引言
5月中旬以來，在原油價格下行和需求季節性轉淡的雙重利空因素壓製下，PTA期貨價格走軟，近期主力1809合約在5650—5750元/噸區間窄幅振蕩近半個月。那麽，後期PTA市場行情將如何演繹呢？
長周期依舊看好原油價格
5月下旬以來，國際油價的大幅下挫主要源自市場對於短期原油供應增加的擔憂。沙特和俄羅斯近期正商討將產油限額上調100萬噸/日左右，6月底將進行最終討論，此消息一出，油價急速下跌。我們認為，產油國增產主要是修複當前過高的減產執行率，2017年下半年以來，OPEC減產執行率顯著提升，除了主要減產參與國較為嚴格地執行減產協定外，還與委內瑞拉原油產量受到美國經濟製裁出現斷崖式下跌有關。據報導，2018年4月OPEC聯合減產率達到152%，委內瑞拉減產執行率達到547%，可見委內瑞拉產量超預期下滑對整體OPEC減產執行率貢獻巨大，這也是2018年開年以來全球原油供應超預期收緊的主要推手。委內瑞拉原油產量自2017年年中以來一直在下滑，每季度平均下跌10%，預計今年年底前委內瑞拉產量至少再減50萬桶/日。
在此背景下，考慮到伊朗原油產量或受到美國製裁而帶來下滑，其他有能力增產的主產國為了彌補過大的需求缺口而增加產量，可以說非常合理。目前全球產油閑置產能主要集中在沙特、俄羅斯和美國。美國頁岩油因為運輸管道運力瓶頸尚無法大量運出，而且在2019年二季度之前運力都很難得到實質性改善，有機構預測，如果沙特和俄羅斯增產100萬桶/日，全球產油限制產能將會從目前2.5%降至1.5%，從歷史情況來看，如此低的閑置產能是非常危險的，一旦未來北美地區原油增產不及預期，短期供需矛盾就會被放大。從供需角度來說，往往到了減產後期，在供需結構已經得到改善以及油價出現明顯漲幅的情況下，需要一些閑置產能回歸來填補供需缺口，這從另外一個角度說明中長期供需面已經得到實質改善，在此情況下，短期有限的增產不會扭轉油價中長期的牛市行情。
從近期CFTC持倉變動來看，在本輪油價大跌之前，NYMEX原油期貨基金淨多持倉處於歷史高位，而多頭持倉如此集中不是一個好的信號，這預示著市場對後市的看法較為一致，油價有被高估的嫌疑，在面對突發利空消息時，多頭集中離場很容易造成踩踏而導致短期價格急跌。在本輪原油價格下跌過程中，我們發現基金多頭持倉大幅回落，而基金空頭持倉變化並不明顯，這意味著面對短期市場的不確定風險，主要是基金多頭主動離場而導致短期價格回落，基金空頭做空信心明顯不足。在缺乏空頭主動增倉打壓的情況下，我們認為本輪油價下跌只是對於前期油價漲幅過快的短期修複，油價長期上漲趨勢不會改變，對於下半年Brent價格中樞仍維持80美元/桶的判斷。
圖為NYMEX原油期貨基金持倉（部門：張）
PTA處於景氣上行周期
2011年之後，隨著國內PTA產能的大量投放，供給進入加速擴張期，然而下遊需求增速相對穩定，PTA行業步入長達七年的熊市周期，PTA生產從2010年平均2600元/噸的加工價差水準壓縮至2016年平均不到500元/噸的水準。2017年PTA行業迎來轉捩點，驅動行業景氣度上行的主要原因在於長周期供需結構的改善。
從下遊需求端來看，2016年下半年聚酯行業開始率先復甦，2017年聚酯端維持了高利潤、高開工和低庫存的行業高景氣的運行狀態。但高利潤驅使聚酯開啟新一輪的產能擴張周期，未來兩年國內聚酯裝置投產產能高達800萬—900萬噸，我們根據投產計劃預計2018、2019年的供應增量分別為610萬噸、393萬噸，相應年份的增速為14.8%和8.20%。可以看出，2018年聚酯行業供應壓力最大，因此聚酯高景氣能否延續是市場關注的焦點。
聚酯的需求主要表現在三個方面：紡織品服裝與瓶片的內外需、原生聚酯替代再生聚酯以及聚酯出口。根據前兩年終端紡織服飾對聚酯的消費增速來看，預計2018年消費增量約377萬噸。2017年再生進口216萬噸，受“禁廢令”影響，預計2018年進口約2萬—3萬噸，進口下滑98.6%，在環保高壓態勢下，目前沒有看到國內再生負荷提升來彌補需求缺口，再生缺口基本由原生替代填補，雖然有消息稱高等級聚酯瓶片可以作為普通商品進口，但目前高等級聚酯瓶片規範標準仍未頒布，短期內不會對國內再生聚酯市場造成影響，所以2018年國內再生聚酯需求缺口主要還是由原生聚酯替代，如果以60%—70%的替代率估算，2018年新增替代需求在130萬—150萬噸。出口方面，2016年聚酯出口增量48萬噸，2017年出口增量42萬噸，而2018年一季度出口增量已經達到47.4萬噸，出口增量的提升主要來自瓶片貢獻，根據目前的趨勢，保守估計2018年聚酯出口增量在100萬—120萬噸，三者合計對聚酯的總體需求約為627萬噸，下遊需求完全可以承載供應的高增長。而2019—2020年，聚酯供應增速有所趨緩，主要原因是聚酯負荷提升將遇到瓶頸，只能依靠新增產能投放來增加供應。因此未來兩年，聚酯供應局勢依舊偏緊，高景氣度能得到延續，對PTA剛需有強勁支撐。
聚酯需求表現強勁，而PTA供應端卻能看到“天花板”。2018年國內無新增產能，翔鷺石化150萬噸裝置有可能在三季度重啟，2019年新鳳鳴220萬噸和恆力石化四期250萬噸裝置預計最快在四季度投放，供應增量主要體現在2020年，即未來兩年國內基本沒有新增有效產能投放，主要增量是翔鷺石化的複產。我們預計2018、2019年PTA裝置的有效開工率要分別達到96.78%和100.8%才能滿足對應年份的聚酯需求。PTA行業在未來兩年內處於景氣上行周期。
另外，從產業鏈集中度來看，目前PTA在整條產業鏈中產業集中度最高；從實際產能來看，PTA前四大生產企業實際產能約佔整個行業的62%，寡頭態勢凸顯。而其下遊聚酯行業產能相對比較分散，行業話語權較小，最大的生產企業佔比僅10%不到。行業集中度高不僅增強了PTA企業在上下遊產業中的議價能力，而且形成了行業壁壘，未來PTA行業的高集中度仍將延續，有利於行業利潤維持穩定。
表為PTA裝置投產計劃
表為PTA供需平衡預測
終端補庫存需求值得期待
就短期的供需面來看，前期檢修裝置集中投產，部分原計劃在6月檢修的裝置推遲檢修時間，下遊步入傳統季節性需求淡季，疊加環保壓力使得終端織造負荷有所走低，供需面的短期演變對短期PTA價格構成了一定壓製。但中期來看，PTA仍處在去庫存周期內，絕對庫存位於歷史同期低位，下遊傳統淡季已經進入下半場，下遊庫存和利潤指標良好，因此三季度PTA供需面對PTA價格有著強勁的支撐。
從供應端來看，6月上旬逸盛大連600萬噸、福化300萬噸（負荷七成至八成）集中複產，疊加幾套裝置檢修時間有所推遲，對短期市場情緒產生一定負面影響。就後市來看，雖然裝置的檢修高峰已過，但後期的檢修力度仍不小。目前桐昆220萬噸裝置正在輪休，7月桐昆另外150萬噸裝置也有檢修計劃，6月底漢邦220萬噸裝置計劃檢修15—20天，寧波三菱70萬噸裝置6月底7月初也計劃檢修。我們預計6月PTA產量環比5月仍有10萬噸左右的減量，去庫存在30萬噸左右；7月PTA供應環比大概率會有所上升，但相對需求，去庫存局面不會改變，預計7月去庫存在14萬噸左右；8—9月是下遊的傳統旺季，需求支撐環比有望繼續增強，在翔鷺存量產能三季度前開出可能性較小的情況下，三季度結束前很難看到PTA單月出現累庫現象。
從下遊需求來看，年後以來，聚酯開工負荷不斷提升，截至目前，雖然終端處於傳統淡季，但聚酯負荷仍舊維持在96%上方，這主要得益於聚酯加工利潤位於高位和庫存一直控制在相對合理水準，聚酯工廠有維持高開工的動力，若在當前這個時間點，聚酯負荷沒有出現下滑跡象，那麽下半年聚酯負荷大概率會維持在高位。此外，今年也是聚酯裝置投產大年，聚酯新增產能預計投放475萬噸，產能增速9.87%。截至目前，聚酯新裝置已經投產285萬噸產能，三季度中石三期30萬噸、福建經緯20萬噸、福建山力25萬噸、福建百巨集20萬噸，共計95萬噸裝置計劃投產。隨著聚酯新增產能的陸續兌現，PTA剛需邊際也在逐步走強。
從終端織造表現來看，近期江浙織機和加彈負荷有所走低，這讓部分市場參與者擔憂終端需求走弱會逐步向上遊傳導，從而拖累原料端價格走勢。在我們看來，終端負荷下滑更多是受到一些非抗力因素的影響。從終端實際需求表現看，今年上半年織布成交延續了去年年底的火爆行情，盛澤地區織布庫存降至歷史低位，原料聚酯工廠主動下調價格，使得終端現金流也在持續改善，終端剛需補庫存需求值得期待。
圖為PTA社會庫存走勢（部門：萬噸）
PTA期市做多安全邊際高
圖為PTA與原油價差走勢（部門：元/噸）
從中上遊綜合價差來看，PTA與原油的價差近期雖有所企穩，但絕對價差水準仍處於歷史同期低位，從價差的季節性走勢規律看，未來兩個月二者價差有趨勢性走高的規律。如果從PTA整條產業鏈利潤結構來看，目前PTA現貨加工費接近行業完全成本（700—800元/噸），而石腦油、PX以及下遊聚酯的現金流均完全脫離成本區域，我們認為在目前整條產業鏈中，PTA是最被低估的環節。在PTA供需結構持續改善的情況下，後期大概率是通過PTA利潤的擴張來呈現PTA與原油價差的季節性走勢規律。從期現價差來看，目前主力合約基差在50—60元/噸附近，期貨貼水結構給予做多不錯的安全邊際。
總之，在長周期看好油市和PTA行業景氣度上行的背景下，未來1—2年我們認為PTA價格將持續走強。短周期供需結構仍在持續改善，PTA在產業鏈中估值仍舊偏低，期貨貼水給予做多不錯的安全邊際。操作上，對1809合約而言，我們建議5650元/噸以下分批布局多單，止損位5500元/噸附近，目標6000元/噸以上。
圖為PTA1809合約期現價差（部門：元/噸）
表為聚酯裝置投產計劃
圖為聚酯成品利潤走勢（部門：元/噸）
圖為聚酯庫存走勢（部門：天）
圖為聚酯裝置負荷指數（部門：%）
圖為盛澤地區織造企業庫存（部門：天）
責任編輯：牛鵬飛
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室