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豬周期回暖帶動板塊上漲,巨虧的雛鷹農牧股價飛得起來嗎?

春節後開盤第一天,多隻豬肉概念股漲停報收,號稱“養豬第一股”的雛鷹農牧(002477.SZ)也不例外。儘管節前該公司曝出巨虧。

節前最後一周,A股市場集中披露業績預報,虧損暴雷不斷。雛鷹農牧業績修正後預計虧損29~33億元,而上年同期業績為盈利4500多萬。

上市不足九年,在“雛鷹模式”產融結合的背景下,雛鷹農牧從傳統畜禽養殖、糧食貿易、飼料生產,拓展至全產業鏈,不僅如此,還投資控股擔保公司,設立產業基金,大舉涉足金融投資業務。

2018年年報的巨虧預告,因涉及豬的存貨減值,公司被投資者調侃“餓死了漫山遍野的佩奇”。但有專業財務人士質疑,雛鷹農牧的存貨減值,實質上是“深挖坑”以“廣積糧”——人為調低的存貨成本為來年的“業績豐收”騰挪出空間,界時這隻股價只有1塊多錢“偽豬肉股”,就有可能跟著豬周期一起“飛起來”。

概念推動股價橫飛,依然難掩經營風險。雛鷹農牧針對存貨等進行了巨額減值計提,但並未提及大量的對外擔保以及產業基金投資,而這些品質存疑的業務,恐將為雛鷹農牧的“翻身”計劃埋下更深層的隱患。

被疑業績“大洗澡”

1月30日,雛鷹農牧公告稱大幅下修業績預期,預計2018年淨虧損29億~33億元。

其中約12億虧損來自三個“雷”。

第一個是大量豬被餓死。餓死的豬的成本攤到了活豬身上,導致成本過高進而造成經營虧損。

雛鷹農牧稱,“受巨集觀政策影響,公司融資管道減少,於2018年6月開始資金流動性緊張,飼料供應不及時,生豬死亡率高於逾期,致生豬養殖成本及管理費高於預期;且第四季度生豬市場受非洲豬瘟影響,銷售價格低於預期,對經營業績產生較大影響,預計虧損3.91億元”。

第二個是商譽。雛鷹農牧子公司投資的汕頭市東江畜牧有限公司(以下簡稱“東江畜牧”),計提商譽減值後預計虧0.9億元。公司稱主要是因為生豬市場低迷及政府拆遷規劃的影響。

第三個是存貨跌價。2018年雛鷹農牧養豬的成本已經超過了售價,導致公司不得不對存欄的生豬及庫存商品計提存貨跌價,計提後預計虧損3.84億元。

另外,雛鷹農牧還對合並報表範圍內基金的各項投資計提資產減值準備,計提後虧損約3.46億元。

“豬餓死事件”也引起了深交所注意並發出關注函,雛鷹農牧按照要求必須列示2018年各區生豬存欄量,正常及預期死亡率,存出欄比率,生豬銷售單價及疫情等情況,並說明生豬死亡對成本及費用的影響金額。

深交所還要求公司與前次業績預測相比,說明本次業績預告中商譽減值、存貨跌價計提、計提資產減值的判斷依據及合理性,是否存在進行業績“大洗澡”情形。

深挖坑,廣積糧”

對比同行,雛鷹農牧計提存貨跌價的行為並非普遍現象。

根據業績預告,公司對2018年末存欄的生豬及庫存商品計提存貨跌價,預計計提3.84億。根據公司2018年中報告數據,彼時庫存商品及消耗性生物資產累計約為15.74億元,按此計算,雛鷹農牧計提約24.14%存貨跌價。

而同為養豬行業的牧原股份(002714.SZ),2018年業績預告公告中,同樣稱受到2018年非洲豬瘟影響,產區與銷區之間差價異常的擴大,生豬銷售平均價格不及預期水準,預計較上年同期淨利潤下降76.75%~78.86%,但並未做計提存貨跌價。

有券商研究報告稱,2018年,受到豬瘟疫情的影響,生豬遭大量捕殺,存欄量減少,致供需發生變化。2019年豬價或迎來大舉回暖,豬周期有望提前。2019年豬價將呈現V型反轉,預計可能提前至上半年,最遲不過下半年或迎來周期反轉,豬價回升。

“不排除雛鷹農牧通過對計提2018年末的存貨減值,從而降低生產成本,一旦豬價回暖,這些存貨實現銷售將為雛鷹農牧帶來‘不菲的利潤’,”一位財務人士對第一財經記者分析稱,這可能也正是交易所反覆問詢存貨成本計量和計提過程明細數據的原因。

高額對外擔保存在潛在預計負債風險

豬周期回暖,雛鷹農牧的股價卻恐難隨豬價一同起飛。

主營業務為生豬養殖及銷售的雛鷹農牧,早已不是純粹的養豬郎,公司不僅涉足金融、產業基金、貸款擔保業務等多個領域,還累計參股33家公司,且公司對外擔保及高負債一直拖累著利潤。

雛鷹農牧控股65%的子公司河南泰元投資擔保有限公司(以下簡稱“河南泰元”),主營業務就是為雛鷹農牧的合作方提供貸款擔保。2018年該公司預計對外擔保60億,而上年同期僅為9.6億元。

與此同時,雛鷹農牧2015年啟動了“雛鷹模式3.0”更新,近年來由合作社出資建設養殖場的固定資產投資,雛鷹農牧及其投資的產業基金為合作社擔保,試圖搭建一種新的“輕資產”營運模式。

這一模式下,雛鷹農牧雖減少了自身對固定資產的投資,但需要為合作社提供巨額的擔保及財務資助。截至2018年6月30日,公司為合作社提供擔保總額已達32億元,實際擔保為23.27億元。此外,雛鷹農牧還累計為合作社提供財務資助約12億元。

巨額的資本支出負擔使得雛鷹農牧的資產負債率由2015年53.72%升至2018三季度74.42%。按照其業績預告披露的虧損金額,預計2018年資產負債率大約升至86%~89%。

值得注意的是,2018年末業績預告中並未涉及任何相關擔保業務的計提減值。雛鷹農牧在這樣巨額擔保、生豬養殖原地踏步情形下之下,即使2019年豬價回暖,恐難以拉動公司業績。

更迫在眉睫的是資金償付。公司於2014年及2016年公開發行的債券“14雛鷹債”、“16雛鷹01”及“16雛鷹02”,將於2019年上半年集中到期,累計將支付本息約23億元。

固定資產折舊吞噬利潤

然而,雛鷹農牧拉攏合作社讓其為自己投資擴建養殖場及相關設備同時,卻並未購置更多生豬進行養殖為企業主營業務造血。

2018年半年報告顯示,雛鷹農牧账上代表生豬資產數據的存貨的會計科目——消耗性生物資產账面價值約為10.63億元,

同期的固定資產和在建工程合計約為45億元。雛鷹農牧的固定資產和在建工程,可以簡單理解為“豬舍”及“豬舍”的相關附屬設施。

實際上,雛鷹農牧自2015年至2018上半年的固定資產和在建工程合計分別為31.17億、19.59億、49.57億及45.91億,遠超同期對應的消耗性生物資產為7.55億、7億、10.73億及12.23億,“豬舍”的資金投入平均是生豬價值的4倍之多。

如此“奢侈”的豬舍屬於固定資產,雛鷹農牧不僅需提供巨額擔保,豬舍每年的折舊更是吞噬著公司的利潤。2017年年報顯示,以年限平均法對房屋建築物進行15~20年的折舊。當年其房屋及建築物的累積折舊增加2.8億元,暫時閑置的固定資產累計折舊505萬元,合計折舊2.85億元,而雛鷹農牧2017年合並報表淨利潤不過1.08億元。

產業基金投資虧損逾3億元

除商譽和存貨資產減值外,雛鷹農牧合並報表還將為投向於生豬養殖上下遊企業的產業基金,計提資產減值3.46億元。

雛鷹農牧於2016年開始布局互聯網、供應鏈金融、投資產業基金,甚至涉足電競行業。彼時正是公司推出“雛鷹模式3.0”實現母公司“輕資產”運營的時候。

雛鷹農牧投資產業基金起步於2016年。公司當年即參與了6支產業基金,當年實現投資收益1.23億元,為其新利潤增長點,佔當年總淨利潤約14.15%。

深交所彼時發布問詢函質疑雛鷹農牧布局互聯網、金融行業與主營業務的協同效應。

但是,雛鷹農牧並未停止擴大投資產業基金的腳步。至2018年三季報,產業基金所在的三大會計科目——長期股投投資、其他流動資產(債權類基金)、可供出售金融資產,合計達到了104.51億元。

有專業財務人士表示,考慮到產業基金大多也是向合作社和農戶的放貸資產,以及固定資產資產,3.46億資產減值計提與104億這一龐大的數字相比,可能只是杯水車薪。

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