表修複；
2、地產竣工高峰在2022年，房企融資收緊主要影響的是拿地，對開發商儲備土地和已開工項目的施工，反而可能是拉動，因此真正創造需求的建安投資短期不會差；
3、出口復甦的邏輯，由於海外疫情二次爆發得到強化。歐美消費的缺口，其它新興市場國家現在補不了，中國製造對它們來說就是剛需，疫苗研發還沒完成前是這樣，疫苗即使研發完畢，真正消除掉疫情也有一段時間差，所以還早；
因此，後續需求進一步恢復是確定的。需求強了，生產自然不會太差，因此預計工業增加值還會維持比較高的增速。
今年前10個月固定資產投資累計同比1.8%，相比於前值提高了1個百分點，更關鍵是單月增速從8.7%大幅回升到12.2%。地產投資基建和製造業投資的單月增速，分別從12.0%、4.8%和3.0%，提高到了12.7%、7.0%和3.7%。可以看到，三大投資的增速繼續大幅向好。
房地產數據，除了投資回升外，市場比較關心的銷售和新開工數據均有所回升。銷售方面，1-10月累計銷售面積同比增長0%，累計銷售金額同比增長5.8%，前值分別為-1.8%和3.7%。相比於30城市低迷的房地產銷售，全國房地產銷售表現很強說明三四線房地產10月是在復甦的。
房地產的開工面積同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8個百分點，一方面，這是因為房地產資金來源增速還是非常好，全國房地產開發企業本年到位資金同比，從前三季度的4.4%，回升到前10個月的5.5%；另一方面，房地產預期未來融資收緊或加快蓋房讓房子盡快符合預售條件。
在房住不炒調控基調下，房地產數據依然能夠維持這麽強的韌性，和寬鬆的信用環境有很大關係。政策目標是想控制住信貸流向房地產，引導資金流向實體，尤其是中小微企業。但當作為優質資產的住房抵押貸款利率，和一般貸款利率倒掛後，這種結構性政策的效果可能不會很顯著。比如有的小微企業可以用住房抵押貸款的廉價利率置換高息房貸，再比如可以用住房抵押貸款去購買高息理財。房子是最優質的抵押品，低利率環境無疑提高了購房需求。
我們認為，10月基建投資單月增速回升，和9月地方政府專項債合理更改用途有關。之前所發債券所募集的資金，可以更有效率地用到項目建設中去，減少了資金閑置，因而10月基建投資有所加快。所以，我們注意到最近瀝青表現得不錯。
談到專項債，今年11月11日財政部發布的《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號），做了很多調整，比如建立項目儲備機制減少了專項債的扎堆申報發行、進一步解決期限錯配、加強發行項目評估、可以常態化調整資金用途等，將使得專項債能夠更好支持基建投資。
但優質基建項目偏少這個客觀事實，是製約專項債支持基建力度的最核心因素。即使做了更多制度優化，如果缺乏好的基建項目，專項債對基建的拉動作用也很難有大的改觀。因此，基建投資增速會回升，但對它不應該有很高期待。
消費低於預期主要受到價格因素的影響。
10月社會消費品零售總額名義同比4.3%，雖然相比於9月增速回升了1個百分點，但是相比於Wind統計的市場預期值5.2%低了不少。因此，數據公布後，一些觀點認為中國的消費恢復速度開始放緩了。
如果剔除掉價格因素的影響，10月的消費其實並不差。10月CPI同比只有0.5%，相比於9月的同比大幅下降了1.2個百分點。隻統計實物性消費的RPI（商品零售價格指數）同比，也從9月的0.8%大跌到-0.3%。通縮自然會對名義增速的讀數有拖累，剔除掉價格因素後，10月社消實際同比增長4.6%，比疫情前的2019年12月增速4.5%還要高。
觀察10月社消的各分項數據後，有幾點值得關注。
第一，餐飲收入同比回升0.8%，疫情後首次轉正，和商品零售同比之間的差額繼續收窄。同時，實物商品網上零售額佔社零的比重，從24.3%繼續下滑到24.2%，這說明一些消費正從線上回到線下。人們對疫情恐懼的消散，正在驅動服務消費、線下消費加速回暖。
第二，限額以上企業社零佔社會消費品零售總額的比例，從9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水準了。這說明限額以下企業的零售在加快恢復，中小型的批發和零售企業處境在改善，這很可能與線下消費的回暖有關。
第三，分行業看，拖累社消的主要是石油製品和地產後周期消費品。限額以上部門商品零售中，石油及製品類10月同比-11.0%，主要是低油價的拖累。地產後周期的消費品，10月家具類零售同比1.3%，家用電器和音像器材類同比2.7%，建築及裝潢材料類同比4.2%，隨著地產銷售的回暖，相關的消費品也將回升，從這個角度也能看出，消費回升的趨勢是確定的。
總的來說，國內經濟仍在恢復中。往後看，出口、消費和製造業投資回升的趨勢比較明確，房企融資收緊向地產投資傳導的風險有限，基建投資儘管反彈空間不大，但方向繼續是往上的，經濟復甦短期不會終結。
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2020年11月17日：易行長重磅發文
今天又有信用債出現了閃崩，利率的表現也不好。
一方面，政策層不斷在釋放這是打破剛兌的正常之舉，不要過度解讀的信號，市場當然會很緊張；另一方面，此前擔憂出現流動性風險，央行的公開市場操作很配合在放量，MLF就投了8000億，利率的表現還穩定了一段時間。但隨著經濟數據超預期，公開市場操作就不繼續投放了，而信用事件還沒有完全解決，所以就出現了信用風險和利率風險並存的局面。
央行開設了政策研究專欄，第一篇就是易行長的重磅發文《再論中國金融資產結構及政策含義》。
其實這篇文章，以前就發布過，關鍵是這個時間點出來，讓市場有了更多的聯想。
文章中強調了風險都集中在了銀行部門，導致風險過度向銀行和政府集中，因此需要發展直接融資市場，尤其是股權融資，緩解對債務融資的依賴，讓風險由全社會分擔：
“只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠杆率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方面，要加快推進證券發行注冊製改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。”
真正讓市場緊張的就是打破剛兌這段話：
“要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。”
市場最擔心的是國企違約事件是被認定為打破剛兌的正常之舉，如果這樣的話，就意味著有更多的國企可以繼續打著“破剛兌”的名義繼續不還錢。那信用債市場還有什麽信用可言呢？
債券本來就該是剛性兌付的，借錢還錢，天經地義，如果最後因為經營不善，實在還不上了，那就走法律程序，該變賣資產變賣資產，該清算就清算。這個問題在市場之所以是熱點，主要是很多主體自身不具備還錢能力，但拉上了政府做信用背書，承擔了不應該承擔的風險。
投資者也知道你不具備還錢能力，但看在有政府的份上，也給你融資，忽略了潛在的基本面問題。
這是個先有雞還是先有蛋的問題。
但既然發行人債券在發行的過程當中，利用了“剛兌”的信仰，以更低的成本獲得了融資，享受了“剛兌”的福利，既然享受了這種福利，從權責對等的角度考慮，就應該盡還錢的義務。而不是打著打破“剛兌”的名義，欠錢不還。
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2020年11月18日：周期股的暴動和10月財政數據
近期周期股表現非常活躍，無論是中遊的製造還是上遊偏原料生產的周期股，甚至包括萬年不漲的銀行股，也都開始強勢起來了。
很明顯經濟走入了一輪主動補庫存周期。
現在看，企業主動補庫存的動力已經非常充分了：
1、出口的好轉已經不止是訂單過多，產能相對不足的問題，目前有些行業甚至出現了招工難的情況，就業好轉也是肯定的了，這意味著居民資產負債表的修複和後續消費的回升；
2、訂單充足而庫存不足，產能也不夠，企業有充足的動力補充庫存和加快技改；
3、融資端非常寬鬆，政策強壓信貸支持製造業；
4、企業預期已經明顯好轉，疫情造成的不確定性基本消失。
因此，後續大概率出現一輪主動補庫存周期，這是未來股票可以關注的投資主線。在主動補庫存周期裡，債券肯定是沒戲的。
今天財政部公布了10月財政數據。
10月財政數據相當好，看上去財政收入當月3%比上個月4.5%要低一些，但主要是受非稅收入-45%拖累，稅收同比11.2%，高出上月8.2%將近3個百分點。
國內增值稅和個人所得稅同比均有大幅增長，分別為9.1%（前值為4%）和23.7%（前值為19.9%），可見，經濟在進一步恢復，景氣度開始向服務業、中小企業和居民部門擴散。
另外，契稅、土地增值稅、房產稅以及車輛購置稅也均有所反彈或維持了較高的增速，分別為38.6%、15.3%、6.4%、21.3%，可見，房地產和汽車的景氣度也非常高。
非稅收入增速低迷還不是因為基數的影響，去年10月非稅收入的基數並不高，非稅收入增速下降估計是因為國企利潤今年相對於去年來說較為低迷，上繳財政的能力下降，再加上有減費的要求，所以導致了非稅收入的低迷。
今年以來，財政支出有點低於預期，但到了現在，財政支出終於有了突擊花錢的跡象。
10月城鄉社區事務同比猛增了558%（前值只有-52%），科教、教育以及社保等支出也有類似的特徵，均出現明顯上行，尤其是考慮到城鄉社區事務累計同比是非常慘淡的，才-27%，當月發力，可能是考慮到了財政支出要打完的訴求。
從後兩個月看，財政支出的子彈是充足的，目前財政收支差額才3兆，國債發了2.8兆，一般債發了9800億，已經完全覆蓋了財政缺口了。更關鍵的是，專項債還發了3.5兆，也完全覆蓋了基金預算2.2兆的缺口。二者加起來，到年底還有2兆的財政盈余。
因此，後續基建投資的增速會加快，預計能到8-10%之間。
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2020年11月21日：中國考慮加入CPTPP
RCEP剛剛簽署，傳來消息，中國要加入CPTPP。
所謂CPTPP，就是美國不玩TPP後，日本、加拿大、澳大利亞、智利、紐西蘭、新加坡、文萊、馬來西亞、越南、墨西哥和秘魯等11個國家重新簽署的自由貿易協定。
這其實是一個順勢而為的行動。
CPTPP的成員國和RCEP高度重合，既然加入了RCEP，那CPTPP加入的可能性和對方的接受度就高了很多。
美國自從川普執政以來，采取了諸多逆全球化的舉動，這反而給了中國高舉自由貿易大旗的機遇，而主動融入全球更多的自由貿易體系當中也能反過來促進國內的制度改革。
這也是制度型開放（新一輪改革開放）的核心內涵：
“中國對外開放已進入由器物層面轉變為制度層面，即由商品、要素流動轉變為以規則、制度開放為基礎的新階段。形成與國際投資、貿易通行規則相銜接的基本制度體系和監管模式，關鍵是促進規則變革，優化制度供給的安排，鼓勵大膽試、大膽闖、自主改，建立一套與國際高標準貿易投資規則相接軌的基本制度框架和行政管理體系。”
建立一套國際標準的制度框架和行政體系，最便捷的當然是主動與外部接軌，通過外部壓力改變內部，通過加入多邊貿易協議，主動與國際貿易規則接軌，無疑是改革成本最小化的。
而且拜登上台後，大概率很快也會舉起自由貿易的旗幟（從長期看還是會回歸保守主義），重新玩TPP那套。所以，趁著川普還在，拜登還沒上來，美國內部撕裂的狀態下，中國積極參與到國際事務當中，提前做好布局，趁機把朋友弄得多多的，也可以防止被孤立。
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2020年11月22日：國務院金穩會
今天的金穩會可以說給市場吃了定心丸。
在紫光、華晨、永煤連續違約後，市場風聲鶴唳，但更讓市場擔心的是上層對這個問題的表態。
如果說把違約的責任甩給市場，認定為這是打破剛兌的正常之舉，市場躺著賺錢不合理，市場會產生恐慌情緒，並“一刀切”地出清掉相關債券。
此前由於表態不太清晰，部分媒體的評論版是在譴責市場躺著賺錢的，後來還查了結構性產品融資的問題，但靶子沒有打向“還錢”這塊，只有山西省在自救，給市場還錢的信心，在這一背景下，我們看到信用債恐慌的情緒是在蔓延的，不少省份的信用債已經取消發行，存量債券調整的壓力也非常大，部分債券已經嚴重地在按低於市場估值的水準成交。
如果繼續演化下去，我們將能看到，越來越多的省份的國企和城投將會失去債券市場的融資功能。
但這次的金穩會對逃廢債的表述有助於緩解市場恐慌的情緒。
首先，肯定了這次信用違約不僅僅是周期性因素（不僅僅是經濟不好導致企業還不上錢），還有體制性（大多數債券發行人都沒有擺脫政府信用顯隱性擔保）和行為性因素（個體不願意還錢）：
“近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果。”
其次，強調了地方要從大局出發，要好好履行屬地責任，這個意思無非是關注到了部分省份國企違約導致了聯動效應，使得其他省份被傳染了金融風險，導致融資鏈條被市場一刀切，因此，強調了要從大局出發：
“金融監管部門和地方政府要從大局出發，按照全面依法治國要求，堅決維護法制權威，落實監管責任和屬地責任”
再次，在會議要求部分，有零容忍的表述，主要針對嚴肅查處惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為：
“秉持零容忍態度，維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。”
可見，這次部分發行人隨意轉移貨幣資金、轉移資產的行為，已被監管充分關注到，後續會對類似違規行為采取行動，保障投資人。換句話說，政策的指向沒有單一責怪市場“躺著賺錢”，而是關注到發行人本身的行為上。
最後，強調了“保持流動性合理充裕”，此前央行還回籠了一些流動性，利率債也被砸了一波，未來市場情緒即將恢復，再加上還提了要保持流動性充裕，利率債可以有波交易性機會。
未來會怎麽進展呢？
短期來看，交易性機會肯定是有的，不少嚴重偏離估值的券其實不缺還款能力和還款意願，會有估值回歸的行情。
利率債因流動性贖回的恐慌緩解，也有交易的機會。
但從中期來看，不確定性還是存在的。這次永煤違約暴露了結構化產品發行的問題，後續結構性產品發行大概率會被納入監管，而且單從這次金穩會的表述來看，板子也不只是打在發行人身上：
“金融機構、中介機構等各類市場主體必須嚴守法律法規和市場規則，堅持職業操守，勤勉盡責，誠實守信，切實防範道德風險。”
也就是說，金融機構的道德風險和信息披露的有效性，也被納入監管的框架當中。
結構化產品發行可以多說幾句。自從資管新規和上一輪金融去杠杆後，也出現了市場的定價失靈和對長久期、流動性弱、評級低的城投、產能過剩國企等品種“一刀切”的現象。
融資渠道被嚴監管和金融去杠杆阻斷後，他們的剛性的再融資的需求並沒有消失，因為靠內源性現金流（企業盈利能力）是還不起錢的，所以發行人和金融機構想了個辦法，通過自有資金投到資管產品，然後借用市場資金面相對寬鬆的環境放大杠杆，再去購買該發行人的債券。
該模式的確很大程度上緩解了很多城投、產能過剩國企的融資難問題，但確實也存在著很多灰色地帶（不詳述），這次永煤違約事件暴露了結構性產品的風險，後續監管大概率會介入。
如果結構性產品發行被強監管+明年是資管新規截止日最後一年+現在經濟還不錯（具備了下手條件），這部分主體的再融資需求去哪滿足呢？如果滿足不了，是不是又有違約風險？這個是明年需要關注的不確定性。
對民企發行人可能是利好，雖然通過逃廢債的方式打破國企剛兌不是很合理，但畢竟政府信用被打破了，投資者也更會關注企業基本面本身，而不是企業所有者結構。這到是給優質民企發債留出了空間，是不是監管有意為之就不得而知了。
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2020年11月23日：復活的市場
金穩會消息發布後，今天機構又滿血復活了，開始低價收信用債，利率債行情也不錯，10年國開活躍券3.76%，下了4BP，國債期貨連續合約漲了0.28%，收於97.295。
相比於債市，受刺激更大的顯然是股市，上證指數上漲36.76點，漲幅1.09%，領漲板塊均與順周期相關，風格切換非常明顯，尤其是銀行，連續強勢，銀行ETF今天又大漲1.93%，繼續領漲。
銀行股領漲完全可以理解，信用違約事件一旦被控制，銀行不良的風險就被控制住了，而且現在經濟這麽好，不良邊際壓力在緩解，銀行之前都被砸到1倍PB以內，就是隱含了極強的不良多的預期，現在不良壓力沒那麽大了，自然就有估值修複的過程。看銀行指數的市淨率，現在還只有0.74倍。
現在講的是順周期的邏輯，各個券商策略會已經反轉過來，以前都是科技醫藥的策略會火，現在都在搶周期的策略會位子。信用無序違約被要求控制（昨天金穩會），銀行債務風險擴散壓住後，自然會接力。所以，股市強勢走的順周期的邏輯。
債券走高是流動性邏輯。
信用事件對債券市場的衝擊除了信用本身以外還有流動性衝擊。國企違約會讓各機構關注底層持倉的安全性，安全的做法就是先贖回再說，有些機構有流動性資產，比如一些貨幣、短債，那就拋貨幣、短債；有些機構資產沒有流動性，都是信用債，那就只能砍信用債，然後很多信用債不得不按低估值成交。
非銀機構的持倉主體多為信用債，可以用於抵押拆借的券多以信用債為主，在連續暴露信用風險的背景下，對手方擔心抵押的信用債會違約，不敢接受抵押券給機構出錢，就算不擔心信用違約，也擔心抵押品減值，還是不敢借錢。
但非銀機構多少是帶有杠杆的，抵押品借不到錢的結果只能是爆倉賣券了，所以這也導致了部分信用債不得不低於市場估值水準成交。
當然，還有一些極端低估值成交的，那估計是在打破剛兌後，市場真覺得他們會暴雷。
任何市場的構成都缺不了流動性的支撐，流動性越好的資產往往定價越準確，信用事件讓諸多信用債失去了抵押融資的功能，失去了抵押融資功能就失去了流動性創造功能，沒有流動性會讓更多的債券失去融資功能，失去融資功能會讓更多的信用事件出來，這是惡性循環。
金穩會既然肯定了發行人的責任，要遏製恐慌和流動性消失的擴散，市場情緒發生改變後，去收低估值的券，流動性創造功能自然就會回來了。
但是，債券市場否極泰來還得等等。
一個是順周期的趨勢已深入人心了，利率風險頗大；第二個是新的金融監管估計已經在路上，包括結構化產品的監管（不過流動性再擠擠，估計也就撐不下去了），部分信用債還是有調整風險。
真正的否極泰來要等到強勢監管扭轉了信用寬鬆（社融）加速的局面，那個時候利率債的機會就出來了。目前處於信用和貨幣雙緊的狀態，這個狀態下的債券市場要渡過最難受的階段。
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2020年11月24日：耶輪有望當美國財政部部長
耶輪是政策傾向是鴿派的，一直在強調積極的財政政策，聯邦政府可以赤字，但必須要維持地方的財政平衡，讓地方有更大的動力做財政刺激，把經濟帶出低谷。
她如果繼任美國財政部，市場預期財政刺激預期會明顯加快。
因此，市場昨晚又轉向通脹交易，道瓊斯指數突破3萬點，漲幅1.54%，NYMEX原油大漲4.06%，市場風險偏好明顯回升。
拜登接任美國總統以後，財政刺激的力度確實有可能加快，畢竟發福利是要錢的，積極參與國際事務、承擔國際責任也都不是免費的。
這麽看的話，明年美國通脹風險確實是一個不確定性變量，尤其是疫苗弄出來後，經濟本身就有快速回歸均衡的動力，再加上放出來的流動性比去年多得多。
這確實會導致名義利率向上回歸。
美國如果財政刺激加碼，對中國的出口是確定性利好。明年疫苗可能率先在發達國家開始使用，新興市場使用疫苗可能要滯後一些，這意味著後續發達國家對中國的出口拉動至少能持續到明年年中。
但另一面，為了控通脹，流動性收緊、加強金融監管的可能性會進一步提高，後續可能會出現信用和貨幣雙緊的局面，債券市場即將要度過艱難的時刻。
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2020年11月25日：雙循環
今天上午人民日報刊登了劉鶴副總理《加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局（學習貫徹黨的十九屆五中全會精神）》的文章。
文章裡強調：
“構建新發展格局，關鍵在於實現經濟循環流轉和產業關聯暢通。根本要求是提升供給體系的創新力和關聯性，解決各類卡脖子和瓶頸問題，暢通國民經濟循環。”
注意這段話裡根本要求這四個字，新發展格局的根本要求是要解決各類卡脖子和瓶頸問題。
我們知道，剛剛改革開放的時候，中國是依靠低成本優勢加入到世界工廠的。這幾十年，外部環境已經發生了改變：
1、人力成本已經不便宜了，守著低端產業鏈沒前途；
2、逆全球化潮流，有些東西不一定買得到了，得自己有；
3、市場有規模但沒有匹配的供給，舉個不是特別恰當的例子，中國的球迷基數是全世界最多的，但國內聯賽和中國足球不爭氣，所以球迷只能看歐洲聯賽（滿足需求靠進口）。
無論是要搞進口替代，還是做供給側改革匹配內需，底層支撐邏輯是一致的，那就是要創新。
創新能做成要基於幾個前提：
1、超大市場規模，超大市場規模才能攤薄創新的成本，有了超大市場規模，才能為世界各國提供更加廣闊的市場機會，吸引全球商品和資源要素，打造新的國際合作和競爭優勢，進而在一個開放的環境下反哺創新（國際交流、知識擴散和競爭機制）。
但超大市場規模需要做好收入分配工作，貧富差距擴大後會擠壓邊際消費傾向，不利於內需規模的擴大，只能惠及部分奢侈品消費。因此，要嚴格落實“房住不炒”、要提高低收入群體收入、要推動區域經濟協調發展。
2、創新需要制度上的確定性和生產要素市場化配置的支撐，所以文章裡提到了，要“形成高效規範、公平競爭、充分開放的國內統一大市場，形成高標準的市場化、法治化、國際化營商環境，降低全社會交易成本”。
3、創新還要解決融資端的問題，創新的融資端肯定是要和直接融資做匹配的，要支持中小企業，必然涉及到分散化、小額信貸支持，這肯定是需要有金融科技手段來做支撐的，所以，文章裡提到了：“大力提高直接融資比重，改革優化政策性金融，完善金融支持創新的政策，發揮資本市場對於推動科技、資本和實體經濟高水準循環的樞紐作用，提升金融科技水準”。
4、創新最終取決於人才和教育，所以，還得加強人力資本投入，培養人才，尊重人才。
前幾天金穩會提到了保持流動性穩健充裕，短期穩定債券市場，所以驚喜地看到今天7D交易所回購突然放量了，把GC007和GC001壓製在2.4%和2%，在這個位置無限量滿足市場流動性需求。不過結合今天市場下跌，也有說法是中證金減持了股票然後有錢拆借，不管怎樣，今天國債期貨順勢反彈了一把，漲幅為0.26%。
另外，下午的時候，有媒體報導，融資信託要被暫停。
2017-2018年金融強監管，主要加強了對信託通道業務的監管，單一資金信託高點有10.2兆，然後就一路壓降到了7.3兆。到了2019年，又強調了對地產融資的監管，房地產信託2019年金額變化不大，年初是2.8兆，現在是2.5兆，還下降了3000億。
從今年開始，監管開始對融資類信託下手，年初制定了全年要壓降1兆融資信託的計劃。
但從數據來看，全行業融資類信託規模壓降好像不太明顯，因為通道不讓做，房地產也不給增，信託能依靠的也只有融資類信託了。2019年年底融資類信託是5.8兆，現在是6.4兆，全年監管要求壓降，但實際上是增的。
上半年經濟受疫情影響比較大，但現在疫情對經濟的影響已經沒那麽大了，而且出口表現這麽好，經濟還復甦得超預期，現在又重提壓降融資類信託了。
至少從現在的態勢看，要回到去年年底的水準，需要壓降6000億，要完成全年壓降1兆的目標，則需要壓降1.6兆。
融資類信託的主要投向並不是地產，地產信託在2019年的23號文還有一系列窗口指導，已經被控制住了。根據我們草根調研的了解的情況來看，融資類信託的主要投向是基建、工商企業，還有一部分是消費金融、互聯網信貸那些，然後還有部分是供應鏈金融，這裡面會包括一些地產，但不是主流。
這麽看，壓降融資類信託受損最大的就是城投了，還有部分消費金融業務。當然，這也符合當前逐步打破剛兌的政策方向，未來城投剛兌的確定性也不是那麽高了。
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2020年11月26日：央行三季度貨幣政策執行報告
這個季度的貨幣政策執行報告出來得比以前要晚一些，拖到了11月月底。
先來看央行對宏觀基本面的判斷：
國際形勢，央行用的字眼是“全球經濟總體延續復甦態勢”，這還是今年頭一次央行肯定了全球經濟的復甦，上個季度還在強調“新冠肺炎疫情對全球經濟增長的衝擊顯現”。
現在全世界主要發達國家都在印鈔，極大地激發了全球消費者的消費需求，現在低著頭在做生產同時產業鏈又完備的只有中國，所以帶動了中國出口的復甦。因此，不僅是國際，國內經濟復甦的前景也逐步明朗了起來。
所以，在國內宏觀經濟部分，央行也給了比上個季度要樂觀的表述：
“經濟增長好於預期，供需關係逐步改善，市場活力動力增強。”
但是，也不是沒有問題，主要問題有兩個：
第一，“疫情衝擊帶來的金融風險存在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力”；
第二，“我國經濟運行中還存在一些結構性、體制性、周期性問題，發展不平衡不充分問題仍然突出。”
第一條我覺得沒啥好說的，今年一季度信貸大幅寬鬆是有很多政策性要求的，當時很多小企業因為疫情經營困難，不給他們發貸款可能真會死掉，但給他們發了，肯定也有不少還是沒挺過來的。而且隨著後續政策紅利期結束了，會要求還本付息了，也不排除有些企業還不上。所以，未來不良貸款有上升壓力。
第二條要關注的是周期性問題放到了最後，也就是說當前經濟最大的問題已經不是周期性問題，而是結構性和體制性的問題。經濟最大的結構性問題就是過去的發展太依賴房子-土地產業鏈了，如果當前出口撐起來了，後續對房子-土地產業鏈的依賴度會有所降低，所以可以預期的是，未來金融監管會加強（堵住影子銀行，不讓給土地產業鏈輸血），還有就是體制的剛兌會陸續打破。
然後再來看最重要的貨幣政策的表述吧，重點有以下幾點：
強調堅決不搞大水漫灌。大水漫灌在報告裡是這樣定義的：既要保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，不讓市場的錢溢出來。言下之意，就是央行會考慮維護市場的流動性穩定，比如資金利率參考7天逆回購政策利率，中長期負債成本會參考1年期MLF的政策利率，圍繞著這個水準波動。但是，會給一個不高的過期率，現在是1.6%，未來差不多維持在這個水準，過期率低是防範市場加杠杆“錢生錢”的一個後手。然後，還會控制信用擴張的速度，慢慢引導社融向名義GDP回歸：
“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。”
今年的增速肯定不是能夠反映潛在產出的名義GDP增速了，因為疫情給一季度經濟增長挖了一個坑，但後續經濟增長又回因為今年基數低維持一個過高的增速，這顯然都不是真實的經濟增長，所以這裡提了一個能夠反映潛在產出水準的經濟增長。
如果強調回歸到潛在增速，那就有很強的信用環境要緊縮的意思。按正常的名義GDP增速，應該在9%附近，這意味著明年社融會回落到前幾年運行的10-11%之間，M2會回歸到8.5%-9.5%之間。
從這個貨幣政策執行報告裡，取向還是挺明確的，對經濟復甦是肯定的，對市場是呵護的，對信用擴張是警惕的，對因極端事件導致流動性緊縮的局面央行不會坐視不理的，但同樣不會給太多讓錢溢出去。
未來的重點是信用收縮，這應該是一個重大變化了，破剛兌的舉措或許還沒結束。
還有一個需要關注的點，貸款利率竟然提高了。三季度貸款利率提高不是融資收縮的結果，因為社融增速是不斷攀升的，應該是有兩個因素共同驅動了貸款利率提高：
1、貸款結構長期化，同樣一筆貸款，如果期限越長，利率就會越高。到期的是票據和短期貸款，放出去的中長期貸款，利率當然會提高。當然，長期貸款佔比提高，對經濟的好處也是很明顯的，資本開支對應的融資需求往往是長期限的。
2、實體真的改善了，融資需求變強了。一、二季度疫情擴散，那銀行肯定是按政策要求給企業強塞低利率信貸資金，貸款利率是壓降的。但現在經濟恢復了，在一、二季度那種低利率環境下，融資需求肯定會明顯回升，隨著時間的推移，很快就會帶動貸款利率往上走了。
不管是出於哪種原因，對實體經濟都是有促進作用的，而且對銀行股也都是明顯利好。
投資策略這塊得小心一些，股票順周期也是分化的，多關注出口相關的板塊，銀行也可以參與（明年要關注信用風險，當下問題不大），利率上升的業績回升周期，少關注基建-地產產業鏈；債券還是小心些信用風險為好。
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2020年11月27日：真實通脹
今天前人民銀行行長周小川在央行的政策研究專欄裡發了一個報告《拓展通貨膨脹的概念與度量》。
這個文章的核心意思是說，通脹這個指標是不完美的，它沒有包括資產價格，所以失真了。拿CPI當政策依據，是不夠的，因為傳統通脹指標忽略了收入對支出籃子真實的感受。
文章裡面提的幾個問題也是比較犀利的：
1、經物價校正後的真實收入究竟怎麽樣？究竟增加了多少？真實收入跟名義收入有所不同，名義收入要扣減通脹才能得出實際收入。
2、用可比的同等收入能購買到什麽樣的生活水準？我們是否日子過得比以前更好？
3、換取同等實際收入的勞動付出的強度，是更辛勞、疲憊？還是更為從容、輕鬆？這可以表達為勞動付出與效用的關係。
這三點可以說明顯擊中“打工人”的心坎了吧？第一點是你賺的錢跑贏物價沒？第二點是反映跑贏物價沒不能看CPI，是要看生活水準是不是比以前更好了？第三點是為了獲得同樣的生活水準是不是要天天加班呀？
雖然你的工資漲了，但是覺得日子越來越難過，那只能說明傳統CPI失效了，因為傳統CPI那個籃子早就過時了，一方面，這個指數現在隻跟豬肉走了，另一方面，籃子裡很多東西因為技術進步物價幾千年不漲，但他們佔消費支出的佔比已經不大了。
按文章裡說的：
“多年度或跨代的生活成本比較，籃子結構已有重大變化，度量的可比性會面臨挑戰，特別是對那些從無到有或者從有到無的科目，其基準已發生重大變化，如壽命（涉及養老、醫療等）、就業技能、計算機與網絡、旅遊娛樂等等。用年度複利的通脹也難以有效比較。此外，面對世界人口激增、城鎮化激增，導致城市用地緊缺、價格大幅上漲，傳統的居住價格能否有效反映居住成本，也是人們反覆質疑的。”
其實這段話就說了兩點，很多有剛性服務需求的服務業價格沒算到CPI裡面去，房子和地價沒算進去，所以，現在的CPI是嚴重失真的！
與其說央行應當關注的是通脹本身，不如說是通脹背後的民眾體驗、社會福祉。
近期央行發的三個政策研究全部指向過去經濟發展高度依賴房子-土地產業鏈衍生出的不合理的結構問題。
易行長和郭主席的文章，指的是在以土地和剛兌的融資模式下，金融風險過度向銀行集中，融資主體過度向公共部門集中，對防範金融風險是不利的。
周行長這篇文章更是直指當前通脹的統計缺陷，沒有把資產價格和服務價格納入在內，也就是說，房地產價格上漲也應該考慮到成本裡。
當然，統計上要做到這點，並不容易，修正版的CPI要很長時間要出來。
但政策取向確是非常明確的：現在的CPI不能反映物價的全貌，即使後面CPI同比因為豬肉的關係跌到了0%，也不是貨幣可以寬鬆的理由，與其盯著CPI猜貨幣政策，還不如盯著房價。
而且，這三個文章都是指向房子-土地產業鏈的，緊信用肯定是明年投資的主旋律了！
緊信用與房子的調控和限制影子規模擴容往往高度相關，與信用風險發生的可能性也是密切掛鉤，投資者應該多關注關注明年潛在的信用風險了。
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2020年11月30日：11月PMI和債券大漲
11月PMI高達52.1%了，在上個月的基礎上繼續上升了0.7個點，這數據已經毫無保留地展現出經濟復甦的畫面了。
要知道PMI統計的是環比變化。新冠疫情讓2月經濟活動基本停滯，3月開始恢復，今天公布的PMI數據告訴我們現在經濟恢復的速度，比幾乎從零開始恢復的3月還要快，增長動能十足。
看分項可以看到更多經濟繼續復甦的信號。
生產方面，幾個相關指標在經歷10月的季節性回落後，11月再度大幅擴張。採購量指數從53.1%提高到53.7%，原材料庫存指數從48.0%提高到48.6%，生產指數從53.9%提高到54.7%。尤其是生產指數，它是2012年5月至今的最高值（和2017年9月持平）。
市場擔心的製造業企業生產放緩並沒有出現，相反還在補庫存。支撐製造業企業開足馬力生產最核心的動力，還是終端需求在好轉。
製造業PMI新訂單指數從52.8%上升到53.9%，新出口訂單指數從51.0%上升到51.5%，反映國內需求情況的進口指數，也從50.8%提高到50.9%。
國家統計局有關領導在解讀PMI時，特意提到了“供需循環持續改善”。今年6月以來，製造業PMI生產指數和新訂單指數的差值逐月縮小，從2.5個百分點降至0.8個百分點。
也就是說，需求陸續追上了生產，而且從PMI新訂單減去產成品庫存在持續擴大，這也說明了後續主動補庫存的空間還是存在的。
走到了主動補庫存周期，需要關注兩個層面的變化：
1、通脹預期有可能會卷土重來。11月製造業PMI的主要原材料購進價格指數和出廠價格指數，以及非製造業PMI的銷售價格指數，都是今年的新高。上遊漲價後，終端需求不弱的情況下，有向消費端傳導的壓力，尤其是供給相對短缺的商品和服務。
2、經濟內生動力恢復。出口產業鏈和製造業投資多是民企主導，可以看成是順周期推動力量，內外需的持續好轉疊加疫情已被控制，現在已扭轉製造業悲觀的預期，11月製造業PMI生產經營活動預期指數高達60.1%，製造業投資將是經濟回升的下一個動力，內生性動力恢復。
從邏輯來看，既然經濟的內生動力要恢復了，那公共部門逆周期的動能就該退出了。正如這個月的筆記持續強調的，政策的天平將逐步往緊信用切換。
但是，這個數據很明顯沒有影響到債券市場情緒，也沒有刺激到股票的情緒。
股票估計是因為順周期板塊漲多了，加上社區團購（影響到民生）讓市場擔心有對科技股的監管措施，所以下跌了。
債券漲主要是因為受到了央行公開市場操作的影響，2000億MLF和1500億逆回購讓市場情緒重新被激活（被調侃成“奉旨做多”）。因為金穩會提了，流動性要合理充裕，對衝一下信用事件，最近流動性的寬鬆和這個有關，也讓不少被錯殺的信用債估值有回歸的動力。
不過中期看，基本面向好的趨勢好像沒有改變。
(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)
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