2018年3月29日，融創中國（1918.HK）發布的2017年財報顯示：營收658.7億元、同比增長86.4%；合約銷售金額3620億元，同比增和140.3%；淨利潤116.64億，同比增長297%。
靚麗財報發布後，融創中國股價跌幅一度達4%，隨後逐漸翻紅，但走勢疲軟，至收盤時漲幅為1.15%，市值1335億港元（折合1068億人民幣），靜態市盈率約9.2倍。
銷售收入如“鏡花水月”
2018年1月5日，融創中國發布公告稱2017年實現合約銷售收入3620億，新聞稿稱“行業排名升到第四”。
2017財年融創營收僅為659億。其中，房產銷售收入597.5億，相當於合約銷售收入的17%。而萬科、恆大房產銷售收入分別相當於合約銷售收入的44%和60%。
虎嗅《財報透露的真相》專欄文章《融創“千億地產商”內幕》指出：“由於融創采取了聯營/合營模式，大部分“合約銷售金額”根本沒有流入融創，而是滯留在聯營/合營公司！”
聯營模式下，融創持股不足50%，不當家、不做主; 合營模式下，融創持股超過50%，但也是“當家不做主”。
2017年，聯營/合營企業銷售收入1404.7億元（不包括樂視系公司），相當於融創的213%。融創隻按持股比例“享有”1003.6億“銷售權益金額”。然並卵，融創財報只能將“親自”完成的597.5億確認為營收。
2017年銷售收入3620億，2018年目標4500億，乍聽財大氣粗，細看卻是鏡花水月。
聯營/合營公司帶來了什麽？
儘管收入不能並表，體量龐大的聯營/合營公司對融創財報的影響有三個方面：
最最重要的是拉高“合約銷售金額”，在烏合之眾的簇擁之下，融創儼然成為一線房地產公司；#高興就好#
其次是按權益法入账，填充資產，讓融創資產看起來多。2017年，聯營、合營公司在融創账面價值分別263億和323億，合計586億、相當於淨資產的97%。
最後是按權益法取得“或有”投資收益。2015年、2016年，融創按“權益法”從聯營/合營公司分別獲得16.9億和13.6億“經營溢利”。但2016年的資產收益率僅為3.9%，還不如存銀行。
2017年, 合營/聯營公司非常“活躍”，全年交付852.2萬平米，較2016年增加436.7萬平米。結果竟然賠了，讓融創擔了19.9億虧損！
虧損來自聯營公司，就是融創持股不到50%，不當家不做主的那種。2017年，聯營公司讓融創擔了29.1億虧損（主要來自樂視）。
綜上所述，聯營/合營公司“使命”是讓“融創合約銷售收入達3620億，能否帶來淨利潤、資產收益率高低，都沒譜。
2017年融創完成597.5億銷售金額、淨利潤大漲297%，王健林功不可沒。
2017年，融創物業交付總面積486萬平米，其中萬達文旅項目交付183萬平米，佔比37.6%。2017年“其它收益”達279.2億。其中，萬達文旅等被並購項目帶來251.1億“業務合並收益”。
融創2017年最大的麻煩是樂視：按持股比例分擔樂視虧損44.8億，除此之外融創還計提了99.8億“投資減值撥備”及21億關聯方壞账損失。投資樂視帶造成的損失共計165.6億。那麽多大佬只有孫巨集斌跌進這個坑，值得反思。
老賈坑老孫160億，老孫坑老王250億，最終融創多賺87億，2017年淨利潤同比增長297%。
被老賈坑，因為老孫道行不夠；割老王肉，卻並非因為老孫本領高強。
說到底，“行業排名第四”的融創不過是外強中乾的花架子。
融創的三種資產負債
資產負債率（期末負債總額除以資產總額的百分比）最平實，淨資產負債率（負債總額與淨資產的比值）相當於“用放大鏡看風險”。
融創喜歡用的是資產負債比率（以總貸款金額減账面現金、再減去受限制現金當分子，以總資產當分母，得到的比值）。分子小得不能再小，分母大得不能再大，這個比值有很大“麻痹效用”。
比如某公司總資產1億，所有者權益1250萬，負債8750萬，其中銀行貸款4000萬。資產負債率87.5%，淨資產負債率700%。假如账上有3000萬現金，但2000萬被銀行凍結看得見用不了，資產負債比率卻只有10%，真令人“輕鬆愉快”。
但不由分說從4000萬貸款（注意不是總負債）中減掉3000萬現金是幾個意思？誰告訴你3000萬現金隻用於還貸，應付账款不管？或許一筆500萬的工程款不交馬上就要停工，或許某家供應商為索要1000萬貨款已經到法院立案。
下面看看融創的三個負債率：
截至2017年末，融創總資產、總負債分別為6231億和5625億，資產負債率為90.3%。
2017年末，融創總負債5625億、淨資產606.4億，淨資產負債率927.6%！
2013年~2017年間，融創淨資產平均複合增長率為35%，總負債平均複合增長率63.3%。其中2017年，淨資產、總負債同比增幅分別為71%和118%。
最後看融創的最愛——資產負債比率。截至2017年末，融創借貸總額2192.7億、現金684.3億、受限制現金282.9億，負債淨額1225億，相當於總負債的21.8%（另外八成負債難道與融創無關？）。把5624.6億總負債“替換”為1225億“淨負債”，再用6231億總資產一除，資產負債比率19.7%。
2017年，融創資產負債率90.3%，淨資產負債率928%，資產負債比率是19.7%。
從上圖可以看到，2014年“資產負債比率”才8%、2015年13%、2016年14.7%、2017年19.7%，越漲越凶怎麽辦？於是融創2017年報拿12月31日的19.7%和6月30號的21%比，以示下降了1.3個百分點。年報財務數據一般都是跨年比較，年初和年末比也沒問題，拿年末數據和年中比有些不擇手段了。
誅心而論，披露資產負債比率就是為誤導投資者，掩蓋債務風險。這個比率在邏輯上有些牽強，账面現金總額低於貸款總額的數值是一個缺口，用流動資產淨值做分母還有些道理。除以總資產，得出不到20%的比值，是想說明“資產雄厚？但九成資產是借來的，談何“雄厚”？
不確定性
3月29日，孫巨集斌在業績發布會上談笑風生，但心裡明白融創面臨著什麽。
1）數據"暴動"
如果說資產負債率比較抽象，一個個暴漲的具體金額則令人心驚。
例如2017年末融創短期借貸達787億，同比增長141%。長期借貸高達1410億，但增幅只有24.6%。
一方面說明金融機構對融創的支持，同時也說明他們的謹慎。長期、相對低息的貸款不好拿，融創越來越依賴短期、高息借貸度日。
發展中物業達2720億，同比增長154%，即使項目進度已達60%，融創還要投1000多億才能建成，否則就會出現爛尾。
客戶預付（從2017年開始融創將之稱為“合約負債”），這個負債與發展中物業是聯動的。如果建案爛尾，買預售房的消費者就有麻煩了。
2017年利息開支高達111億，同比增長166.5%。令人稱奇的是，融創將其中57.5億“資本化”了！
炒房者和開發商不是不可以把貸款利息資本化，前提是房價一定漲，搞開發一定賺。
對開發商來說，貸款買地、建設的物業出售時，被資本化的利息應當核銷。所以，2017年被資本化的57.5億利息會對以往後若乾年的淨利潤有負面影響。這種只顧今年報表好看，哪怕明年“洪水滔天”的做派與賈躍亭倒是有幾分相似。
2）萬達文旅項目的不確定性
13個文旅項目，意向投資金額5500億，總建築面積5900萬平米，其中可售4970萬平米。據摩根士丹利粗略計算銷售收入將達7700億，淨利潤率為15%至20%，即1155億到1540億！
獲得7700億銷售收入的前提是先投入5550億，雖然可以采取“滾動”的方式，一邊賣房一邊蓋房。但一貫激進的孫巨集斌早把融創資金鏈繃得不能再緊，5550億的“稻草”壓下來，不可能輕鬆挺住。
融創有沒有萬達的實力和雄心，是項目所在地政府異常關心的問題。
以濟南萬達城為例，市政府按2800元/平米把大片土地（周邊二手房價1.5萬/平米）賣給萬達之前，曾對萬達資金實力、運營管理能力進行過考查。而且王健林承諾投入630億，除了住宅，還要建萬達茂、修主題公園，把項目所在地建成濟南的文旅新區，拉動當地的GDP、改善投資環境。
人家看上的是王健林，不說排斥孫巨集斌，於情於理也要聽其言、觀其行吧。
孫巨集斌是怎麽做的呢？
2017年6月萬達拿到一期土地。融創7月與萬達簽約，12月就開始“全款預售”，單價為1.45萬/平米，但很快被叫停。吃相不雅觀，不免讓人產生套了現就跑的聯想。
據說濟南市政府對繼續招安超低價向融創供地產生顧慮。王健林還跑到濟南向當地政府做了解釋和承諾，問題是管用嗎？
另外，西雙版納萬達城被融創接手後狀況並不樂觀，濕地萎縮、林木破敗、路燈時常不亮（懷疑是不是欠了電費）、自來水壓力不足……
總之從萬達“搶來”的13個文旅項目能否圓滿完成存在很大不確定性。#桃子不是那麽好摘的#
孫巨集斌再創業時，房地產行業野蠻生長的“紅利期”已過，巨頭們完成了原始累積，行業格局呈現某種固化。但融創蒙眼狂奔，銷售金額超過一個又一個強手衝至第四，堪稱奇跡。不過也談不到模式創新、技術創新，膽大、執行力強而已。
“行業排名第四”的融創中國危機四伏，假如挺不過去，孫巨集斌說不定會象賈躍亭那樣“黃鶴一去不複返”。對美國，老孫比老賈熟！
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