申萬巨集源：證券行業轉捩點顯現！券商分享改革政策紅利

來源：申萬巨集源

作者：馬鯤鵬/龔芳/王叢雲

證券行業轉捩點顯現。2018年證券行業經歷了業績大幅下滑和估值創歷史新低的雙重壓力，展望2019年，我們判斷行業將迎來業績和估值的雙重轉捩點，核心邏輯是2019年資本市場改革力度更強，券商分享改革政策紅利，迎來全新發展的階段。

為何現階段是證券行業迎來轉捩點的時機？1）資本市場地位提升。2018年12月中央經濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，不僅提升了資本市場地位，還明確了未來資本市場的改革方向和目標；2）亟待資本市場驅動金融體系改革。我國經濟發展進入“新常態”階段，由投資驅動的傳統動能向創新驅動的經濟新動能轉型，經濟新動能更適應直接融資的模式，因此依托資本市場做大直接融資增量改革是金融支持實體的必由之路；3）改革政策密集落地。2018Q4以來資本市場改革政策利好不斷，包括並購重組和再融資政策放鬆、股指期貨交易安排放鬆、設立科創板試點注冊製實施意見發布和相關配套細則征求意見等，均體現監管層加速資本市場改革推進的決心。

金融體系制度建設與實體經濟發展需求匹配不夠。2018年以來金融與實體關係的失衡源於兩個變化：1）以往由影子銀行承擔的實體融資需求無處承接；2）新經濟和高新技術產業對經濟的貢獻度不斷提升，但新經濟和新產業對現有的金融體系難以適應，而金融與實體關係的失衡表現為社融結構的失衡和居民財富配置結構的失衡。我們認為下一階段的主要目標是：著力改善金融與實體經濟之間的匹配度，同時維持金融與房地產、金融體系內部之間的平衡。

激發金融市場活力需從暢通市場體系和發展機構主體入手。第一、如何盡快暢通市場阻隔，有效承接社融正常需求，化解重大風險，推進市場統一發展；第二、促進“券商+機構投資者”為特徵的資本市場在金融體系中發揮更大的作用，兩類主體機構的培育尤其重要。

建議從資產證券化市場發展、機構投資者培育、銀行和券商發展等方面完善資本市場架構。第一、大力發展ABS是支持債券市場發展、解決非標融資下滑的有效手段；第二、培育不同風險偏好的機構投資者，是金融市場發展的前提；第三、銀行、券商各司其職，券商發揮好資本中介功能。

投資建議：維持券商“看好”投資評級，重申大金融行業首推順序。2019年券商板塊的核心驅動力便是資本市場改革政策持續推進，進而提升券商估值，並且在市場中性假設下，業績增速將拐頭向上。結合2018Q4至今推出的一系列政策，方向均是鼓勵優質企業融資，激發資本市場活力，完善其資金匹配功能，我們認為2019年政策將繼續在這個方向上延伸。由標準化基礎資產-機構投資者-核心資本中介構成的資本市場基礎架構將進一步得到完善，券商作為資本市場核心中介，將發揮其做市交易和產品創設的能力，為市場提供流動性，真正實現資本中介的職能。重點推薦龍頭券商，首推中信證券。證券行業內部對政策的受益程度有所不同，龍頭券商在投行業務、做市交易和產品創設業務上具有絕對的領先優勢，受益程度更高，疊加我們判斷2019年龍頭券商業績將繼續跑贏行業，實現業績和估值的雙重提升。目前券商板塊的PB估值為1.37倍，龍頭券商的PB估值在1.1倍-1.6倍，其中中信證券的靜態PB估值為1.5倍，對應19年PB估值為1.43倍，相對行業估值溢價並不顯著，仍有提升空間，性價比較高，建議積極布局。

我國經濟發展進入“新常態”階段，由投資驅動的傳統動能向創新驅動的經濟新動能轉型，經濟新動能更適應直接融資的模式，因此依托資本市場做大直接融資增量改革是金融支持實體的必由之路。2018Q4以來資本市場改革政策利好不斷，包括並購重組和再融資政策放鬆、股指期貨交易安排放鬆以及設立科創板試點注冊製實施意見落地等，著重完善資本市場匹配投融資需求的功能，證券公司作為資本市場的核心中介，無論業績和估值都將最為受益於政策紅利，因此，我們判斷目前證券行業已經處於一個全新發展的階段，轉捩點即將顯現。為了更好地服務於實體經濟，實現資本市場的功能，激發金融市場活力，我們認為需要從暢通金融市場間的阻隔和發展金融市場各類機構主體入手。

金融體系制度建設與實體經濟發展需求匹配不夠

過去十年，甚至更長時間的經濟增長模式是房地產和地方政府驅動的，導致了高負債和低效率。現在中央已經明確以堅決的態度推動方式轉變，轉向供給側，轉向創新驅動，穩杠杆，促高效。也就是說，在新一輪改革開放和大國博弈戰略中，民營經濟、金融市場被委以重任。但金融體系的轉變沒有跟上中央關於實體經濟的發展方式轉變的部署。

兩個新的變化使得整個社會的投融資需求平衡被打破。2018年以來，實體經濟風險開始集中暴露，金融體系制度需要重新梳理與完善，金融與實體關係的失衡主要源自兩個方面的變化。

第一，以往由影子銀行承擔的實體融資需求無處承接。過去很長一段時間，影子銀行的資金池運作、剛性兌付模式掩蓋了投融資需求不匹配的事實。原來銀行理財資金是要求剛兌的低風險資金，資產端則是地方政府信用擔保的低風險、長周期資產為主，現在資金端和資產端均在打破剛兌，投融兩端風險急劇上升。

第二，新經濟和高新技術產業對經濟的貢獻度不斷提升。2011年以來，資訊傳輸、電腦服務和軟體業佔服務業GDP的比重從2011年4.8%提升至2017年6.4%，佔GDP總額的比重則從2011年的2.1%提升至3.3%；科學研究、技術服務和地質勘查業佔GDP的比重從2011年的1.6%一直提升至2016年的2.0%。兩大行業增加值佔服務業的比重越來越大，從2011年的8.4%提升至2016年的9.5%，佔GDP總額的比重也從原來2011年的3.7%提升至2016年的4.9%。

新經濟和新產業具備的特徵使其難以適應現有的金融體系：一是輕資產，公司最重要的一般為無形資產如知識產權等，而只有少量可抵押資產或甚至無抵押；二是所處發展階段一般為早期成長期，因此基本無信用背書；三是較高風險、無穩定現金流可追蹤等經營特徵使得公司難以通過銀行風控以獲得信貸融資。

這種投融資需求的不匹配表現在兩個方面：社融結構的失衡和居民財富配置結構的失衡。最新2018年11月社融結構數據顯示直接融資佔比仍在下降，社融存量中人民幣貸款佔比高達67%，佔比仍然在提升；而非標融資佔比、企業債券融資佔比、股票融資佔比均在下降。由於傳統商業銀行貸款難以覆蓋中小民營企業，這種社融結構失衡的現象，導致部分依靠非標等方式融資的民營企業表現出融資困難。第二，居民財富投資比例的失衡，我國居民財富集中在存款和房地產等資產上，根據不完全測算，房地產佔比超過70%，儲蓄存款佔比超過15%。

核心要義仍然是促進金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的三大良性循環。2017年中央經濟工作會議提出金融與實體、房地產、金融體系內部的三大良性循環，在央行等相關部委的政策引導下，金融體系內部的杠杆目前得到有效遏製，金融體系內部之間實現了某種意義上的均衡；2017年以來，居民抵押貸款穩步增長，金融與房地產之間的關係當下比較和諧；但是2018年以來，金融與實體經濟之間的良性循環被打破，甚至銀行與實體經濟進入了一個“企業違約—銀行惜貸—企業違約”的惡性循環。因此，我們認為下一階段的主要目標是：著力改善金融與實體經濟之間的匹配度，同時維持金融與房地產、金融體系內部之間的平衡。

解決好了這三個良性循環問題，才意味著金融市場體系和中央倡導的新發展理念和經濟發展方式相匹配。

激發金融市場活力需從暢通市場體系和發展機構主體入手

2.1如何盡快暢通市場阻隔，有效承接社融正常需求，化解重大風險，推進市場統一發展

在分業經營、分業監管體系下，目前我國金融市場鐵路警察各管一段，主要存在三大分割：（1）貨幣市場與資本市場分割，目前我國貨幣市場和資本市場在法律依據、管理體制、經營機制以及監管上都存在一定的人為分割，資本市場的很多主體還不能順暢地進入貨幣市場，銀行保險等機構還不允許進入類似國債期貨市場等資本市場運行的深度區域。導致金融市場的效能不能正常發揮；（2）債券市場的內部分割，目前我國債券審核主體、交易場所以及託管清算體系都相互分割，債券市場呈現九龍治水的亂象。在債券發行上，央行、發改委以及證監會對債券發行“多頭管理”，這直接增加了債券招標發行的難度；在交易場所上，銀行間債券市場和交易所債券市場分割引致債券市場結構失衡，交易效率低下，截至2015年11月底，我國銀行間債券市場發行規模佔比超90%，交易規模佔比約82%，遠超交易所債券市場規模；在託管清算上，中債登、上海清算所以及中證登三足鼎立的清算託管體系提高了債券交易成本，降低了市場交易效率；（3）資產證券化市場的分割，在分業監管體系下，銀保監會和證監會分別為對銀行信託、保險和證券基金期貨等機構實行分類分離管理。一個原本比較缺乏流動性的市場，因為金融市場內部分割，使得資產證券化市場更難發展，也就很難承接因為非標融資受限導致的社融總額下降。

2.2促進“券商+機構投資者”為特徵的資本市場在金融體系中發揮更大的作用，兩類主體機構的培育尤其重要

傳統金融體系是“銀行+信貸非標”為特徵的，對過去40中國經濟發展齊了巨大的推動作用，隨著經濟轉型的深入，隨著國際形勢的改變，中國對創新和供給側的重視史無前例，對政府作用的發揮更加謹慎，對負債推動的模式更加謹慎。為了讓市場在資源配置中發揮決定性的作用，特別是讓資本市場在資金配置上發揮決定性的作用，逐漸取代銀行通過信貸和非標決定資金投向的主體作用，是一個題中之義。銀行的信貸和非標的決策更多是基於企業的存量資產和負債水準作出的，銀行總是在努力找到存量的擔保或者隱形擔保，因為只有這樣銀行才能化解他們所承擔的儲蓄和剛兌理財產品的風險。

資管新規打破了剛兌，也就打破了“銀行+信貸非標”的模式鏈條，不是說以後中國不再需要銀行，不再需要信貸和非標，而是需要有新金融模式！當中央政府不斷壓縮地方政府的隱形負債的同時，亟需同步加快培育“券商+機構投資者”為主的資本市場架構。

這種市場化的新金融體系，除了上文所述的市場規則、市場之間的暢通等問題之外，核心是市場主體作用的發揮！尤其是券商和機構投資者！因為機構投資者是專業、理性、服從於委託人利益的市場化的力量，是代表資本的力量，是服從於投資回報的商業化力量。券商是居於機構投資者和發行人，或者說企業之間的專業中介，是市場的組織者，是交易的推進人，是價格的發現者，是新金融體系的市場化配置力量的影響者。只有這兩股力量同時發揮作用，金融市場才成其為市場。最重要的原因是這兩股力量都服從於投資回報，都基於企業未來現金流的判斷，不是基於過去的資產負債，不是基於擔保和抵押。“無形的手”是金融規律，是經濟規律。

未來，如果銀行和證券公司各司其職，銀行主要負責間接融資，即通過信貸模式支持實體經濟和傳統經濟，證券公司主要推動直接融資發展，通過幫助企業發行股票債券、完成產業整合，通過加強交易和衍生品創設等業務，更高效地發現價格，降低交易成本，幫助企業和個人管理風險，也就化解了整個金融體系的重大風險。

以下我們將具體從資產證券化市場發展、機構投資者培育、銀行和券商發展等方面分析建議。

2.2.1大力發展ABS是支持債券市場發展、解決非標融資下滑的有效手段

目前我國債券市場已經初步形成了較完善的市場交易體系，國債、地方債、企業債、政策性金融債、短融和中票的流動性較好，但其他固收產品整體的交易並不活躍，產品種類與境外成熟市場相比也有很大差距，無論從豐富產品種類、完善風險對衝工具，還是加強交易平台建設等層面，都是長期要發展的方向。短期來看，建議抓住當前資管新規推動非標資產轉標的機遇，大力發展ABS，豐富債券市場產品種類，推動直接融資發展。

資產證券化對緩解當前社融下滑帶來的企業潛在流動性風險也有巨大的意義。近10年地產和基建對影子銀行，即非標融資，依賴程度較高，在資管新規落地後，以銀行理財為代表的資管產品對非標資產的投資要求更加嚴格，使得非標資產規模下降導致社融增速明顯下滑，為化解企業融資鏈條中斷可能帶來的風險，最好的方式是實現非標資產轉標，但對於很多企業而言通過傳統的公司債、企業債和股權融資獲得資金的難度較大，因此，通過資產證券化的方式對接項目融資需求是最適合的方式，同時可以實現資產出表、降低資產負債率。

按照監管主體，我國資產證券化產品可分為證監會主管ABS（企業資產證券化）、銀保監會主管ABS（信貸資產證券化）、交易商協會主管ABN（資產支持票據）以及銀保監會主管項目資產支持計劃（保險資產證券化）等四種類型。截至2017年末，資產證券化市場存量規模達19454億元，其中信貸資產證券化產品6766億元，佔比34.8%；企業資產證券化產品11847億元，佔比60.9%；資產支持票據產品798億元，佔比4.1%；保險資產證券化產品43億元，佔比0.2%。2015年以來資產證券化規模快速增長的主要貢獻來源於企業資產證券化，小額貸款、應收账款、企業債券佔據了主要的市場發行量，2017年證監會ABS的基礎資產類別愈加多樣化，房地產相關的CMBS、REITs等成為市場創新的風口，此外PPP資產證券化在政策激勵下成為市場的新熱點。

短期除了加速發展ABS，我們認為在加強債券市場流動性，滿足機構投資者風險管理需求方面，也可以引導商業銀行和保險公司參與國債期貨交易。目前國內國債期貨的主要參與者是證券公司等非銀機構，從機構風險偏好、交易目的、現貨定價能力、持倉穩定性等方面看，經常存在市場策略趨同、市場定價一定時間內持續偏離的情況，造成這種情況的主要原因還是缺乏銀行等有更強定價權、對風險的管理能力和市場波動容忍度更高的機構投資者。目前國債現貨市場中，主要的交易商、做市商和承銷商都是商業銀行，保險公司由於其負債久期較長，是超長期國債的主要需求方，在超長期國債的定價方面擁有相對優勢，因此加快推動商業銀行和保險機構參與國債期貨有助於活躍債券市場流動性，更好發揮國債期貨的風險管理功能。

此外，考慮商業銀行交易體量相對較大，建議在相應機構參與初期做好倉位限額管理，避免對市場帶來極端衝擊、放大波動。同時交易所也可以考慮針對性的推出大宗交易機制。

2.2.2培育不同風險偏好的機構投資者，是金融市場發展的前提

我國股票市場投資者無論從市值結構還是從交易結構來看，機構投資者佔比仍然較低。從市值結構來看，2017年產業資本（包含個人大股東）持有市值佔比最高，為49.85%，個人投資者持股市值佔比為25.74%，政府（包含證金和匯金資產管理）持股市值佔比為12.1%，境內投資機構持股市值佔比為10.34%，境外投資機構持股市值佔比為1.97%。

從交易結構來看，個人投資者佔主導地位。根據上交所統計年鑒披露，2016年上交所個人投資者交易量佔比為85.6%，專業機構佔比為12.2%，其中投資基金佔比3.5%，其他專業機構佔比8.7%，一般法人為1.4%，滬股通為0.8%。

通過對比2017年末美國投資者持股市值結構，我們發現雖然家庭投資者持股市值最高（佔比為39%），但以共同基金、境外投資者、養老金、ETF為代表的機構投資者持股市值佔比也接近60%，遠超過個人投資者，並且美國沒有規模巨大、流動性較低的法人股，因此美國股市受機構投資者的影響要遠大於國內。

我國債券市場投資者結構呈現出商業銀行主導、不同風險偏好的投資者分層結構尚未形成的基本格局。近年來我國債券市場的投資者結構不斷豐富，其中銀行間市場的投資者全部為機構投資者，包括人民銀行、財政部等特殊結算成員、商業銀行、非銀行金融機構、證券公司、保險機構、基金公司、非金融機構、非法人機構投資者、境外機構投資者等。交易所市場的投資者分為合格投資者和公眾投資者。以上交所為例，合格投資者包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、保險公司和信託公司等金融機構，證券公司資產管理產品等非法人機構投資者，QFII和RQFII 等境外機構，淨資產不低於人民幣1000萬元的企事業部門法人、合夥企業，名下金融資產不低於人民幣300萬元的個人投資者等。

整體來看，我國債券市場是機構投資者主導的市場，這與境外發達國家的發展特徵是相一致的，但我國機構投資者類型相對單一。以銀行間市場為例，2017年末商業銀行的債券託管市值佔比高達67%，遠遠高於其他機構。市場的活躍性和流動性的提高需要有多樣化的市場需求為基礎，市場參與者風險偏好的一致性在一定程度上也成為製約我國固定收益市場發展的重要因素。

從投資者的投資偏好來看，基金公司偏好企業債和公司債，交易佔比接近70%；保險和社保基金對公司債、企業債及國債的交易相對都較高；券商自營的交易結構更為均衡，國債、地方政府債、中小企業私募債及公司債和企業債都是重要交易品種；境外投資者主要交易的是國債和企業債；專戶理財、信託和券商資管及一般法人是中小企業私募債的交易主體，一般法人是可轉換公司債的交易主體。

我國目前推動機構投資者發展已經取得一定的進展。2017年11月國務院印發《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》，啟動了第三輪國有企業股權劃轉社保，2018年3月已有三家央企試點，近期第二批劃轉劃轉企業名單正在研究當中，國有企業股權劃轉社保一方面有助於解決部分養老金缺口，另一方面為資本市場培育了重要的機構投資者-社保。

2.2.3銀行、券商各司其職，券商發揮好資本中介功能

從英美日三國的經驗來看，直接融資比例的提升是伴隨著混業經營發展同步推進的。英國在1990s繼續推進金融自由化改革，混業經營程度進一步深化，同期直接融資比例持續攀升，由58%上升至76%。美國1990年允許銀行附屬公司經營債券承銷和買賣業務，1999年正式開啟金融混業經營，1990-1999年美國直接融資比例逐步提升。日本1981年修改銀行法，允許銀行經營有價證券業務，標誌著日本金融混業經營逐步開啟，直至1993年日本正式進入混業經營，1980s日本直接融資比例逐步提升。我們認為金融業混業經營將形成以銀行為主導和以券商為主導的兩大金融集團，以銀行為主導的金融集團在固定收益、外匯和部分貴金屬業務上具備優勢，以券商為主導的金融集團在權益和大宗商品業務上具備優勢。

無論以銀行主導還是以券商主導的金融集團，我們認為都要實現銀行和券商功能的隔離，銀行專注從事信貸業務，投行部門建議成立子公司，可以與集團下屬的券商合並一起從事廣義的投行業務，銀行資管業務由理財子公司承接，一方面實現金融集團下各金融業務風險隔離，另一方面實現各金融業務更加專業化運作。

為了更好地實現資本市場服務實體經濟、滿足投融資需求的目的，我們認為券商作為資本市場核心中介的功能要進一步突出，體現在券商的業務模式上就是從事做市交易和衍生品創設業務，為市場提供流動性，完善資本市場定價功能，同時通過衍生品創設滿足客戶風險管理的需求。但券商資本中介功能的實現需要監管層進一步完善多層次資本市場的建設，例如逐步推出做市交易和新的衍生工具，目前科創板相關細則已提到可引入做市交易制度，並且股指期貨已經開始放鬆，後續建議監管層加速推出新的衍生工具。

投資建議：券商轉捩點顯現，首推龍頭券商

維持券商“看好”投資評級，重申大金融行業首推順序。2019年券商板塊的核心驅動力便是資本市場改革政策持續推進，進而提升券商估值，並且在市場中性假設下，業績增速將拐頭向上。結合2018Q4至今推出的一系列政策，方向均是鼓勵優質企業融資，激發資本市場活力，完善其資金匹配功能，我們認為2019年政策將繼續在這個方向上延伸。由標準化基礎資產-機構投資者-核心資本中介構成的資本市場基礎架構將進一步得到完善，券商作為資本市場核心中介，將發揮其做市交易和產品創設的能力，為市場提供流動性，真正實現資本中介的職能。

重點推薦龍頭券商，首推中信證券。證券行業內部對政策的受益程度有所不同，龍頭券商在投行業務、做市交易和產品創設業務上具有絕對的領先優勢，受益程度更高，疊加我們判斷2019年龍頭券商業績將繼續跑贏行業，實現業績和估值的雙重提升。目前券商板塊的PB估值為1.37倍，龍頭券商的PB估值在1.1倍-1.6倍，其中中信證券的靜態PB估值為1.5倍，對應19年PB估值為1.43倍，相對行業估值溢價並不顯著，仍有提升空間，性價比較高，建議積極布局。